Gute Anlagemöglichkeiten gibt es nach wie vor. Anleger müssen jedoch für die erhöhte und weiter steigende Unsicherheit sowie das Risiko entschädigt werden, dass die Geldpolitik an Wirkung verliert.

Wie stabil ist die Weltwirtschaft, und welche Risiken bestehen für diese Stabilität?

Kritische Fragen dieser Art bestimmten die lebhafte Debatte der PIMCO-Anlageexperten, die sich im Mai zur 35. Ausgabe unseres jährlichen Secular Forum trafen. Unser Schwerpunkt lag wie immer darauf, die maßgeblichen langfristigen Impulsgeber für die Weltwirtschaft, die Geld- und Fiskalpolitik sowie die Finanzmärkte in den nächsten drei bis fünf Jahren zu ermitteln. Um unsere Einschätzungen weiterzuentwickeln und zu verfeinern, luden wir zahlreiche Redner zu Vorträgen ein, deren Inhalte herausragend waren. Zudem trug unser neuer MBA-Jahrgang vor und wir tauschten uns mit den Mitgliedern unseres globalen Beratungsausschusses (Global Advisory Board) aus, die sich aktiv an den Diskussionsforen beteiligten. Mithilfe des Secular Forum wollen wir ein Konzept, ein Konstrukt und einen Kompass entwickeln, die uns helfen, in den nächsten drei bis fünf Jahren durch die unruhigen Gewässer der globalen Märkte zu     steuern. Eine entscheidende Rolle für das Erreichen dieses Ziels spielen unsere drei Szenarien für die Weltwirtschaft und die Wirtschaftspolitik über diesen Zeithorizont: ein Basisszenario, ein pessimistisches und ein optimistisches Szenario.

Um eine Diskussionsgrundlage für unser diesjähriges Forum zu schaffen, haben wir zunächst kurz das Basisszenario zusammengefasst, das aus dem Forum des Vorjahres hervorgegangen war.

Gemäß unserem langfristigen Basisszenario vom Mai 2015 waren die Zentralbanken aufgrund der hohen Verschuldung und des schleppenden Wachstums gezwungen, die Leitzinsen auf Niveaus zu senken, die deutlich unter denen vor der weltweiten Finanzkrise lagen. Dieses Szenario war eine Fortsetzung unserer These der „Neuen Neutralität“ aus dem Jahr 2014. Für die Eurozone und Japan rechneten wir damit, dass das Gleichgewicht der realen Leitzinsen über längere Zeit oder sogar über unseren gesamten langfristigen Betrachtungszeitraum im negativen Bereich verharren würde. Für die USA haben wir eine allmähliche Anhebung des Tagesgeldsatzes vorausgesagt, die ebenfalls völlig im Einklang mit der These der neuen Neutralität stehen würde – eine Anhebung, die vor einem Jahr und auch heute an den Finanzmärkten (mehr als) eingepreist ist (siehe Abbildung 1). Zudem erwarteten wir einen möglichen Konflikt zwischen dem Wunsch der Fed, ihre Bilanz im Lauf der Zeit zu verkürzen, und dem Ziel ihres Doppelmandats, das Wachstum zu unterstützen und die Inflation bis zu den von ihr angestrebten 2% nach oben zu treiben. Dabei stellten wir fest, dass die Fed ihre Bilanz nicht per Autopilot gesteuert hat. Gemäß dem letztjährigen langfristigen Basisszenario erwarteten wir eine Welt von Volkswirtschaften, deren mäßiges Trendwachstum sich angleichen und deren Produktionslücken sich verengen würden – wenn auch in einigen Fällen nur sehr langsam. Gleichzeitig rechneten wir mit einem Anstieg der Inflation in Richtung des Zielwerts. Wir haben aber auch bedeutende Extremrisiken für dieses Basisszenario erkannt, deren Eintreten zu einer völlig anderen Entwicklung der Weltwirtschaft führen würde. So stellten wir beispielsweise fest, dass bei einem Abrutschen der Weltwirtschaft in eine globale Rezession nur wenige Länder außer den USA und China ausreichend Spielraum hätten, um eine aggressive antizyklische Politik umzusetzen. Zudem waren wir besonders vorsichtig, denn „es bleibt das Extremrisiko einer politischen Polarisierung in der Eurozone und/oder eines Austritts Großbritanniens aus der Europäischen Union. Chinas Reformpläne sind ehrgeizig, aber der Erfolg ist nicht gewiss, und insbesondere die Liberalisierung des Kapitalverkehrs wird in dem angekündigten Zeitrahmen nicht leicht umzusetzen sein.“

  

„Die neutrale nominale Fed-Funds-Rate – definiert als der Wert, der weder expansiv noch kontraktiv wäre, wenn die Wirtschaft fast auf ihrem Potenzial arbeiten würde – ist historisch gemessen derzeit niedrig und dürfte im Lauf der Zeit nur allmählich steigen.“     

            -     US-Notenbank-Vorsitzende
                  Janet Yellen, 16. Dezember 2015
 

DIE FRAGEN DIESES JAHRES

Als wir uns zum Secular Forum 2016 in Newport Beach trafen, wussten wir, dass unsere These der neuen Neutralität an den Finanzmärkten bereits mehr als eingepreist war. Selbst die Fed-Vertreter sprechen im Hinblick auf die US-Geldpolitik von einem im Zeitverlauf schwankenden neutralen Leitzins, der derzeit deutlich unter seinem neutralen Niveau vor der Finanzkrise liegt und noch mehrere Jahre auf diesem Stand verharren dürfte. Ein wichtiges Ziel für das diesjährige Forum war es daher, einen neuen langfristigen Rahmen für ein weltweites Wirtschaftsumfeld zu erarbeiten, in dem die neue Neutralität aller Voraussicht nach maßgebend ist und sich vollständig in den Kursen widerspiegelt. Gleichzeitig stellten wir fest, dass wir in vielen Fällen denselben Fragen gegenüberstanden wie im Vorjahr: Wie robust ist das globale Wirtschaftswachstum in den Industrie- und Schwellenländern? Welche Grenzen hat eine unkonventionelle Geldpolitik, und übersteigen die Kosten einer solchen Politik möglicherweise ihren Nutzen? Ist China im Hinblick auf die Erwartungen an das Wirtschaftswachstum, die Wechselkurspolitik und die Liberalisierung des Kapitalverkehrs auf Kurs? Gleichzeitig sahen wir uns mit neuen Fragen konfrontiert, darunter die Möglichkeiten und Risiken einer politischen Polarisierung und Fragmentierung in Europa und den USA sowie die möglichen Nachteile der Negativzinspolitik in Japan und anderen Volkswirtschaften.

Zahlreiche Fragen mögen zwar nach wie vor aktuell sein, doch seit unserem vergangenen Forum im Mai 2015 hat sich – gelinde gesagt – viel ereignet. Auf Basis unserer Erkenntnisse aus den Beiträgen unserer Gastreferenten, der Mitglieder unseres Global Advisory Board und der Studenten unseres ersten MBA-Jahrgangs mussten wir daher entscheiden, ob und in welchem Umfang unser Basisszenario zu überarbeiten war. Zudem mussten wir gegebenenfalls die Wahrscheinlichkeit und die konkreten Konsequenzen der verschiedenen Extremszenarien neu beurteilen. Wir haben unsere Agenda in vier Themenbereiche untergliedert, die den vier grundlegenden Fragestellungen unserer Debatte entsprechen:

  • Globaler Konjunkturausblick: Ist das pessimistische Szenario des Vorjahres in diesem Jahr das Basisszenario? (Siehe die Einschätzung des IWF zu diesem Punkt in Abbildung 2.)
  • China: Ist der Weg ebenso wichtig wie das Ziel?
  • Geldpolitik: Rückgang der Renditen oder Sackgasse?
  • Politischer Populismus und Polarisierung: Nur ein Strohfeuer oder langfristige Realität?

  

UNSER LANGFRISTIGER AUSBLICK

Bei unserer internen Diskussion richteten wir den Fokus auf die Frage, wie sich die starken Kräfte, die in der globalen Wirtschaft seit Ende der Finanzkrise am Werk sind, aufeinander abstimmen und ins Gleichgewicht bringen lassen. Gleichzeitig wollten wir durch Stresstests neu beurteilen, wie groß die Wahrscheinlichkeit einer Fortsetzung dieser Tendenzen ist und welche Konsequenzen sich ergeben könnten, falls sich das Basisszenario für die Weltwirtschaft als nicht haltbar erweist. Die Feststellung eines unserer Gastreferenten, dass wir im Hinblick auf die künftige Entwicklung der Wirtschaft, der Geldpolitik und der Märkte einer „erheblichen Unsicherheit“ gegenüberstehen und „Stabilität [...] nicht Nachhaltigkeit“ bedeutet, hielten bei diesen Diskussionen viele von uns für einen nützlichen Rahmen.

Wir waren uns darin einig, dass sich die Weltwirtschaft derzeit in einer Nachkrisensituation befindet, in der das Wirtschaftswachstum gerade noch dazu ausreicht, eine Rezession zu vermeiden, während tatsächliche oder potenzielle Produktivitätsquellen oder eine organische Nachfrage, die ein robusteres Wachstum als Basisszenario rechtfertigen würde, nicht erkennbar sind. Die Deflation wurde vermieden, und in vielen größeren Volkswirtschaften schließen sich die Produktionslücken, doch kaum einer wichtigen Zentralbank gelingt es derzeit, ihren Inflationszielwert von 2% auch nur ansatzweise zu erreichen, geschweige denn zu übertreffen. Die Weltwirtschaft dümpelt seit 2009 vor sich hin und hat den Rückfall in eine weitere Rezession bisher vermieden. Der Zusammenbruch des Systems ließ sich allerdings nur deshalb abwenden, weil viele Länder Zinsen von null oder sogar Negativzinsen eingeführt haben, die großen Zentralbanken über ihre Programme zur Quantitativen Lockerung (Quantitative Easing, QE) für eine massive Liquiditätszufuhr sorgen und China wie auch andere Schwellenländern einen schuldenfinanzierten Investitionsboom erleben.

Ein plausibles Szenario ist es, dass sich eine Variante dieses Status quo in den nächsten drei bis fünf Jahren lediglich fortsetzt und allmählich weiterentwickelt. Diese Prognose bleibt das Basisszenario von PIMCO. Konkret gehen wir in unserem Basisszenario für die US-Wirtschaft davon aus, dass das BIP-Wachstum dem Trendwachstum von 1,5% bis 2% pro Jahr entspricht oder dieses Niveau knapp überschreitet und die Inflation um den Zielwert von 2% schwankt, während die Fed den Tagesgeldsatz auf die „neue neutrale“ Bandbreite der Nominalzinsen von 2% bis 3% anhebt und die Fiskalpolitik für eine leichte Unterstützung der Gesamtnachfrage sorgt.

Für die Eurozone erwarten wir in unserem langfristigen Basisszenario ein mageres Wachstum auf dem Niveau des Trendwachstums von 1% bis 1,5% pro Jahr, während die Inflation knapp unter 2% verharren dürfte. Auf Ebene der Geldpolitik rechnen wir damit, dass die Europäische Zentralbank ihre massiven Eingriffe fortsetzen und schließlich sogar eine Ausweitung ihres QE-Programms vorantreiben wird, die de facto, wenn nicht sogar de jure, einer Monetisierung von Haushaltsdefiziten gleichkommt. In unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass sich die Fiskalpolitik in den nächsten drei bis fünf Jahren leicht positiv auf das Wirtschaftswachstum in Europa auswirken wird.

Für China sagt unser Basisszenario eine kontrollierte Konjunkturabkühlung mit einem Wachstum von 5% bis 6% und einer Inflationsrate von rund 2% voraus. Dabei rechnen wir mit einer Stabilisierung der Verschuldung, zum Teil durch kontrollierte Zahlungsausfälle und die zunehmende Rekapitalisierung staatlicher Unternehmen aus öffentlichen Mitteln.

Wir waren uns jedoch darüber einig, dass wir uns auf diese hinlänglich vertrauten Annahmen nicht übermäßig verlassen sollten, auch wenn sie weiterhin unser Basisszenario darstellen. Da die globale Wirtschaftserholung nun schon mehr als sieben Jahren andauert, die Zentralbanken mit ihrer unkonventionellen Geldpolitik noch weiter in das Terrain abnehmender oder sogar negativer Erträge vordringen und unser langfristiger Prognosezeitraum bereits über das Jahr 2020 hinausgeht, berücksichtigten wir eine weitere, komplexere Diagnose: Es ist durchaus denkbar, dass die Wahrscheinlichkeit einer deutlich negativeren Entwicklung gestiegen ist und dass die nachlassende Wirkung der Geldpolitik und die Überschuldung einiger großer Volkswirtschaften die Nachhaltigkeit der weltweiten Konjunkturerholung und die Stabilität des Finanzsystems ernsthaft gefährden. Dabei handelt es sich um ein pessimistisches Szenario, das nicht unser Basisszenario bildet. Im Gegensatz zu unserer bisherigen These der Neuen Neutralität sind wir mittlerweile allerdings der Ansicht, dass weltweit – wenn auch nicht unbedingt in den USA – ein erhebliches Risiko besteht, dass die derzeit vorherrschende unkonventionelle Geldpolitik nicht ausreicht, um das globale Wirtschaftswachstum aufrechtzuerhalten, Produktionslücken zu schließen und die Inflationsrate auf den Zielwert anzuheben. Im Vergleich zur Situation vor der Finanzkrise verfügen wir angesichts des geringen Trendwachstums und der hohen Verschuldung zudem weltweit über keine alternativen Instrumente für den Fall, dass die Geldpolitik an Wirkung verliert und dadurch die globale Stabilität gefährdet wird. Mit anderen Worten: Die Weltwirtschaft befindet sich derzeit in einem Zustand des Ungleichgewichts, der bisher nur dank der Unterstützung durch drei politische Maßnahmen stabil geblieben ist: Leitzinsen nahe null, Quantitative Lockerung sowie wachsende Verschuldung in China, einigen anderen Schwellenländern und Ländern an der europäischen Peripherie. Wir haben festgestellt, dass die Erträge dieser drei politischen Stützungsmaßnahmen abnehmen. Gleichzeitig sind wir der Ansicht, dass die Kosten dieser unkonventionellen Politik steigen und es in einigen Ländern zunehmend schwierig wird, das Wachstumstempo durch eine immer höhere Verschuldung aufrechtzuerhalten.

Daneben berücksichtigten wir optimistische Szenarien für den globalen Wirtschaftsausblick. Dabei konzentrierten wir uns auf die Möglichkeit einer Erholung der globalen Produktivität – die zu einem Anstieg der Investitionen und des Konsums und einem wachsenden Optimismus („Animal Spirits“) führen würde – sowie einer weltweiten Verschiebung des politischen Fokus auf die Fiskalpolitik oder sogar auf koordinierte geld- und fiskalpolitische Programme der Geldschöpfung („Helikoptergeld“). Mit Blick auf die Produktivität erinnerten uns unsere Gastreferenten daran, dass sich Wendepunkte für das Produktivitätswachstum schwer vorhersagen lassen. Wir halten eine Erholung der Produktivität in den nächsten drei bis fünf Jahren somit für möglich – und können uns bei dieser Einschätzung auch auf einzelne Anzeichen stützen –, betrachten dieses optimistische Szenario jedoch nicht für wahrscheinlich genug, um unsere künftige Anlagestrategie zu beeinflussen.

Das Szenario einer Verwendung von Helikoptergeld halten wir innerhalb unseres langfristigen Prognosezeitraums in den USA für sehr unwahrscheinlich. In Japan dagegen scheint bereits eine recht starke Koordination der Geld- und Fiskalpolitik zu erfolgen, und es besteht eine reale Aussicht auf eine noch engere Beziehung zwischen dem Finanzministerium und der Bank of Japan, in der das aktuelle Programm der quantitativen und qualitativen geldpolitischen Lockerung (QQE) zu einem Programm der Kursfixierung für japanische Staatsanleihen weiterentwickelt wird. In Bezug auf die Konsequenzen des Helikoptergeld-Szenarios ist die Unsicherheit besonders hoch.

Im Hinblick auf traditionellere fiskalpolitische Möglichkeiten haben die drei größten Volkswirtschaften der Welt – die USA, Deutschland und China – Spielraum für eine noch expansivere Fiskalpolitik. In einem optimistischen Szenario wählen die drei Länder diesen Weg und konzentrieren sich dabei auf Infrastrukturausgaben und die Angebotsseite.

Darüber hinaus könnte der globale Wirtschaftsausblick in unserem Basisszenario davon profitieren, dass die langfristige Korrektur der Rohstoffpreise und die langfristige Aufwertung des US-Dollars weitgehend beendet scheinen.

Zusammenfassend lässt sich unsere langfristige These folgendermaßen formulieren: Angesichts der größer werdenden Risiken für die Stabilität der Weltwirtschaft sollten Anleger vorab für die erhöhte und wieter steigende Unsicherheit sowie die möglichen Konsequenzen einer nachlassenden Wirkung der Geldpolitik entschädigt werden. In einem pessimistischen Szenario gerät dieses stabile Ungleichgewicht während unseres Prognosezeitraums irgendwann auf irgendeine Weise ins Wanken, doch niemand kann mit einem Blick in die Glaskugel die genaue Entwicklung vorhersagen. Der zeitliche Ablauf und die konkrete Dynamik der Endphase nach einem solchen Szenario sind ungewiss. Die denkbaren Abläufe sind dabei vielschichtig und komplex; Pfadabhängigkeiten wären die Regel und nicht die Ausnahme. Die rechtzeitige und mutige Einleitung politischer Maßnahmen – einschließlich fiskalpolitischer Schritte – wäre in diesem Fall ein ganz entscheidender Faktor. Trotz der Vielzahl an Unsicherheitsfaktoren besteht kein Zweifel daran, dass eine globale Störung unseres Basisszenarios schwerwiegende Folgen für Wachstum, Inflation und Finanzmärkte hätte. Diese Risiken sind ungewiss, aber real, und aktive Anleger können darauf abzielen, einen Preis für sie zu bestimmen.

Auch hier können wir aus der Geschichte lernen: „Ein stabiles Ungleichgewicht“ war das Thema unseres Secular Forum im Jahr 2006, und mit dieser Bezeichnung beschrieben wir die Welt in den Jahren bis zur globalen Finanzkrise. Damals war PIMCO der Zeit voraus und sah die Welt in einem Zustand des stabilen Ungleichgewichts – gestützt auf die wachsende finanzielle Globalisierung und Wiederanlage von Petrodollars, die zu einer beispiellosen Verschuldung des Privatsektors führte. Diese Ära wird heute als „Great Leveraging“ (große Verschuldung) bezeichnet, mit der die „Great Moderation“ (große Mäßigung) finanziert wurde. Die Kurse an den Finanzmärkten waren verzerrt, und traditionelle Bewertungskennzahlen wurden beiseitegeschoben. Momentum-Strategien erzielten Gewinne, und antizyklische Anleger blieben eine Zeit lang zurück. Bereits im Jahr 2004 hatten wir jedoch damit begonnen, unsere Portfolios auf die letztendliche Auflösung dieser Positionen vorzubereiten. Wir wussten sehr wohl, dass unsere Glaskugel trübe war und das stabile Ungleichgewicht bis zu seinem unvermeidbaren Zusammenbruch noch einige Zeit bestehen könnte – und genau dieser Fall trat natürlich ein.

Obwohl die aktuelle Situation in vielerlei Hinsicht von der Lage vor der Finanzkrise abweicht, gibt es einige Parallelen. Die globale Verschuldung steigt erneut explosionsartig an – durch Haushaltsdefizite in den reichen Industrienationen und massive Kreditaufnahmen des Privatsektors in einigen großen Schwellenländern (siehe Abbildung 3). An einigen Finanzmärkten sind die Kurse verzerrt, und in einer Welt unbegrenzter QE-Programme, negativer Zinsen und siebenjähriger Staatsanleihen mit Renditen unter null geraten traditionelle Bewertungskennzahlen ins Abseits. Die globalen Ungleichgewichte haben sich zwar verringert und gehen weiter zurück, jedoch wurden sie durch die rasant wachsenden Bilanzen der Zentralbanken, die als Liquiditätsquelle und billige Finanzierung für die chronisch schuldenabhängige Wirtschaft dienen, mehr als ersetzt. Dieser Mix politischer Maßnahmen, der ein mittelmäßiges globales Wachstum und eine moderate Inflation unterstützt, kann unser Basisszenario bleiben. Da wir das Risiko eines negativen Extremszenarios wie bereits in den Jahren des stabilen Ungleichgewichts vor der Finanzkrise als hoch ansehen, halten wir es nach diesem Forum jedoch für sinnvoll, unsere Positionen auf dieses erhöhte Makro-Risiko vorzubereiten.

  

Anlageimplikationen

Wie investieren wir in einer Welt, deren Stabilität zunehmend gefährdet ist? Nachstehend stellen wir einige zentrale langfristige Anlagethemen vor, von denen wir uns bei der Verwaltung unserer Kundenvermögen in den nächsten drei bis fünf Jahren voraussichtlich leiten lassen.

Umsichtige Anlage und Erhalt des Kapitals

In den vergangenen Jahren schwammen wir im Fahrwasser der Interventionen von Zentralbanken, da in zahlreichen Ländern unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen umgesetzt wurden, die an den Märkten für steigende Kurse sorgten. Dieses Mitschwimmen hat in der Vergangenheit gut funktioniert. Die nachlassenden Ergebnisse der Zentralbankmaßnahmen – und die Gefahr, dass der politische Aktivismus eher schadet als nützt, insbesondere im Fall von Negativzinsen – sprechen bei langfristiger Betrachtung jedoch gegen einen solchen Ansatz. Die Verschuldung ist weltweit nach wie vor sehr hoch, und die besonders stark verschuldeten Sektoren sind auf die – möglicherweise weniger effektive – Unterstützung der Zentralbanken angewiesen. In unserem langfristigen Basisszenario erwarten wir zwar eine recht günstige Konjunkturentwicklung und eine eher geringe Volatilität an den Märkten. Es bestehen aber verschiedene Abwärtsrisiken, die vorstehend genauer erläutert wurden, darunter die Entwicklung in China und der Eurozone, die nachlassende Wirkung der Geldpolitik, die politische Pattsituation und der wachsende Populismus. Durch diese potenziellen Schocks für die Weltwirtschaft steigt die Wahrscheinlichkeit, dass auf lange Sicht Forderungen dauerhaft abgeschrieben werden. Wir rechnen insgesamt mit einer vorsichtigeren Positionierung in unseren Portfolios und werden dem Kapitalerhalt künftig die höchste Priorität beimessen. Es wird entscheidend sein, in unseren Portfolios erstklassige Vermögenswerte zu halten, die Erträge generieren. Dabei muss es sich nicht unbedingt um die Titel mit der höchsten Rendite handeln – vielmehr legen wir künftig den Schwerpunkt auf strukturelle Vorrangigkeit, ausreichend starke Fundamentaldaten oder eine Deckung durch Sachwerte, damit unsere Anlagen die Unsicherheiten der langfristigen Entwicklung besser meistern können. Wir können uns nicht ausschließlich auf die Unterstützung durch die Zentralbanken verlassen. Langfristig dürfte das Anlageumfeld sehr schwierig bleiben. Daher werden wir Anlagen vermeiden, bei denen ein reales Risiko für dauerhafte Kapitalverluste besteht.

Absicherung gegen Negativrenditen und das asymmetrische Risiko

Die Prognose einer „Neuen Neutralität“ für die Zentralbanken und die Marktzinsen, die in den vergangenen zwei Jahren den Kern unseres langfristigen Ausblicks bildete, wird von den Marktteilnehmern inzwischen in den Kursen berücksichtigt. Künftig werden wir uns auf lange Sicht gegen die Negativrenditen in Japan und der Eurozone absichern und nach attraktiveren globalen Alternativen Ausschau halten. In unserem Basisszenario rechnen wir insgesamt damit, dass sich die Renditen an den Märkten für Staatsanleihen annähernd seitwärts bewegen. Allerdings besteht ein klares asymmetrisches Risiko für höhere Renditen, als sie in den Terminkurven berücksichtigt sind.

Alpha-Generierung in einem Umfeld niedriger Renditen

Da die Anleihenmärkte die erwartete Neue Neutralität bereits in den Kursen berücksichtigen und die Aktienmärkte eine recht hohe Bewertung aufweisen, bewegen wir uns derzeit in einem Umfeld niedriger Renditen. Somit steigt die Bedeutung des aktiven Managements, und das Alpha sollte einen höheren Anteil an der Gesamtrendite aufweisen als in einer langfristigen Hausse-Phase. Unseres Erachtens können aktive Manager in einem solchen Umfeld die niedrigen Renditen passiver Anlageansätze übertreffen. Wir sind der Überzeugung, dass es nicht mehr vorrangig darum geht, in welchem Umfang das Portfolio in einer bestimmten Anlageklasse, einem bestimmten Sektor oder einer bestimmten Region investiert ist, sondern dass es nun wichtiger geworden ist, die Art der Anlage sorgfältig auszuwählen. Darüber hinaus bekräftigen wir die Bedeutung struktureller Alphapositionen, die bei PIMCO eine lange Tradition hat. Mit diesen Positionen wollen wir Marktineffizienzen ausnutzen und eine Diversifizierung der Renditequellen gegenüber anderen aktiven Top-down- und Bottom-up-Positionen erreichen.

Ausnutzung von Phasen hoher Volatilität

Der Ausblick für das Wirtschaftswachstum auf globaler Ebene und in den verschiedenen Ländern und Regionen mit weltweiter Bedeutung weist unseres Erachtens annähernd eine glockenförmige Normalverteilung auf. Dieser recht normale Ausblick spiegelt jedoch ein sehr ungewöhnliches Maß an Zentralbankinterventionen und anderen politischen Eingriffen wider. Die Marktbewertungen reichen von fair bis teuer und werden weiterhin stark von den Interventionen der Zentralbanken beeinflusst. Da die US-Notenbank anstrebt, die Anreizprogramme abzubauen, während andere Länder, insbesondere Japan, immer extremere Interventionen vornehmen, bleibt kaum Spielraum für Fehler. Die Erfahrungen der zurückliegenden Jahre haben deutlich gemacht, dass bereits geringfügige geldpolitische Maßnahmen und Fehler ausreichen, um eine Neubewertung an den Märkten auszulösen. Während wir insgesamt an einer recht vorsichtigen Portfoliopositionierung festhalten, werden wir versuchen, von Phasen der Volatilität zu profitieren, in denen Vermögenswerte möglicherweise deutlich günstigere Bewertungen aufweisen. Um dabei eine günstige Ausgangsposition zu erreichen, müssen wir für einen sorgfältigen Portfolioaufbau und ein striktes Risikomanagement unserer Positionen sorgen.

Äußerst selektives Vorgehen in der Eurozone

Insbesondere der langfristige Ausblick für die Eurozone unterliegt einer Reihe von wirtschaftlichen, politischen und aufsichtsrechtlichen Risiken. Zudem sind die Verlässlichkeit von Eigentumsrechten und der Schutz der Rechtsstaatlichkeit mit erheblichen Unsicherheiten behaftet; Beispiele für den letztgenannten Punkt lieferten in jüngster Zeit unter anderem Portugal und Österreich. In den vergangenen Jahren haben wir die Märkte der Eurozone bevorzugt und langfristig tendenziell übergewichtet. Auf dem aktuellen Bewertungsniveau und angesichts der Risiken für die künftige Entwicklung werden wir jedoch wahrscheinlich vorsichtig agieren und Titel aus der Eurozone in unseren Portfolios sehr sorgfältig auswählen.

Suche nach Anlagechancen in den Schwellenländern

In den vergangenen Jahren standen die Schwellenmärkte vor allem zwei Herausforderungen gegenüber: der Stärke des US-Dollars und der Schwäche der Rohstoffpreise. Langfristig rechnen wir für den US-Dollar mit einer annähernd stabilen Entwicklung, zum Teil aufgrund der Tatsache, dass die Entwicklung in China den Spielraum der Fed für Zinsstraffungen einschränkt. Da zudem das geringere und weniger rohstoffintensive Wachstum der chinesischen Wirtschaft inzwischen weitgehend in den Rohstoffpreisen berücksichtigt ist, sind diese beiden wichtigen Negativfaktoren für die Schwellenländer nicht mehr vorhanden. Selbstverständlich bestehen weiterhin länderspezifische Schwierigkeiten in bestimmten Schwellenmärkten, und die Liquiditätsbedingungen haben sich verschlechtert. Dennoch werden wir auf Länder- und Sektorebene nach attraktiven Anlagemöglichkeiten in den Schwellenländern Ausschau halten.

Präferenz für Bottom-up- gegenüber Beta-Anlagen

An den Märkten für Unternehmensanleihen, an denen die Bewertung des Markt-Beta fair, aber nicht günstig erscheint, strebt unser globales Team aus Anleihenportfoliomanagern und Kreditanalysten weiterhin an, Mehrwert zu schaffen. Zu diesem Zweck konzentrieren sie sich auf die gezielte Auswahl der Gewinner und die Vermeidung der Verlierer im Hinblick auf die Kapitalstruktur und investieren in Branchen und Unternehmen, in denen sie Preissetzungsmacht und Eintrittsbarrieren beobachten.

Weltweite Diversifizierung

Wir werden weltweit in allen Sektoren nach Anlagemöglichkeiten Ausschau halten und stützen uns dabei auf unser globales Team aus 295 Portfoliomanagern und Analysten. Unser Ziel ist es, ein breites Spektrum diversifizierter Positionen aufzubauen und attraktive Liquiditäts- und Komplexitätsprämien zu identifizieren. Dabei legen wir einen Schwerpunkt auf den Portfolioaufbau und das Risikomanagement, um unsere Portfolios vor einer übermäßigen Risikokorrelation zu schützen.

Absicherung gegen das Positivszenario

Analog zu unserer Absicherung gegen Negativszenarien müssen wir uns auch vor Positivszenarien schützen, da die Möglichkeit einer unerwartet günstigen makroökonomischen Entwicklung besteht. Dies betrifft in erster Linie die Inflation, die unseres Erachtens neben den Ausfallrisiken das größte Risiko für Anleihenportfolios darstellt, insbesondere bei sehr niedrigen Real- und Nominalrenditen. Angesichts der weltweit zunehmend experimentellen Geldpolitik, die künftig möglicherweise noch ausgeweitet wird und im Kern stets eine Erhöhung der Inflationsraten anstrebt, halten wir den Inflationsschutz für attraktiv bewertet. Die Inflationsszenarien der einzelnen Länder fallen unterschiedlich aus. Unserer Einschätzung nach bieten US-amerikanische Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) jedoch sowohl ein gutes Wertpotenzial als auch einen wertvollen Schutz gegen die Möglichkeit eines Inflationsanstiegs in den USA. Langfristig wird das Risikomanagement für die Anlageergebnisse eine entscheidende Rolle spielen.

Steigende Risiken?


 

ANLAGERISIKEN

Die Risiken negativer Extremszenarien nehmen zu, was Auswirkungen auf Portfolios haben kann.

Aufgrund fehlender struktureller Reformen nähern wir uns den Grenzen der Zentralbankpolitik.

Eine zunehmend experimentelle Politik führt zu größerer Unsicherheit und Druck auf die Bewertungen.

Untragbare Schuldenniveaus bedeuten, dass die langfristigen Risiken eines Kapitalverlusts oder einer Inflation steigen.

Die politische Unsicherheit nimmt zu.

Eine stärkere Regulierung und eine damit einhergehende verringerte Transaktionsliquidität erhöhen die Volatilität an den lokalen Märkten.

... UND REAKTIONEN

Zeigen Sie Geduld.

Agieren Sie taktisch und flexibel.

Stellen Sie Liquidität zur Verfügung, wenn andere sie benötigen.

Stellen Sie sich auf eine Wende am Markt ein. Dies ist einer der wichtigsten Vorteile des aktiven Managements.

Meiden oder untergewichten Sie Anlagen, die ausschließlich oder vorwiegend davon abhängen, dass die Zentralbanken die Bewertungen stützen.

Sichern Sie sich gegen ein Extremszenario ab, in dem die Inflation die Ziele der Zentralbanken überflügelt. Obwohl dies auf kurze Sicht unwahrscheinlich ist, ist das Risiko über unseren langfristigen Horizont gesehen beachtlich.

 

Autor

Andrew Balls

CIO Global Fixed Income

Daniel J. Ivascyn

Group CIO

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