Obwohl PIMCO ein aktiver Manager ist, sind wir uns der Beliebtheit passiver ETFs bewusst: Sie verfolgen das Ziel, ein effizientes, indexorientiertes Engagement an einem Markt – das sogenannte Beta – nachzubilden und somit die gleiche Rendite vor Gebühren zu erzielen wie der Index. Allerdings sind direkte Investitionen in die meisten Benchmarks nicht möglich; sie beschreiben lediglich einen hypothetischen Ertragsstrom, ohne den tatsächlichen und unvermeidlichen Realitäten Rechnung zu tragen, die mit der Vermögensanlage einhergehen. Dies gilt in besonderem Maß für Schwellenländeranleihen. Aus einer Vielzahl von Gründen, einschließlich der Illiquidität, der hohen Transaktionskosten oder der nicht standardisierten Steuersysteme, gehen allgemeine passive Engagements in Schwellenländeranleihen mit Renditen einher, die oftmals deutlich unter jenen der Indizes liegen (siehe Abbildung 1). Dieser indexbezogene Sachverhalt ist im Fall von Lokalwährungsanleihen besonders ausgeprägt. Aus diesem Grund hinken die meisten Fonds, die Schwellenländerindizes abbilden, ihren jeweiligen Indizes um durchschnittlich 70 bis 90 Basispunkte hinterher. Es ist also kein Zufall, dass wir in diesem Bereich einige der größten Anlagechancen sehen.

Abbildung 1: Weniger als null: Inhärenter Renditeschwund gegenüber Schwellenländer-Benchmarks

Trotz der regelmäßigen Kursrückgänge infolge von Währungsanpassungen bleiben die Märkte für Lokalwährungsanleihen eines der bevorzugten Ziele für Anleger, die ihr Portfoliorisiko diversifizieren und in den Genuss attraktiver Renditeniveaus im Vergleich zu den Industrieländern kommen möchten. Die Frage ist jedoch, wie sich die Vorteile dieses Segments am besten nutzen lassen.

Schlechte Benchmarks, besseres Beta?

Die Nachbildung von Schwellenländerindizes ist besonders kostspielig. Das ist den Transaktionskosten im Zuge der Neugewichtung, Quellensteuern (für lokale Instrumente), Gebühren und zeitlich schlecht abgestimmten Portfolioströmen geschuldet.

So bezieht etwa die GBI-EM Benchmark von JP Morgan (die geläufigste Benchmark für lokale Schwellenländerengagements) keinerlei Steuern oder Transaktionskosten in die Berechnung der Wertentwicklung mit ein. In Wirklichkeit verlangt die indonesische Regierung (deren Schuldverschreibungen fast zehn Prozent der Benchmark ausmachen) den Anlegern jedoch eine Quellensteuer von bis zu 20 Prozent ab. Zählt man all diese nachteiligen Einflüsse zusammen, lässt die allgemeine passive Nachbildung von Schwellenländer-Benchmarks unserer Einschätzung nach einen inhärenten Renditeschwund von 25 bis 45 Basispunkten entstehen – und das noch vor Managementgebühren, die angesichts der Ressourcenintensität dieser Anlagegattung gewaltig sind.

Mittels „intelligenter“ Indexkonstruktion, Optimierung und Ausführung versuchen wir, diese Negativfaktoren zu beseitigen und die Performance wieder in Einklang mit jener der Benchmark vor Gebühren zu bringen (siehe Abbildung 2).

Abbildung 2: Der PIMCO EM Advantage Local Bond ETF verfolgt einen dreigleisigen Ansatz, um die Schwächen der traditionellen Indexierung zu überwinden.

Die Vorzüge des Advantage ETF (intelligentere passive Engagements)

Der PIMCO EM Advantage Local Bond ETF bildet einen Index ab, dem eine andere Konstruktionsweise zugrunde liegt: Anstatt den Marktwert der ausstehenden Schuldtitel als Gewichtungsfaktor anzuwenden, greift der EM Advantage Index auf das BIP der Länder zurück, um ihr Gewicht im Index zu bestimmen. Diese Konstruktionslogik ergibt ein geringeres Engagement in den am höchsten verschuldeten Ländern und ein umfangreicheres Engagement in größeren Volkswirtschaften, einschließlich China und Indien, die in traditionellen Benchmarks für gewöhnlich nicht angemessen vertreten sind. Somit bezieht der EM Advantage Index einen größeren Anteil des Schwellenländer-BIP mit ein als traditionelle marktgewichtete Indizes, wie etwa der JP Morgan GBI-EM GD, und sorgt für eine gerechtere Repräsentation der Schwellenmärkte im Portfolio eines Anlegers (unter Berücksichtigung des maximalen Engagements von 15 Prozent pro Land).

Außerdem legt der Index ein Länderrating von mindestens BB- fest und führt mehrere Liquiditäts- und Handelbarkeitstests durch, wodurch er eine Hürde für Länder mit illiquiden oder unzugänglichen Lokalmärkten beseitigt. In solchen Fällen sind wir bemüht, unser Engagement über Devisentermingeschäfte und nicht über Anleihen aufzubauen.

Doch ungeachtet der besseren Repräsentation der einzelnen Schwellenländer und der höheren Qualität steht auch der EM Advantage Index unter dem Einfluss der gleichen Faktoren, die sich nachteilig auf die Wertentwicklung auswirken. In Anbetracht dieser Tatsache sind wir der Auffassung, dass Anleger in Schwellenländer ein „besseres Beta“ anvisieren sollten, indem sie die folgenden Strategien ausloten, um die benchmarkbedingte Minderperformance abzuschwächen.

Intelligente Optimierung: Nutzung von Ineffizienzen bei gleichzeitiger Kontrolle des Tracking Error

Wie bereits dargelegt, kann der Versuch einer vollständigen Indexnachbildung oder die Anwendung eines Stratifizierungsansatzes sehr kostspielig sein, während sie Ineffizienzen an den Märkten für lokale Schwellenländeranleihen möglicherweise außer Acht lassen. Wir bringen dagegen ein Optimierungsmodell zum Einsatz, das die Wertpapiere im Index, basierend auf der Mittelwertrückkehr der Carry- und Value-Faktoren in den zugrunde liegenden Anleihen, über- oder untergewichtet und das Engagement mit Blick auf die geschätzten Transaktionskosten optimiert. Im Rahmen des Risikomanagements schränken wir die Gesamtduration des Portfolios, die Duration der einzelnen Länder und das Kurvenengagement ein.  Des Weiteren gehen wir keine Währungsrisiken gegenüber der Benchmark ein. Das sich daraus ergebende Portfolio bildet die Risikofaktoren im Index sehr genau nach, während es den Carry maximiert und bestehende Ineffizienzen einzelner Länderkurven ausnutzt.

Intelligente Neugewichtung und Steuerung der Umschlagshäufigkeit

Da ein Index jeden Monat nach einem festgelegten Zeitplan neu gewichtet werden muss, um Ergänzungen und Ausschlüsse zu berücksichtigen und Gewichtungsobergrenzen einzuhalten, können sich Anleger Ineffizienzen beim Handel zunutze machen, indem sie weniger häufig und zuweilen kurz vor der regelmäßigen Indexneugewichtung handeln. Die optimale Handelsfrequenz, um die Handelskosten zu reduzieren und zugleich einen angemessenen Tracking Error aufrechtzuerhalten, liegt zwischen drei und dreieinhalb Monaten. Des Weiteren können wir umfangreiche Neugewichtungen im Index vorhersehen und bereits im Vorfeld entsprechende Transaktionen tätigen, um Transaktionskosten zu sparen und illiquiden Märkten nicht nachjagen zu müssen. Außerdem können wir Neuemissionen antizipieren und sind dank unserer Größe möglicherweise in der Lage, Engagements in den entsprechenden Titeln einzugehen, bevor sie in die Benchmark aufgenommen werden.

Steueroptimierung

Nicht zuletzt können internationale Anlagen, je nach Land und Steuergebiet, aufgrund ihrer Besteuerung auf die Wertentwicklung drücken. In Ländern wie Kolumbien, Brasilien und Indonesien werden lokale Steuern auf Einkommen oder Kapitalgewinne der Anleger erhoben. Wir wenden vielfältige Strategien an, einschließlich Offshore-Emissionen, um den Steuereffekt von Schwellenländeranlagen zu minimieren oder aufzuheben und den Tracking Error möglichst gering zu halten.

Der Gegenwind für die Performance von Schwellenländeranleihen ist gewaltig. In den vergangenen zehn Jahren hinkte der durchschnittliche passive Manager von Lokalwährungsanleihen seiner Benchmark um 70 bis 90 Basispunkte pro Jahr hinterher. Die in dieser Abhandlung untersuchten Strategien können dazu beitragen, Anlegern mit Interesse an lokalen Schwellenländeranleihen zu einem „besseren Beta“ zu verhelfen.