Anlagelösung

Europäische Festzinspapiere mit „doppelter Sicherheit“

Im folgenden Interview geht Kristion Mierau, Portfoliomanager für europäische Covered Bonds, auf die Eigenschaften von Covered Bonds ein und erläutert, inwiefern eine Allokation in diese Wertpapiere eine Alternative zu europäischen Staatsanleihen sein kann.

Covered Bonds bilden eine ganz eigene Kategorie festverzinslicher Wertpapiere und haben sich über die vergangenen zehn Jahre von einer europäischen Besonderheit zu einer globalen Anlageklasse entwickelt. Erstmals aufgelegt wurden sie vor mehr als 200 Jahren in Form klassischer Pfandbriefe in Deutschland, um Anlegern eine doppelte Zahlungssicherheit zu bieten: über einen Rückgriff auf das Vermögen des Emittenten sowie auf die Deckungswerte im Sicherheiten-Pool der Anleihen. Per Definition ist das Ausfallrisiko dieser Anleihen also zweifach abgesichert; daher sind sie oftmals als qualitativ hochwertige Alternative zu traditionellen europäischen Staatsanleihen und vorrangigen unbesicherten Bankanleihen gefragt. Im vergangenen Jahr erfreuten sich Covered Bonds einer erhöhten strukturellen Nachfrage aufgrund der neuen Regulierungsvorschriften unter Basel III und Solvency II.

Im folgenden Interview erläutert Kristion Mierau, Leiter des Portfoliomanagementteams für europäische Covered Bonds bei PIMCO, die potenziellen Vorteile, die eine Allokation in diese besondereKategorie festverzinslicher Wertpapiere mit sich bringt. Des Weiteren stellt er PIMCOs Kompetenzen in diesem Bereich heraus und zeigt auf, wie Anleger über den Covered Bond ETF von PIMCO in ein aktiv verwaltetes und diversifiziertes europäisches Portfolio investieren können.

Frage: Mit welchen zentralen Eigenschaften warten Covered Bonds auf?

Mierau: Die wichtigste Eigenschaft von Covered Bonds ist zweifelsohne ihr „doppelter Rückgriffmechanismus“. So bieten sie nicht nur die relative Sicherheit, von Finanzinstituten ausgegebene vorrangige Anleihen zu sein, sondern sind überdies durch einen spezifischen und zweckgebundenen Sicherheiten-Pool mit geringem Insolvenzrisiko gedeckt. Diese sogenannte Deckungsmasse setzt sich in der Regel aus Hypotheken und Krediten an die öffentliche Hand zusammen. Folglich sind Covered Bonds einzigartig strukturiert, um einem Zahlungsverzug von Emittenten standhalten zu können. Um ihren Zahlungsverpflichtungen nachzukommen, werden zunächst die Vermögenswerte aus dem Sicherheiten-Pool eingesetzt. Für etwaige darüber hinausgehende Verluste haben die Anleger zudem Anspruch auf das Vermögen des Emittenten, da es sich bei Covered Bonds um unbedingte Verpflichtungen des ausgebenden Finanzinstituts handelt, die gleichrangig mit besicherten Anleihen ersten Ranges sind.

Die Eigenschaft des doppelten Anspruchs, die den meisten Covered Bonds innewohnt, macht sie besonders attraktiv für Anleger, die auf der Suche nach einer „sicheren“ Asset-Allokation sind. Covered Bonds stehen praktisch an erster Stelle in der Kapitalstruktur – noch vor Kundeneinlagen über 100.000 Euro und vorrangigen, besicherten Anleihen.

Frage: Welche Geschichte hat der Markt für Covered Bonds, und welches Volumen nimmt er gegenwärtig ein?

Mierau: Covered Bonds sind nach vorrangigen, unbesicherten Bankanleihen der zweitgrößte Private-Debt-Markt in Europa. Ihren Ursprung fanden sie wie erläutert vor mehr als 200 Jahren in Form von klassischen Pfandbriefen in Deutschland, von wo aus sie sich in Europa verbreiteten und anschließend Nordamerika, den asiatisch-pazifischen Raum und zuletzt Mexiko und Südamerika erreichten, wo Banken bereits Covered Bonds begeben oder ein Gesetzesrahmen für ihre Emission erarbeitet wurde. Nach Angaben von Barclays beläuft sich der Gesamtwert aller weltweit ausstehenden, Benchmark-fähigen Covered Bonds inzwischen auf knapp 1,1 Billionen Euro. Der Markt ist gut diversifiziert und liquide und umfasst mehr als 150 verschiedene Benchmark-fähige Emittenten. Das Bemerkenswerte ist, dass sich seit dem Aufkommen der Anlageklasse kein einziger Zahlungsausfall ereignet hat.

Frage: Was kennzeichnet typische Investoren in Covered Bonds, und wie gehen sie bei der Anlage vor?

Mierau: Wegen ihres vorteilhaften Risiko-Rendite-Profils ist die Vermögensklasse für eine Vielzahl unterschiedlicher Marktteilnehmer interessant. Viele Anleger – sowohl institutionelle als auch private – nutzen sie als Ersatz für eine Allokation in europäische Staatsanleihen oder korrelierte Risiko-Assets mit höherem Beta, um die Effizienzkurve ihres Gesamtportfolios zu verbessern. In Anbetracht des gegenwärtigen Renditeniveaus und der zu vernachlässigenden Wahrscheinlichkeit eines Kapitalverlustes können Covered Bonds in einzelnen Fällen auch eine aussichtsreiche Alternative zu vorrangigen, unbesicherten Anleihen mit einem niedrigeren Rating darstellen.

Da Covered Bonds unter diversen Regulierungsvorschriften eine begünstigte Behandlung erfahren, sind sie unter Umständen besonders attraktiv für Banken und Versicherungsgesellschaften. Für Banken haben Covered Bonds nach Basel III ein geringeres Risikogewicht, während sie im Sinne der Mindestliquiditätsquote (LCR) als „qualitativ hochwertige, liquide Vermögenswerte“ eingestuft werden. Bei Versicherungsgesellschaften profitieren Covered Bonds von einer Präferenzbehandlung unter Solvency II und bieten ein attraktives Renditepotenzial, ohne an hohe Eigenkapitalanforderungen geknüpft zu sein.

Während einige institutionelle Anleger direkt in Covered Bonds investieren, sind wir der Auffassung, dass die meisten Anleger aufgrund der Vielfalt der Anlagegattung von einem professionellen Management profitieren könnten – entweder über aktiv verwaltete Spezialfonds oder Mischfonds. Anleger, die Wert auf Portfoliotransparenz oder Intraday-Liquidität legen oder Regulierungsvorschriften erfüllen müssen, können ferner über börsengehandelte Fonds (ETFs) in Covered Bonds investieren.

Frage: Warum sollten Anleger einen aktiven Ansatz für Covered Bonds in Erwägung ziehen, wenn es in dieser Vermögensklasse bislang zu keinem Zahlungsausfall kam?

Mierau: Möglicherweise werden die Komplexität der Vermögensklasse und die damit verbundenen Vorzüge eines aktiven Ansatzes von den Anlegern unterschätzt. Da ihre Ausfallwahrscheinlichkeit äußerst gering scheint, nehmen viele Anleger an, dass die Anlagegattung homogen ist, oder geben heimischen Assets den Vorzug (sogenannter „Home Bias“), ohne sich des vielfältigen Spektrums der globalen Anlagechancen bewusst zu sein. Wiederum andere stützen sich vielleicht nur auf die Ratings als wichtigen Indikator für das Ausfallrisiko oder das Risiko-Ertrags-Profil. Die Bonitätsnoten sind in der Regel jedoch ein Spätindikator für eine sich verschlechternde Kreditqualität und bestehende Ausfallrisiken. Aufgrund dessen hat PIMCO ein hauseigenes Ratingsystem entwickelt, das unsere internen Einschätzungen der makroökonomischen, emittentenspezifischen und detaillierten bottom-up-orientierten Risikoeigenschaften jedes Deckungs-Pools reflektiert. Damit sind wir unseres Erachtens besser aufgestellt, um Risiken zu umschiffen – ob aus Top-down- oder Bottom-up-Perspektive –, bevor sie eingepreist werden, und Marktverwerfungen zu unserem Vorteil zu nutzen, wenn die bottom-up- oder top-down-orientierten Bewertungen zu niedrig sind. Im Endeffekt versuchen wir, den Ratingveränderungen der großen Ratingagenturen, deren Folge eine Neubewertung am Markt ist, stets einen Schritt voraus zu sein.

Da es bislang keine Ausfälle am Covered-Bond-Markt gab, ist das Ausfallrisiko zwar quasi inexistent. Dennoch war es in den vergangenen Jahrzehnten einige Male knapp, als einige Emittenten oder ganze Segmente neu bewertet und über längere Zeiträume mit erheblichen Abschlägen gehandelt wurden. Neben fundamental bedingten Marktkorrekturen kann es in der Anlageklasse zu anhaltenden technischen oder liquiditätsbedingten Verwerfungen kommen, da der Markt wegen der Aufteilung der Anlegerkreise auf eine Vielzahl von Währungen und Rechtsgebieten segmentiert ist und sich die Anlegerbasis überwiegend aus Buy-and-hold-Anlegern zusammensetzt.

Aufgrund der sich kontinuierlich weiterentwickelnden Strukturen von Covered Bonds sind darüber hinaus Kenntnisse strukturierter Finanzprodukte erforderlich, um ihre inhärenten Risiken angemessen zu beurteilen und die Frage zu beantworten, ob die Anleger für ihre Inkaufnahme entsprechend entschädigt werden.

Nicht zuletzt birgt die globale Ausbreitung von Covered Bonds zahlreiche Anlagechancen und potenzielle Diversifikationsvorteile. Wir haben diverse Länder und individuelle Neueinsteiger maßgeblich darin unterstützt, erste Covered-Bond-Programme auf den Markt zu bringen, und in vielen Fällen Zeichnungszusagen für Debüttransaktionen eingeholt.

All diese Gründe stärken uns in unserer Überzeugung, dass sachkundige Investoren, die einen aktiven Ansatz befolgen, bei der Anlage in Covered Bonds die Nase vorn haben. Entgegen der Intuition spricht die geringe Ausfallwahrscheinlichkeit, die eine entscheidende Eigenschaft der Anlageklasse ist, nämlich für einen aktiven Ansatz, dessen Überlegenheit sich in einer beständigen Outperformance und hohen Information Ratios niederschlägt. Umfassende Due-Diligence-Prüfungen und eingehende Analysen der Risiken von Covered Bonds sowie der Treiber ihrer Bewertungen sind Schlüsselelemente unserer Covered-Bond-Strategie; daher glauben wir fest an unsere Fähigkeit, mit einem aktiven Ansatz beständiges Alpha zu generieren.

Frage: Welchen Ansatz verfolgt PIMCO bei der Anlage in Covered Bonds?

Mierau: Wir beurteilen die potenzielle künftige Wertentwicklung einer Covered-Bond-Anleihe anhand eines dreistufigen Analyseansatzes, der uns darin unterstützt, allgemeine und spezifische Anlagechancen in diversen Bereichen des globalen Markts ausfindig zu machen.

Zunächst identifizieren und evaluieren wir die Länderrisiken, die mit der jeweiligen Emission oder dem jeweiligen Emittenten verbunden sind. Hierzu liefern uns die makroökonomischen Prognosen und die politischen Analysen von PIMCO wertvolle Erkenntnisse.

In einem zweiten Schritt treffen wir die Emittenten zu regelmäßigen Due-Diligence-Sitzungen, die uns helfen, die dynamischen Eigenschaften und Ausfallrisiken jener Finanzinstitute, die Covered Bonds ausgeben, zu evaluieren. Diese Analysen geben uns Aufschluss über den künftigen Finanzierungsbedarf der Banken, ihre Fähigkeit, bestehenden finanziellen Verpflichtungen nachzukommen, ihre Kapitalstruktur und ihre Wettbewerbsposition innerhalb der Finanzbranche. Diese Hauptfaktoren leiten uns in der Bestimmung des fundamentalen sowie des relativen Werts unterschiedlicher Covered Bonds.

Abschließend beurteilen wir die Robustheit des Deckungs-Pools aus quantitativer und qualitativer Sicht. Zu diesem Zweck haben wir einen analytischen Ansatz entwickelt, der die Deckungs-Pools von Covered Bonds mithilfe von Verfahren für strukturierte Finanzprodukte analysiert und modelliert. Ferner nutzen wir ein internes Cashflow-Modell, um diese Pools unter diversen wirtschaftlichen Szenarien zu testen. Bei der Beurteilung der unterschiedlichen rechtlichen und regulatorischen Rahmenbedingungen in den einzelnen Ländern gehen wir stets mit großer Sorgfalt vor.

Frage: Welche Anlagechancen sieht PIMCO derzeit am Markt für Covered Bonds?

Mierau: Wir sehen laufend Chancen in diversen Bereichen des Covered-Bond-Universums, die durch die Vielfalt der Anlageklasse (die inzwischen Schwellen- und Industrieländer sowie Bonitätsnoten von unter Investment Grade bis AAA umfasst), die dynamische Beschaffenheit der Deckungs-Pools, die kontinuierlichen strukturellen Innovationen und die stetigen Neuzugänge zum Markt entstehen. Ferner können sich Chancen eröffnen in Form einer Bereitstellung von Liquidität am Primär- oder Sekundärmarkt oder in Form von Arbitragemöglichkeiten bei fundamentalen oder technischen Verwerfungen, die aufgrund von Marktineffizienzen infolge einer Minderheitsbeteiligung von Value-Investoren anhalten. Auch die Währungshüter und die Politik nehmen zunehmend Einfluss auf die Bewertungen und die Liquidität, und die Auswirkungen der Politik können Chancen für Covered-Bond-Anleger aufkommen lassen.

Außerdem gibt es bestimmte Teilsegmente oder Nischen innerhalb des mit AAA bewerteten Covered-Bond-Segments, die überzeugende Risiko-Ertrags-Profile aufweisen, gepaart mit einer äußerst effizienten Liquiditätssituation und guten Preisbildungsmechanismen. So hat sich etwa der dänische Hypothekenmarkt zum größten Rechtsgebiet für Covered Bonds entwickelt, mit einem ausstehenden Volumen von rund 380 Milliarden Euro. Innerhalb des AAA-Segmentes sind alle kündbaren dänischen Hypothekenanleihen (mit einem ausstehenden Volumen von 165 Milliarden Euro) sogenannte Pass-Through-Wertpapiere, deren Marktrisiken vollständig an die Anleger weitergegeben werden, einschließlich des Risikos einer vorzeitigen Tilgung. Ihre Optionalität rührt vom Tilgungsverhalten der Schuldner her, und zur Bestimmung und Beurteilung ihrer Bewertungen sind ausgefeilte quantitative Verfahren nötig. Als Vorreiter am US-Markt für hypothekenbesicherte Wertpapiere hat PIMCO mithilfe der bestehenden Technologien und Kompetenzen ein Bepreisungsmodell für dänische Hypothekenpapiere entwickelt. Wir sind bereits seit 2010 mit der Vermögensklasse befasst, als wir uns dieser strukturell günstigen, eingebetteten Optionalität bewusst wurden, und halten ihr Risiko-Ertrags-Profil nach wie vor für herausragend. Über Anlagen in diese Instrumente waren wir in der Lage, die Effizienzkurve des PIMCO Covered Bond ETF effektiv nach oben zu verlagern.

Frage: Können Sie PIMCOs Erfahrung in der Verwaltung von Covered-Bond-Portfolios beschreiben?

Mierau: PIMCO begann vor mehr als 20 Jahren, in Covered Bonds zu investieren, als sich der Markt überwiegend aus deutschen Emittenten zusammensetzte. Mit der wachsenden Zahl der Emittenten und Emissionen bauten wir unsere Kapazitäten im Laufe der Zeit aus, um die unterschiedlichen rechtlichen Rahmenbedingungen und die mit einzelnen Wertpapieren verbundenen Risiken besser analysieren zu können. Heutzutage setzt sich unser spezialisiertes Covered-Bond-Team aus fünf Portfoliomanagern mit einer durchschnittlichen Erfahrung von mehr als zehn Jahren sowie aus 15 Kreditanalysten zusammen.

Dank unserer Vorgeschichte und Erfahrung in der Anlageklasse gelang es uns, persönliche Beziehungen zu den meisten Emittenten von Covered Bonds aufzubauen. Als großer Liquiditätsgeber verfügen wir zudem über einen herausragenden Zugang zum Primär- und Sekundärmarkt. Die Fähigkeit, an beiden Märkten aufzutreten, hilft uns, die Transaktionskosten für die Anleger zu senken. Im Lauf der Jahre haben wir außerdem eine Reihe quantitativer Hilfsmittel entwickelt, die der Risikobeurteilung einzelner Covered Bonds dienen. Wir bündeln die kollektive Erfahrung unseres spezialisierten Teams aus Portfoliomanagern und Analysten und bringen sie in unsere Anlagestrategie ein, um die attraktivsten Gelegenheiten bei Covered Bonds ins Visier zu nehmen.

Frage: Was ist der PIMCO Covered Bond ETF?

Mierau: Die Strategie befähigt die Anleger, Engagements am Markt für Covered Bonds einzugehen und dabei auf PIMCOs Anlageexpertise im Covered-Bond-Bereich zurückzugreifen – und zwar über ein aktiv gemanagtes, börsengehandeltes Anlagevehikel (ETF). Der Covered Bond ETF (COVR) wurde vor gut sechs Jahren aufgelegt und stützt sich auf unseren umfassenden Investmentprozess: von top-down-orientierten makroökonomischen Prognosen bis hin zur bottom-up-orientierten Titelauswahl, von der Analyse einzelner Staaten und Rechtsrahmen auf Länderebene über Finanzanalysen auf Unternehmensebene bis hin zu Analysen der unterlegten Sicherheiten und Strukturen auf Einzeltitelebene. Er ist für eine Vielzahl unterschiedlicher Anleger konzipiert, von Privatanlegern bis hin zu regulierten institutionellen Anlegern wie Banken und Versicherungsgesellschaften.

Mehr Informationen zu unserem ETF-Angebot finden Sie auf unserer ETF-Seite.

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