In den Monaten, seit die Covid-19-Pandemie die Weltwirtschaft aus der Bahn geworfen hat, fand an den Märkten für Unternehmensanleihen einer Unterteilung in „Besitzende“ und „Besitzlose“ statt. Infolge der wirtschaftlichen Shutdowns und der Liquiditätsengpässe mussten Unternehmensanleihen auf breiter Front Kursverluste hinnehmen. Dagegen kam die anschließende Erholung in erster Linie Kreditnehmern zugute, die über eine hohe Marktkapitalisierung, ein pandemiebeständiges Geschäftsmodell und angemessene Sicherheiten verfügen, die sie im Gegenzug für Liquidität einsetzen können, um ihr Überleben zu sichern. Die Darlehen vieler kleinerer und privater Unternehmen wurden und werden auch weiterhin außer Acht gelassen. Sobald ihre kurzfristige Liquidität aufgebraucht ist, erwarten wir, dass sich diese Unternehmen angesichts der unsicheren wirtschaftlichen Erholung letztlich in einem Umfeld mit begrenztem Zugang zu Liquidität wiederfinden werden.

Für PIMCO bot die Anfangsphase dieses unerwarteten Zyklus eine vielversprechende (wenn auch relativ kurzzeitige) Gelegenheit, in qualitativ hochwertige börsennotierte Anleihen mit verzerrten Bewertungen zu investieren. Nach unserer Einschätzung verlagern sich einige der attraktivsten risikobereinigten Anlagechancen nun auf den privaten Markt, wo die Lage für Kreditnehmer mit geringerer Marktkapitalisierung angespannt bleibt.

In unseren Augen stehen wir am Anfang einer schwierigen wirtschaftlichen Erholung, im Zuge derer Kreditnehmer akut in Liquiditätsnot geraten dürften und es bei einer Reihe von Unternehmen zu Schuldenumstrukturierungen kommen könnte, und das über einen längeren Zeitraum. Daraus könnten sich bedeutende Gelegenheiten für Anleger ergeben, die über die Gewandtheit und die Ressourcen verfügen, komplexe Situationen zu bewältigen.

EIN ERWEITERTES CHANCENSPEKTRUM

Die besseren Chancen im Bereich notleidender Kredite spiegeln das enorme Wachstum von Kreditmarktsegmenten wider, die nun anfällig für Umstrukturierungen sind. Zu Beginn des Jahres 2020 hatte sich das Volumen der Leveraged-Finance-Märkte (Hochzinsanleihen, Bankdarlehen und Privatfinanzierungen) im Vergleich zu 2008 annähernd verdreifacht: Nach Angaben von BofA Securities und Credit Suisse bzw. UBS belief sich der Umfang öffentlich begebener Schuldverschreibungen auf rund 2,5 Billionen US-Dollar, zuzüglich des jüngsten Wachstums privater Finanzierungsdeals auf nahezu eine Billion US-Dollar.

Da sich die Märkte in den letzten Jahren ausnahmslos positiv entwickelten, wurde der Großteil neuer Kredite mit schwachen Kreditklauseln und weitreichenden Bereinigungen des EBITDA (Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen) vergeben und durch fremdfinanzierte Anlagevehikel, wie beispielsweise Collateralized Loan Obligations (CLOs), Private-Debt-Fonds und Business-Development-Gesellschaften (BDCs), absorbiert.

Inzwischen rechnen die Ratingagenturen mit einem markanten Anstieg der Ausfälle, sodass nicht nur diese mittelständischen Kreditnehmer, sondern auch die Inhaber ihrer Schuldtitel unter erheblichen Druck geraten könnten. Denn diese fremdfinanzierten Anlagevehikel sind nicht darauf ausgelegt, Unternehmen durch Umstrukturierungen zu führen, und können herabgestufte und in Zahlungsverzug geratene Papiere nicht halten. Unseres Erachtens ist dies ein fruchtbarer Boden für opportunistischere und fremdkapitalintensivere Anleger, die bereit sind, die Risiken in Kauf zu nehmen und sich auf Firmenpleiten, Umstrukturierungen und Kapitallösungen einzulassen.

Neben der schieren Größe des heutigen Markts ist noch ein weiterer Unterschied im Vergleich zum Jahr 2008 erkennbar, als Reaktionen seitens der Politk vielen Unternehmen Unterstützung boten, um ihre unmittelbaren Liquiditätsengpässe zu überwinden. Im Jahr 2020 haben die finanzpolitischen Hilfen einigen Sektoren zwar mehr Zeit verschafft; im Grunde kann die US-Regierung aber nur wenig zur Lösung des Problems beitragen, dass den Unternehmen das Geld ausgeht.

Während einige von ihnen auf die Hilfestellung ihrer Geldgeber bauen können, wird ein Großteil der Unternehmen kaum eine andere Wahl haben, als sich an Finanzierungspartner zu wenden. Daraus ergibt sich ein beachtlicher und wachsender Strom künftiger Anlagechancen – insbesondere im mittleren Marktsegment, das auf Kapitalzusagen im Bereich von 50 Millionen USD bis 200 Millionen USD angewiesen ist und im Fokus der Capital-Solutions-Bemühungen von PIMCO steht.

UMSTRUKTURIERUNGEN SETZEN UMFASSENDE SACHKENNTNIS VORAUS

Jedes dieser Unternehmen ist einzigartig, wenn es um die von ihm durchlebten Schocks, seinen Kapitalbedarf, seine Bilanz, seine Sicherheiten und seine Aussichten auf eine Erholung in einem höchst unsicheren Wirtschaftsumfeld geht. Die meisten trachten danach, mit einem versierten und angesehenen Liquiditätsgeber zusammenzuarbeiten, was PIMCO einen entscheidenden Vorteil bei der Auswahl und Abwicklung von Investitionen in jene Unternehmen verschafft, die wir für die solidesten Anwärter mit den größten Erfolgschancen halten (siehe Abbildung 1).

Wir präferieren Investitionen im obersten Bereich der Kapitalstruktur, wo wir am sichersten aufgehoben sind und Einfluss auf den Prozess nehmen können, während wir strenge Vertragsbedingungen mit dem Ziel aushandeln, unsere Rechte in sämtlichen Szenarien zu schützen. In diesem Zusammenhang geben wir Unternehmen den Vorzug, die durch Branchenkonsolidierung oder Kapitalanlagen in die Offensive gehen können. Die Anleihen von Großkonzernen waren unter anderem mit am stärksten betroffen – wodurch die Distress Ratio des Sektors bis zur Jahresmitte auf mehr als 70 Prozent geklettert ist, während sie zu Beginn des Jahres noch bei null gelegen hatte. Diese Unternehmen verfolgen das Ziel, sich über mehrjährige Zeiträume der Unsicherheit erfolgreich aufzustellen – und nicht nur eine kurze Phase mit knapper Liquidität zu überbrücken. Sie benötigen Kapitalpartner, die ungeachtet der unerwarteten Aufs und Abs der Erholung zu einer Zusammenarbeit in der Lage sind, auch wenn nicht immer alles nach Plan läuft.

Obschon der genaue Verlauf der Erholung für die einzelnen Branchen und Unternehmen unklar ist, setzen wir sämtliche Hebel in Bewegung, um in Unternehmen zu investieren, die gemäß unserer langfristigen Prognose fundamental gut aufgestellt sind, auch wenn ihre Geschäftstätigkeit durch die Corona-Pandemie massiv und unmittelbar beeinträchtigt wurde. Im Großen und Ganzen konzentrieren wir uns auf Unternehmen, die sich zwar in einer äußerst prekären Lage befinden, die Krise unseres Erachtens aber aller Wahrscheinlichkeit nach überstehen sollten – einschließlich ausgewählter Anleihen aus den Bereichen Reisen, Konsum, Wohnimmobilien und Gesundheitswesen. Des Weiteren gehen wir vor- und nachrangige Positionen in Unternehmen ein, die nach unserer Auffassung weniger stark durch die Pandemie beeinträchtigt werden und sich in der gegenwärtigen Situation gut behaupten können.

PIMCO hat einen wesentlichen Vorteil, wenn es darum geht, sich an finanziellen Umstrukturierungen und Kapitallösungen zu beteiligen – oder diese anzuleiten –, um günstige Ergebnisse für unsere Anleger zu erzielen. Mit 65 Analysten für Unternehmensanleihen, die die einzelnen Branchen vertikal über die gesamte Kapitalstruktur hinweg abdecken, verfügen wir über umfassende Kenntnisse zu einzelnen Marktsegmenten und Unternehmen, die wir durch fortlaufendes Research ergänzen. In den letzten zehn Jahren konnten wir bei einigen der umfangreichsten und namhaftesten Umstrukturierungen eine Führungsrolle übernehmen und attraktive risikobereinigte Anlagerenditen erwirtschaften. Wir sind bestens positioniert, um uns an dem wachsenden Strom von Umstrukturierungen, die sich derzeit am Markt abzeichnen, zu beteiligen und sie zu unserem Vorteil zu nutzen.