Strategie im Fokus

Bankkapitalpapiere glänzen 2018 noch immer

Wir beobachten, dass Kapitalpapiere von einer Mischung aus sich verbessernden Fundamentaldaten, positiven technischen Daten und relativ attraktiven Bewertungen profitieren.

Bankkapital entwickelte sich im Jahr 2017 gut, und besonders europäische AT1-Wertpapiere erzielten, unterstützt durch die Konjunkturerholung in Europa, eine kräftige Performance. Im Folgenden diskutieren die Portfoliomanager für den PIMCO GIS Capital Securities Fund, Philippe Bodereau und Matthieu Loriferne, PIMCOs Ausblick für Bankkapital im Jahr 2018 sowie regulatorische Entwicklungen, die Einfluss auf den Sektor haben.

Frage: Wie sieht Ihr Ausblick für Bankkapital im Jahr 2018 aus, und wie haben Sie die Strategie des Capital Securities ausgerichtet, um sie vorteilhaft zu verwirklichen?

Philippe Bodereau: Wenn wir die Kombination aus den besser werdenden Fundamentaldaten, positiven technischen Daten und noch relativ günstigen Bewertungen betrachten, erscheint uns Bankkapital noch immer als einer der wenigen Sektoren unter den weltweiten Unternehmensanleihen, in denen wir übergewichtet sein wollen – selbst nach dem Preisanstieg des vergangenen Jahres (siehe Abbildung 1). Wir halten es jedoch für ratsam, jetzt, nach einer solch starken Wertentwicklung, eine umfassendere Neugewichtung hinsichtlich der geografischen Regionen und über verschiedene Teile der Kapitalstruktur im PIMCO GIS Capital Securities Fund vorzunehmen.

Starke Outperformance von AT1-Papieren

Vor einem Jahr hatten wir eine starke Konzentration in AT1-Papieren, und ein großer Teil dieses Engagements lag in der Eurozone1. Seitdem haben wir bei vielen Positionen Gewinne mitgenommen und das Portfolio neu gewichtet. Die größte Umschichtung war unsere Aufstockung vorrangiger Anleihen, vorwiegend von US-amerikanischen, britischen und Schweizer Bank-Holding-Gesellschaften. Vorrangige Anleihen waren besonders in den USA im Vergleich zu US-Vorzugsaktien, die mit der AT1-Anlageklasse vergleichbar sind, relativ günstig. Seit wir das Portfolio neu ausbalanciert haben, verzeichneten US-Vorzugaktien eine Underperformance und sehen nun, im Vergleich zu vorrangigen Anleihen, wieder attraktiver aus. Deshalb denken wir, dass sich eine Gelegenheit bieten kann, um in der Zukunft bessere Einstiegskurse auszunutzen. Wir haben auch von unserem Ermessen Gebrauch gemacht, bis zu zehn Prozent taktisch in Bankaktien zu investieren, und halten nun etwa sechs Prozent in Bankaktien, vorwiegend in den USA.

Insgesamt verwalten wir heute ein stärker diversifiziertes Portfolio als vor einem Jahr, als die europäischen AT1-Papiere sehr preisgünstig aussahen.

Frage: Hat die jüngste Marktvolatilität Ihre Einschätzungen zur Anlageklasse verändert?

Bodereau: Nein, ganz im Gegenteil: Die Volatilität hat erneut interessante Gelegenheiten über die gesamte Kapitalstruktur eröffnet. Einer der Hauptgründe, warum wir Bankkapitalpapiere mögen, ist, dass der Sektor fundamental betrachtet in einer sehr guten Verfassung ist und dass wir uns auch an der richtigen Stelle im Zinszyklus befinden. Wir haben immer wieder gesehen, dass die Zinseinkünfte der Banken wirklich zu wachsen beginnen, wenn die Zinsen steigen. Unserer Meinung nach ist es sehr wichtig für die Anleger, Folgendes zu bedenken: Banken sind sehr stark auf höhere Zinsen ausgerichtet und können somit eine natürliche Absicherung bieten und eine diversifizierende Anlage in einem Umfeld mit steigenden Zinsen sein. So übertrafen beispielsweise europäische Banken während der Verkaufswelle bei Aktien vom 31. Januar bis zum 9. Februar den allgemeinen europäischen Aktienmarkt um rund 1,1 Prozent. Europäische AT1-Papiere von Banken schnitten gut ab und übertrafen die Wertentwicklung europäischer Aktien im selben Zeitraum um fünf Prozent.2

Wir nutzten die jüngste Volatilität zu selektiven Käufen. Beispielsweise sahen wir interessante Gelegenheiten in hochwertigen kurzfristigen AT1-Anleihen mit hohen Neufestsetzungs-Spreads, die nach unserer Auffassung sehr wahrscheinlich gekündigt werden.

Die Strategie des Capital Securities hat in der Vergangenheit in Phasen steigender Zinsen gut abgeschnitten und lieferte positive oder neutrale Renditen während des „Taper Tantrums“, Trumps Reflationsmaßnahmen und der jüngsten Phase weltweit synchronen Wachstums, als die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen jeweils um 136, 77 bzw. 59 Basispunkte (Bp.) stieg (siehe Abbildung 2). Selbst während der Verkaufswelle bei deutschen Bundesanleihen im Jahr 2015 (als Bundesanleihen um 54 Bp. stiegen) übertraf die Strategie die Performance von US-Staatsanleihen, Investment-Grade-Unternehmensanleihen und Hochzinsmärkten.

Strategie des Capital Securities: geringere Zinssensitivität

Frage: Wie beurteilen Sie den Einfluss der Steuerreform auf die US-Banken, und wie könnte sich eine mögliche Deregulierung auswirken?

Matthieu Loriferne: Obwohl sich die Auswirkungen der US-Steuerreform von Bank zu Bank unterscheiden, dürfte sie im Allgemeinen zu einem deutlichen Anstieg der Rentabilität führen. Dies kommt nicht nur dem Eigenkapitalanteil der Kapitalstruktur zugute, sondern fördert auch vorrangige Anleihen durch höhere Aktienkurse.

Die Deregulierung wurde über das gesamte Jahr 2017 diskutiert, es gab aber tatsächlich nur sehr wenige Maßnahmen. Den Dodd-Frank Act in wesentlichem Umfang wieder rückgängig zu machen würde beispielsweise bedeuten, dass entsprechende Gesetze vom Kongress verabschiedet werden müssten, und wir denken, dass dies, besonders angesichts der Zwischenwahlen im späteren Jahresverlauf, sehr schwer zu erreichen sein wird. Wir rechnen stattdessen mit kleinen Schritten der US-Notenbank zur Deregulierung – beispielsweise einer Änderung der Fremdkapitalquote oder der Beschränkungen für Dividendenzahlungen über den jährlichen Stresstest. US-Banken dürften weiterhin von den extrem starken Bilanzen und einem soliden makroökonomischen Hintergrund profitieren, und wir glauben, dass der größte Teil der deutlich positiven Maßnahmen, die nach 2008 umgesetzt wurden, bestehen bleibt.

Frage: Italien steht bei vielen Anlegern im Mittelpunkt der Aufmerksamkeit. Welches sind die aktuellsten Entwicklungen im italienischen Bankensystem, besonders im Hinblick auf die Anlagenqualität und auf notleidende Darlehen?

Bodereau: Ich würde sagen, 2017 war schließlich das Jahr, in dem die Dinge im italienischen Bankwesen besser wurden. Es gab einige wichtige positive Entwicklungen, die durch erheblichen Druck der Europäischen Zentralbank (EZB) vorangetrieben wurden. Die Restrukturierung der UniCredit mit einer wesentlich höheren Kapitalerhöhung als erwartet und dem erfolgreichen Verkauf eines großen Pools notleidender Darlehen war ein positives Signal für die Anleger. Der Restrukturierungsplan wurde vom Aktienmarkt sehr gut aufgenommen und hat andere Banken unter Druck gesetzt, nicht notwendigerweise das Gleiche zu tun, aber in eine ähnliche Richtung zu gehen. Obwohl es beim Abbau notleidender Darlehen in Italien immer noch eine Menge zu tun gibt, rechnen wir damit, dass sich die positive Dynamik in den nächsten paar Monaten fortsetzt. Die EZB hat im März ein wichtiges Papier zur Behandlung notleidender Darlehen herauszugeben, durch das bestimmt wird, wie schnell die italienischen Banken handeln müssen. Wir hoffen, dass sich die EZB das gegenwärtige positive Marktumfeld zunutze macht, um die Veräußerung notleidender Darlehen nicht nur in Italien, sondern auch in Spanien, Portugal und Irland zu beschleunigen (siehe Abbildung 3). Dies kann dazu führen, dass einige Banken, besonders solche aus dem Tier-2-Segment, ihr Eigenkapital erhöhen müssen.

Anlagenqualität in den Peripherieländern noch nicht gelöst

Frage: Welches sind die wichtigsten Erkenntnisse aus dem Abschluss von Basel IV und der Veröffentlichung der neuesten Stresstestergebnisse der Bank of England Ende vorigen Jahres?

Loriferne: Basel IV stellt das letzte große Stück der finanziellen Neuregelung dar und vervollständigt die Überarbeitung der Bankenregulierung, die nach der Finanzkrise begonnen wurde. Obwohl die Auswirkungen aus der Neuberechnung der Quote des harten Kernkapitals (Tier-1-Kapital (CET1)) zwischen den Banken (manchmal deutlich) unterschiedlich ausfallen werden, ist der Abschluss des Abkommens als positiv zu werten und stellt einen Wendepunkt bei der Anlage in Banken dar. Besonders die Gläubiger dürften die fortwährende Verstärkung der Kapitalposition europäischer Banken in Form eines höheren Wirtschaftskapitals, das demselben Bonitätsrisiko gegenübergestellt ist, begrüßen.

Vom Standpunkt des Marktes betrachtet werden die größten Auswirkungen aus der Klarheit der Kapitalregeln kommen, die das neue Basler Abkommen bietet. Nach fast zehn Jahren mit sich ständig ändernden Zielmarken ist der regulatorische Rahmen jetzt auf weltweiter Ebene weitgehend festgelegt. Wichtig dabei ist, dass kein Basel V am Horizont zu erkennen ist. Wir denken, dass die Auswirkungen des neuen Abkommens auf die Kapitalpositionen der EU-Banken insgesamt bewältigt werden können (obgleich wiederum mit wesentlichen Unterschieden zwischen den verschiedenen Geschäftsmodellen oder Ländern), insbesondere weil sich die Umsetzungsphase über die nächsten zehn Jahre erstreckt.

Bei den Stresstestergebnissen der Bank of England ist der wichtigste Punkt, dass zum ersten Mal in den zurückliegenden vier Jahren alle britischen Banken den Stresstest bestanden haben. Der Stresstest war mit einem simulierten Rückgang des BIP um 4,5 Prozent, einem Anstieg der Arbeitslosigkeit um vier Prozent und einem Rückgang der Wohnimmobilienpreise um 30 Prozent sehr strikt. Wichtig ist, dass diesmal keine AT1-Instrumente ausgelöst wurden, was uns viel über die Solidität der Bankbilanzen und ihre Fähigkeit verrät, wesentlichen makroökonomischen Erschütterungen zu widerstehen. Das ist einer von mehreren Gründen, warum uns britische Banken zurzeit gut gefallen.

Mit Blick auf den weiteren Verlauf des Jahres 2018 wird, neben dem EZB-Papier über die Behandlung notleidender Darlehen, im November ein neuer europäischer Stresstest veröffentlicht. Wir halten diese neue Übung vom Informationsstandpunkt betrachtet für interessant. Die Frage ist aber, ob es ein großes, den Markt bewegendes Ereignis sein wird. Höchstwahrscheinlich ist dies nicht der Fall. Allerdings wird der Druck der EZB auf die Banken zur Verminderung ihres Bestandes an notleidenden Darlehen erhöht werden und die Nachzügler zwingen, aggressivere Pläne zur Reduzierung der notleidenden Darlehen zu machen, wie wir dies jüngst bei den italienischen Banken gesehen haben. Vom systemischen Standpunkt betrachtet ist das positiv.

Frage: Wie sieht Ihre technische Prognose für das bevorstehende Jahr aus, besonders zum Angebot von AT1-Anleihen?

Bodereau: Nach unserer Einschätzung wird das Nettoangebot in diesem Jahr netto leicht positiv sein. Der einzige Grund, warum es AT1-Instrumente gibt, ist die Erfüllung regulatorischer Anforderungen, und wir wissen genau, wie viel jede Bank emittieren muss (siehe Abbildung 4). Heute sind bereits 85 Prozent der erforderlichen Emissionen erfolgt. Wir rechnen damit, dass das Angebot nach diesem Jahr ein paar Jahre lang neutral sein wird, was bedeutet, dass die Emissionen nur die Anleihen refinanzieren werden, die zur Kündigung anstehen. Dagegen wird die Nachfrage angesichts der im Vergleich zu anderen Unternehmensanleihenklassen noch immer attraktiven Renditen auf Bankkapitalpapiere stark bleiben. Wir denken, dass diese günstige Angebotsprognose ein wichtiger Grund für die kräftige Wertentwicklung von AT1-Anleihen im vergangenen Jahr ist. Eine zunehmende Zahl von Anlegern hat realisiert, dass neue Papiere in Zukunft rar werden.

Erforderliche Neuemission von AT1-Papieren europäischer Banken

Frage: Nimmt man all dies zusammen, wie sieht dann das Renditepotenzial der Anlageklasse für 2018 aus?

Bodereau: Wir denken, dass eine Rendite von fünf bis acht Prozent in US-Dollar bequem erreicht werden könnte. Die zweistelligen Renditen, die wir in den vergangenen Jahren beobachten konnten, werden sich kaum wiederholen lassen, da die aktuellen Renditen niedriger sind. Die Kernrenditeannahme sollte das Carry oder die Rendite eines Portfolios sein, und dann können opportunistische Relative-Value-Transaktionen möglicherweise noch einen zusätzlichen Wertzuwachs liefern. Wir sehen auch das Potenzial für eine Verengung der Risikoaufschläge in bestimmten Nischen des Marktes für Bankkapitalpapiere. Aus dieser Perspektive ist also eine mittlere einstellige Rendite ein realistisches Ziel.


1 Instrumente für zusätzliches Kernkapital (Additional Tier 1 (AT1) Instruments) sind hybride Kapitalpapiere, die Verluste aufnehmen, wenn das Verhältnis des harten Kernkapitals (Tier-1-Kapital (CET1)), geteilt durch die risikogewichteten Anlagen der emittierenden Bank, unter ein bestimmtes Niveau fallen.
² Europäische Aktien sind repräsentiert durch den Stoxx Europe 600 Index, europäische Banken durch den Stoxx Europe 600 Banks Index und AT1-Papiere durch den Barclays European Banks AT1 CoCo Index.
Autor

Philippe Bodereau

Head of Credit Research EMEA

Matthieu Loriferne

Portfolio Manager, Capital Securities and Financials

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