Geraldine Sundstrom, Portfoliomanagerin des PIMCO GIS Dynamic Multi-Asset Fund, erläutert, wie der Fonds flexibel auf die Entwicklungen der Finanzmärkte reagiert und wie man sich auf ein potenziell von Herausforderungen geprägtes spätzyklisches Umfeld vorbereiten kann.

Frage: Können Sie den allgemeinen Ansatz des PIMCO GIS Dynamic Multi-Asset Fund (DMAF) beschreiben?

Antwort: Der DMAF ist ein globaler Asset-Allokation-Fonds, der dynamisch in Aktien, Unternehmensanleihen, Zinsen, Sachwerten und Währungen anlegt, um über einen vollständigen Marktzyklus attraktive risikobereinigte Renditen zu erzielen. Wir nutzen den Anlageprozess von PIMCO, der Einschätzungen von Fundamentaldaten, Bewertungen und technische Faktoren zu einem strukturierten und agilen Ansatz bündelt. Der DMAF verfolgt eine flexible und ganzheitliche Strategie, die sich auf einen asymmetrischen Risikoansatz konzentriert: Wir realisieren die Ideen von PIMCO im Bereich Makroökonomie und Relative Value anlageklassenübergreifend, um Anlegern ausgeglichenere Renditen zu bieten.

Im aktuellen Umfeld ist die Flexibilität des DMAF unseres Erachtens ein entscheidender Vorteil. Wenn sich ein Zyklus seinem Ende nähert, ist es in der Regel nützlich, Vermögen von Unternehmensanleihen zu Aktien umzuschichten. Dabei sollte man sich idealerweise auf die Regionen mit den besten Anlagechancen konzentrieren. Ein flexibles Portfolio wird in der späten Phasen des Zyklus, wenn die Wahrscheinlichkeit einer Rezession steigt, unverzichtbar. Aktien können gegen Ende des Zyklus zwar die optimale Anlageklasse sein, mit Beginn einer Rezession kann der Wert einer Aktienallokation jedoch erstaunlich schnell sinken. Deshalb ist zum aktuellen Zeitpunkt – die Weltwirtschaft wächst bereits seit zehn Jahren und tritt in die späte Phase des Zyklus ein – ein flexibler und dynamischer Ansatz für die Asset-Allokation von solch großer Wichtigkeit.

Frage: Wie lautet der Konjunkturausblick von PIMCO? Steht uns bereits die nächste Rezession bevor?

Antwort: In unserem kürzlich veröffentlichten Secular Outlook „Unsanftes Erwachen“ erklären wir, warum sich das Umfeld unserer Auffassung nach in den kommenden drei bis fünf Jahren deutlich von dem Umfeld nach der globalen Finanzkrise unterscheiden dürfte. Es wird eine Reihe von Risiken geben, die es zu meistern gilt.

Die Märkte dürften sich etwa volatiler zeigen, da die wichtigsten Zentralbanken ihre Geldpolitik normalisieren und die außergewöhnlichen Maßnahmen zurückfahren, die die Volatilität über Jahre hinweg in Schach gehalten haben. Die Handelskonflikte zwischen großen Akteuren der Weltwirtschaft nehmen zu. Da sich die Wirtschaftsleistung auf ihren Höhepunkt zubewegt, könnte durchaus eine Inflationsüberraschung bevorstehen, die die Zentralbanken möglicherweise zu einer aggressiveren Politik bewegt. Schließlich könnte auch der globale Aufstieg vieler populistischer und protektionistischer Bewegungen zu einem weiteren unsanften Erwachen führen. Denn diese Bewegungen gewannen in einer Phase mit einem insgesamt stabilen und synchronen Wirtschaftswachstum an Popularität. Sollte die Wirtschaft in eine Rezession rutschen, besteht das Risiko, dass die populistischen Einstellungen radikaler und unberechenbarer werden.

Ich möchte betonen, dass der Konjunkturausblick kurzfristig positiv bleibt und von einem synchronen und überdurchschnittlichen globalen Wachstum sowie insbesondere in den USA von schrittweise steigenden Zinsen auszugehen ist. Eine Rezession dürfte also nicht unmittelbar bevorstehen. Sollte es dennoch zu einer Rezession kommen, vielleicht ungefähr zu dem Zeitpunkt, an dem die fiskalischen Impulse in den USA nachlassen, dann dürfte diese zwar verhalten, aber auch langwierig und risikoreich sein. Die geld- und fiskalpolitischen Maßnahmen zur Abwehr einer Rezession sind im aktuellen Umfeld weniger wirksam.

Frage: Welche Schlüsse ziehen Sie derzeit aus dieser Top-down-Prognose in Verbindung mit Bottom-up-Ideen aus aller Welt für die Verwaltung eines Multi-Asset-Portfolios?

Antwort: Es ist an der Zeit, sich auf hochwertigere Anlagen zu konzentrieren. Das Umfeld wird rauer werden, die Volatilität wird steigen, und unter Umständen steht uns eine Rezession bevor. Angesichts dieser Rahmenbedingungen gewinnt Qualität an Bedeutung: Einige Regionen weisen robustere Fundamentaldaten auf und befinden sich in einer besseren Position als andere, wenn es darum geht, ein ungünstiges Umfeld zu meistern. Die USA verfügen etwa über deutlich mehr Handlungsspielraum als Europa oder die Schwellenländer. Wir bevorzugen daher US-Aktien, die zudem in der Regel über den zusätzlichen Vorteil wesentlich besserer Unternehmensbilanzen verfügen. Bestimmte japanische Aktien sind ebenfalls attraktiv.

Darüber hinaus sind wir der Auffassung, dass eine Allokation in erstklassigen Durationspositionen für ein Multi-Asset-Portfolio wichtig ist, insbesondere im mittleren Laufzeitenbereich der US-Renditekurve. Bei europäischen Durationspositionen gehen wir wesentlich taktischer und selektiver vor. Diese bieten zwar Renditen, die auf abgesicherter Basis für europäische Anleger attraktiver sein können, verlangen jedoch nach einem umsichtigen Ansatz.

Im Hinblick auf Anlagen in Unternehmensanleihen sind wir insgesamt vorsichtig. Wir haben unser Engagement recht deutlich reduziert und konzentrieren uns lediglich auf ausgewählte verbriefte Positionen, Non-Agency-Hypothekenanleihen und hochwertige Darlehen.

Die Marktbewertungen sind in unseren Augen alles andere als günstig, weshalb wir zu große Engagements in bestimmten Bereichen tendenziell vermeiden. Man könnte diese Szenario als „Alarmstufe Gelb“ klassifizieren: Wir sind lieber vorsichtig, aber nicht gänzlich risikoscheu.

Frage: Das Marktumfeld im Jahr 2018 war schwierig. Wie hat sich der DMAF geschlagen, und wie bereiten Sie sich auf die Zukunft vor?

Antwort: Die Märkte stellten in diesem Jahr für Anleger in vielen Regionen und Anlageklassen eine Herausforderung dar, und das Chancenspektrum ist sehr eng. Die globalen Anleihenmärkte liegen leicht im Minus, die globalen Aktienmärkte tendieren im Allgemeinen seitwärts, und die Märkte entwickelten sich wechselhaft und waren teils überaus volatil. Daher ist es schwer, hohe Renditen zu erzielen.

Der DMAF hat sich in diesem Umfeld auf die Verwaltung der Abwärtsrisiken konzentriert, indem er Kapital dynamisch zuwies und die Flexibilität wahrte, während wir nach Impulsen für zyklische Veränderungen Ausschau hielten. Die Märkte und Portfolios treffen zwar auf einigen Gegenwind, in diesem Zusammenhang vom Ende des Zyklus zu sprechen könnte jedoch voreilig sein. Ein agiles Portfolio ist von entscheidender Bedeutung, denn wir müssen in der Lage sein, künftige Entwicklungen zu antizipieren und entsprechend zu reagieren. Das globale Wachstum könnte sich fortsetzen. Die technischen Faktoren könnten sich verbessern. Für den DMAF durchleuchten wir das globale Chancenspektrum nach Einstiegspunkten, wo immer im aktuell schwierigen Umfeld Wert geschaffen wurde.

Sollte eine Rezession hingegen eher eintreten als in unserer Prognose angenommen, ist der DMAF flexibel genug, um seine Positionierung entsprechend anzupassen, unter Umständen durch die Kürzung des Aktienengagements. Wir könnten in Kanada oder den USA mehr Wert aus den mittleren Laufzeitenbereichen der Renditekurven generieren. Dafür ist ein agiles Portfolio von zentraler Bedeutung.

Frage: Nachdem der US-Dollar 2017 deutlich nachgegeben hat, gewinnt er aktuell an Stärke. Welchen Einfluss hat dies auf die Positionierung des DMAF-Portfolios?

Antwort: Wir beobachten die Entwicklung des US-Dollars und anderer Währungen sehr genau. Die Wechselkurse können heutzutage erhebliche Auswirkungen auf die Renditen der Anlageklassen haben: Die Weltwirtschaft ist eng verzahnt, und viele Unternehmen erzielen ihre Gewinne zu großen Teilen im Ausland. Aktien der Eurozone hatten beispielsweise im ersten Quartal 2018 trotz eines guten Binnenwachstums zu kämpfen. Dies lag überwiegend an der Stärke des Euros gegenüber dem US-Dollar. Darüber hinaus müssen wir sehr genau auf die Unterschiede der jeweiligen Geldpolitik in verschiedenen Märkten achten und uns deren Auswirkungen auf die Renditen ohne Absicherungskosten vor Augen führen. Letztendlich sehen wir Währungen sowohl als direktes Risiko als auch als Chance – und als indirekten Einfluss auf andere Vermögenswerte.

Frage: Können Sie in Anbetracht der großen Flexibilität der Strategie den Risikomanagement-Ansatz des DMAF beschreiben?

Antwort: Ich denke, unser Ansatz lässt sich am besten mit folgendem Satz zusammenfassen:„Um zu gewinnen, darf man zuallererst nicht verlieren.“ Das heißt, wir wollen große Verluste verhindern, selbst wenn wir dazu auf einen Teil des Aufwärtspotenzials verzichten müssen. Das Risikomanagement ist ein integraler Bestandteil der Verwaltung des Portfolios: Wir möchten ausgeglichenere Renditen ermöglichen und verfolgen im Hinblick auf Aufwärts- und Abwärtsrisiken einen äußerst asymmetrischen Ansatz.

Wir setzen eine Reihe von Risikomanagementinstrumenten ein, wie etwa den Standardmesswert Value-at-Risk (VaR) und den erwarteten Verlust, und analysieren eingehend Korrelationen sowie das zugrunde liegende Exposure des gesamten Portfolios gegenüber Risikofaktoren. Nur weil ein Portfolio über Anlageklassen oder Regionen hinweg diversifiziert ist, bedeutet das nicht, dass es auch zwangsläufig im Hinblick auf Risikofaktoren diversifiziert ist. Diese Tatsache beobachten und berücksichtigen wir bei PIMCO bereits seit vielen Jahren.

Neben der Analyse ist die Umsetzung von zentraler Bedeutung. Wenn wir der Auffassung sind, dass eine Idee zur Umsetzung der Strategie beispielsweise ein besseres Risiko-Rendite-Verhältnis über Optionen oder Derivate bietet, entscheiden wir uns möglicherweise für diesen Weg. Dabei binden wir einen Puffer gegen Abwärtsrisiken ein, um das Gesamtrisikoprofil des Portfolios zu verbessern.

Letzten Endes sind der Umfang des Exposures gegenüber einzelnen Risikofaktoren sowie das Gesamtrisiko innerhalb des DMAF-Portfolios tendenziell dynamisch und variabel. Wenn die Bewertungen angemessen erscheinen und unser Basisszenario positiv ist, gehen wir tendenziell höhere Risiken ein, als wenn die Vermögenswerte überbewertet erscheinen und das Risiko einer Rezession hoch ist.

Frage: Ist dieses Risikobewusstsein ein Grund dafür, dass sich der DMAF aktuell wesentlich stärker auf den Relative Value konzentriert?

Antwort: Ja. Angesichts der am langfristigen Horizont aufziehenden Wolken haben wir das Gesamtrisiko des Portfolios verringert, was einen größeren Schwerpunkt auf den Relative Value widerspiegelt. Wie bereits erwähnt, bevorzugen wir in den USA und Japan eher Long-Positionen. In Europa und den Schwellenländern sind wir hingegen wesentlich neutraler positioniert und setzen in bestimmten Fällen gar auf Short-Positionen. Besonders vorsichtig sind wir zudem im Hinblick auf Unternehmensanleihen, bei denen die Qualität das wichtigste Unterscheidungsmerkmal darstellt.

Eine risikobewusstere Positionierung bedeutet tendenziell natürlich ein geringeres Exposure gegenüber potenziellen Aufwärts- und Abwärtsbewegungen an den Märkten. Eine Möglichkeit, stärker von Aufwärtsbewegungen zu profitieren, ohne unseren Fokus auf hochwertige Titel aufzugeben, besteht darin, Chancen zu identifizieren, die durch Marktvolatilität entstehen. Wenn zum Beispiel die Volatilität steigt, können wir unsere Short-Positionen zu Geld machen, indem wir (natürlich kurzfristige) gedeckte Verkaufsoptionen auf Abwärtsrisiken verkaufen. Mit einer sorgfältigen Umsetzung dieses Ansatzes können wir den Gesamtertrag des Portfolios potenziell steigern.