Anfang Mai kam unser globales Team von Anlageexperten in Newport Beach zum 38. jährlichen Secular Forum von PIMCO zusammen. Neben Gastreferenten (siehe Abschnitt „Unser Prozess“ unten) äußerten sich unser Global Advisory Board sowie andere Berater, und wir beleuchteten gemeinsam verschiedene bedeutende langfristige Faktoren, die in den kommenden drei bis fünf Jahren zu deutlichen Umbrüchen in der Weltwirtschaft, an den Finanzmärkte und in Portfolios von Anlegern führen könnten. Darüber hinaus sprachen wir darüber, wie Anleger mit diesen Umbrüchen umgehen können. Unsere Schlussfolgerungen haben wir für Sie im vorliegenden Dokument zusammengefasst.

Welche Entwicklungen sind bereits eingepreist?

Bevor Überlegungen in Bezug auf die Weltwirtschaft und die Märkte angestellt werden können, muss zunächst ermittelt werden, welche Wachstums-, Inflations- und politischen Entwicklungen aktuell an den Anlagemärkten bereits eingepreist sind. Vor Beginn des jährlichen Secular Forum von PIMCO beobachteten wir, dass die seit Langem von uns vertretenen Thesen der Neuen Normalität (2009) und der Neuen Neutralität (2014), die ein schwaches Wachstum und eine niedrige Inflation sowie eine Neue Neutralität bei den Zinssätzen beschreiben, nun scheinbar vollständig eingepreist sind. Denn die kurzfristigen Zinsen und die Inflation dürften niedrig bleiben, die Renditekurven sind flach, die Credit Spreads sind eng, die Bewertungen von Aktien sind ausgereizt, und die Volatilität könnte niedriger kaum sein.

Trotz gelegentlichen „Unsanften Erwachens“ infolge von Handelskonflikten, der Konjunkturabkühlung in China und der politischen Entwicklungen in Europa sind die Anleger scheinbar mühelos in der Welt der Neuen Neutralität angekommen, in der sich Schwierigkeiten dank bei Bedarf schnell bereitstehender Zentralbanken schnell verflüchtigen. Die jüngste Entwicklung in diesem Zusammenhang war der dreifache Kurswechsel der US-Notenbank im Januar hin zu einem moderateren Kurs bezüglich Zinsen, Bilanz und Inflationsstrategie. Dies führte zu einer Erholung bei risikoreichen Anlagen, die Ende vergangenen Jahres noch einen Ausverkauf erlebt hatten.

Unser Basisszenario umfasst eine verhaltene Rezession

Unser internes Basisszenario für die Entwicklung der Weltwirtschaft in den kommenden drei bis fünf Jahren, das wir während des Secular Forum diskutiert und erneut bestätigt haben, ist zumindest auf den ersten Blick relativ freundlich (nähere Informationen in der Zusammenfassung in zehn Punkten unten). Kurz gesagt erwarten wir ein Umfeld mit einem im Durchschnitt weiterhin schwachen Wirtschaftswachstum, in dem moderate Produktivitätssteigerungen das geringere Wachstum der Erwerbsbevölkerung in etwa ausgleichen dürften. Ferner gehen wir davon aus, dass die Inflation weiter niedrig bleibt und die Zentralbanken die Zinsen auf oder unter dem Niveau der Neuen Neutralität halten werden.

Von besonderer Bedeutung ist, dass unser Basisszenario langfristig gesehen weiterhin eine globale Rezession vorsieht. Ohne große wirtschaftliche Ungleichgewichte im Privatsektor oder restriktive Zentralbanken dürfte es sich jedoch um eine verhaltene Rezession handeln. Angesichts des begrenzten Spielraums für eine konventionelle Geldpolitik und der eingeschränkten Wirksamkeit von Maßnahmen zur quantitativen Lockerung dürfte die Erholung – gemessen an den wirtschaftlichen Entwicklungen – schleppend verlaufen. Um eine Rezession zu bewältigen, könnte die Fiskalpolitik hingegen einen deutlich aggressiveren Weg einschlagen. Denn wie ein Teilnehmer des Secular Forum formulierte: Die Zentralbanken versuchten mit den ihnen verbliebenen Instrumenten „so ziemlich das Letzte herauszuholen“, und restriktive Äußerungen in Bezug auf Haushaltsdefizite oder die Geldpolitik seien gegenwärtig selten geworden.

Vorsicht vor größeren Extremrisiken und erheblicher Unsicherheit

Bei diesem recht freundlichen Basisszenario handelt es sich jedoch nur um eines von mehreren realistischen Szenarien, die Anleger langfristig gesehen berücksichtigen sollten. Unseres Erachtens ist die Wahrscheinlichkeit für Extremrisiken in der Wirtschaftsentwicklung in den kommenden drei bis fünf Jahren höher als üblich. Darüber hinaus können Faktoren wie geopolitische Ereignisse und Populismus in Wahrscheinlichkeitsrechnungen gar nicht beziffert werden, wodurch eine „radikale Unsicherheit“ entsteht. Wie bereits in unserem letztjährigen langfristigen Ausblick hervorgehoben, dürfte Anlegern, die die relativ freundlichen Daten in Bezug auf die Weltwirtschaft und das Marktumfeld der vergangenen fünf bis zehn Jahre als Grundlage für ihre Prognosen verwenden, ein „Unsanftes Erwachen“ bevorstehen.

Zahlreiche Störfaktoren als Ursache

„Wir haben fünf langfristige Trends ermittelt, die in den nächsten drei bis fünf Jahren in der Weltwirtschaft, an den Finanzmärkten und in den Portfolios der Anleger potenziell für Verwerfungen sorgen können.“

Während unserer dreitägigen Diskussionen haben wir fünf langfristige Trends ermittelt, die in den kommenden drei bis fünf Jahren zu deutlichen Verwerfungen in der Weltwirtschaft, an den Finanzmärkten und in den Portfolios von Anlegern führen könnten. Darüber hinaus sehen wir einen extrem langfristig wirkenden Faktor, der unseres Erachtens für unsere Kunden, unsere Branche und unser Unternehmen auf sehr lange Sicht von Bedeutung ist.

#1: China

China kann auf mindestens drei verschiedene Arten in der Weltwirtschaft und an den Märkten für Verwerfungen sorgen.

Zum einen sieht unser Basisszenario zwar langfristig eine kontrollierte schrittweise Verlangsamung des chinesischen Wirtschaftswachstums vor, diese Entwicklung könnte jedoch holpriger verlaufen als erwartet – insbesondere wenn der Handelskrieg mit den USA weiter eskalieren sollte. Die über die vergangenen zehn Jahre extrem angestiegene Inlandsverschuldung würde im Fall einer stärkeren Verlangsamung größere Probleme bereiten und könnte einen Abschwung weiter verstärken. In diesem negativen Szenario würden die chinesischen Entscheidungsträger unter Umständen wieder aggressive Währungsabwertungen in Betracht ziehen, was die Weltwirtschaft in die Deflation treiben könnte.

Zum anderen dürften die gezielten Bemühungen Chinas, mithilfe von Spitzentechnologien Waren mit höherer Wertschöpfung zu produzieren, selbst bei einem recht freundlichen Wachstumsszenario für China etablierte Hersteller in Europa, Japan, den USA und Südostasien stark belasten.

Schließlich könnten die zunehmende wirtschaftliche und geopolitische Stärke Chinas sowie die Ambitionen des Landes zur Schaffung eines globalen Einflussbereichs (z. B. über die „Belt and Road Initiative“, „Neue Seidenstraße“) die etablierte geopolitische Weltordnung unter der Führung der USA stören und unabhängig von den weiteren Entwicklungen im aktuellen Handelskonflikt in den kommenden Jahren zu anhaltenden wirtschaftlichen und politischen Spannungen zwischen den USA und China führen. Diese drohende „Thukydides-Falle“ haben wir bereits in unserem letztjährigen langfristigen Ausblick angesprochen, und die Verschlechterung der chinesisch-amerikanischen Beziehungen seitdem unterstützt die Annahme, dass Anleger langfristig gesehen mit größeren geopolitischen Spannungen und sich daraus ergebenden Anflügen von Marktvolatilität rechnen müssen.

#2: Populismus

Im Hinblick auf die Frage, ob der Populismus bereits seinen Höhepunkt erreicht hat oder in den kommenden Jahren weltweit weiter an Bedeutung gewinnen wird, führten unsere Gespräche zwar zu keinem klaren Konsens. Dennoch einigten wir uns auf die Ansicht, dass populistische Bewegungen, Parteien und Kandidaten auch in den kommenden drei bis fünf Jahren die nationale und internationale Politik sowie die politische Entscheidungsfindung stören werden.

Dabei könnten die Anfechtungen, die sich aufgrund der populistischen Strömungen an beiden Enden des politischen Spektrums für die etablierten Parteien und Regierungen ergeben, sowohl positive als auch negative Folgen für die Wirtschaft und die Finanzmärkte haben. Das Wirtschaftswachstum und die Preise von Vermögenswerten dürften profitieren, wenn populistische Regierungen oder klassische Regierungen, die unter dem Druck einer populistischen Opposition stehen, eine übereifrige Regulierung bekämpfen, die Steuerlast verringern und/oder das Problem der übermäßigen Ungleichheit angehen würden.

Andere Aspekte und Varianten des Populismus wirken sich hingegen tendenziell nachteilig auf das Wachstum und die Preise von Vermögenswerten aus, insbesondere wenn er darauf abzielt, durch weitere Hürden bei der Einwanderung, dem grenzüberschreitenden Austausch von Waren und Dienstleistungen und den Kapitalflüssen die Globalisierung rückgängig zu machen. Populistische Bewegungen an beiden Enden des politischen Spektrums sind typischerweise nach innen gerichtet und neigen dazu, neue Barrieren zu schaffen – entweder weil sie sich durch nationalistische oder nativistische Tendenzen auszeichnen oder weil sie den globalen Wettbewerbsdruck ablehnen, der die Fähigkeit von Nationalregierungen einschränkt, unkonventionelle politische Entscheidungen zu treffen. Folglich geht Populismus häufig einher mit Protektionismus, was eine deutliche und reale Gefahr für ein globales Wirtschaftssystem darstellt, das auf komplexen internationalen Lieferketten und unzähligen finanziellen Verbindungen beruht.

Eine weitere Folge des wachsenden Populismus und der Tatsache, dass sich dieser in vielen verschiedenen Formen manifestiert, ist, dass sich die Wirtschaftspolitik und die ökonomischen Entwicklungen der einzelnen Länder künftig stärker voneinander unterscheiden dürften. In den vergangen zwei Jahrzehnten hat der vom Internationalen Währungsfonds geförderte sogenannte Washington-Konsens der Finanzdisziplin – offene Märkte, Inflationsziele und flexible Wechselkurse – zu einer gewissen Angleichung der Wirtschaftspolitik in vielen Industrie- und Schwellenländern geführt. Auf lange Sicht erwarten wir unterschiedlichere und in einigen Fällen auch extremere politische Ansätze. Dies könnte die Bedeutung einzelner Länder für die Ermittlung der Preise von Vermögenswerten steigern und zu größeren Schwankungen bei den Wechselkursen führen.

#3: Demografie

Das nachlassende Bevölkerungswachstum und die steigende Lebenserwartung in den größten Volkswirtschaften tragen erheblich zum schwachen Wirtschaftswachstum, zur niedrigen Inflation und zur weltweiten Sparwut bei, die die Gleichgewichtszinssätze bzw. neutralen Zinssätze in den Keller drückt. Die wichtigsten Zentralbanken dürften sich daher weiter gezwungen sehen, ihre Zinsen niedrig oder gar im negativen Bereich zu halten und während oder sogar außerhalb von Rezessionen Vermögenswerte anzukaufen, wenn die Zinsuntergrenze verbindlich wird. Menschen, die ihren Ruhestand planen, stellt dieses Umfeld vor zahlreiche Herausforderungen (siehe Abschnitt unten über Strategien für langfristige Verwerfungen).

Je länger diese Trends anhalten – und sie werden, soweit sie auf die Demografie zurückzuführen sind –, desto größer wird in vielfacher Hinsicht ihr disruptives Potenzial. Zum einen stellen lang anhaltende Phasen mit niedrigen Zinsen und flachen Renditekurven den Finanzsektor, der ein wichtiger Kanal für die Ausführung der Geldpolitik ist, vor große Herausforderungen.

Zum anderen haben langfristig niedrige Zinsen zu einer steigenden Verschuldung der Unternehmen beigetragen und viele Anleger auf der Suche nach Renditen in risikoreichere Anlagen getrieben, wodurch die Anfälligkeit der Bilanzen des Privatsektors im Fall deutlicher Korrekturen am Anlagemarkt steigt (mehr dazu später).

Schließlich sind in einem Niedrigzinsumfeld die Handlungsmöglichkeiten von Zentralbanken eingeschränkt und die Kreditkosten für Regierungen gering, sodass die Rufe nach einer aktiveren und expansiveren Fiskalpolitik und auch die Versuchung, diese umzusetzen, zunehmen. Hierbei handelt es sich jedoch um ein zweischneidiges Schwert, denn einerseits ist eine expansive Fiskalpolitik bei unerwünscht niedriger Nachfrage und/oder Inflation sowie überhöhter Nachfrage nach Vermögenswerten, die als sichere Anlagen wahrgenommen werden, zu begrüßen. Andererseits könnte dabei die Haushaltsdisziplin auf der Strecke bleiben, was die Bilanzen des öffentlichen Sektors anfällig für künftige Verwerfungen im Hinblick auf die Zinsen, das Wachstum oder das Vertrauen machen könnte.

„Unter den industrialisierten Volkswirtschaften ist die Gefahr einer „Japanisierung“, d. h. der Schaffung eines makroökonomischen Umfelds mit demografischen Herausforderungen und geringem Wachstum, einer Inflation nahe null und sehr niedrigen Zinssätzen, in der Eurozone am größten.“

Daraus schlossen wir, dass unter den industrialisierten Volkswirtschaften die Gefahr einer „Japanisierung“, d. h. der Schaffung eines makroökonomischen Umfelds mit demografischen Herausforderungen und geringem Wachstum, einer Inflation nahe null und sehr niedrigen Zinssätzen, in der Eurozone am größten ist. Wie unsere japanischen Kollegen während des Secular Forums zu Recht ausgeführt haben, meistert Japan dieses Szenario erfolgreich. Denn das Land hat seinen hohen Lebensstandard über ein ordentliches reales Wachstum des BIP pro Kopf, sozialen Zusammenhalt, eine geringe Ungleichheit und seine Kultur des Konsens sichern und sogar steigern können. Demgegenüber verfügen die meisten Volkswirtschaften der Eurozone zwar über recht großzügige Sozialversicherungssysteme, dem gemeinsamen Währungsraum fehlt jedoch eine einheitliche Fiskalpolitik und eine gemeinsame politische Struktur. Kurzum: Die „Japanisierung“ war vielleicht in Japan erfolgreich, in einer Eurozone ohne sozialen, fiskalischen und politischen Zusammenhalt könnte sie jedoch für große Umbrüche sorgen.

#4: Technologie

Neue Technologien werden immer besser, günstiger und folglich für immer mehr Unternehmen erschwinglich. Zudem werden ihre Vorteile für das Produktivitätswachstum immer offensichtlicher: Im vergangenen Jahr erholte sich die Leistung pro Arbeitsstunde im US-Nicht-Landwirtschaftssektor (d. h. die Arbeitsproduktivität) von ihrem miserablen Trend der vorangegangenen fünf Jahre, und die Investitionen in Forschung und Entwicklung sowie Software und Hardware wurden aufgestockt. Wenngleich ein endgültiges Urteil derzeit verfrüht wäre, so könnte dies doch ein erstes Anzeichen dafür sein, dass Technologien nun nicht mehr nur bei den wenigen großen Unternehmen, die bei der Produktivität führend sind, sondern auch bei zahlreichen Nachzüglern in den einzelnen Branchen Einzug halten.

Die andere, bedrohliche Seite von Technologie ist ihr Potenzial, bestehende Geschäftsmodelle im Privatsektor zu zerstören. Damit sorgt sie zwar für neue Gewinner, aber auch für viele Verlierer. Wie einer der Redner auf unserem Secular Forum erwähnte, unterliegen selbst die großen Vorzeigeunternehmen dem Risiko von Verwerfungen durch die Aufsichtsbehörden und Newcomer, die ihren Status infrage stellen. In diesem Zusammenhang sprachen wir auch über das Potenzial der Volkswirtschaften und Unternehmen in Schwellenländern, mithilfe neuer Technologien Wettbewerber in den Industrieländern zu überholen.

Darüber hinaus könnten mögliche Sprünge beim Produktivitätswachstum, die in unserem Basisszenario zwar nicht vorgesehen, aber eindeutig denkbar sind, zu einer zeitweisen oder länger anhaltenden technologischen Arbeitslosigkeit führen, die wiederum für politische Unzufriedenheit und weiteren Zulauf für populistische Parteien und Kandidaten sorgen könnte. Der Weg zum technologiegestützten „unendlichen Wohlstand“, von dem ein Teilnehmer des Secular Forum schwärmte, könnte sich daher als lang, verschlungen und sehr steinig erweisen.

#5: Anfälligkeit der Finanzmärkte

In den vergangenen 50 Jahren gab es gemäß der Definition des halb amtlichen Schiedsrichters National Bureau of Economic Research in den USA sieben Rezessionen. Die fünf Rezessionen vor dem Jahr 2000 waren auf eine Überhitzung und die geldpolitische Straffung der US-Notenbank sowie die Folgen von Ölpreisschocks zurückzuführen. Die beiden Rezessionen 2001 und 2008 waren vornehmlich von der Auflösung von Ungleichgewichten am Finanzmarkt getrieben. Wir müssen, wie einer unserer leitenden Anlageexperten es formulierte, besonders das Risiko beachten, dass die Finanzmärkte nicht bloß auf Schlagzeilen reagieren, sondern selbst für welche sorgen.

Mit Blick auf die kommenden drei bis fünf Jahre sorgen die Zinswende der US-Notenbank und die Wahrscheinlichkeit, dass sie ihren Straffungszyklus nahe dem Zins der „Neuen Neutralität“ beenden wird, anstatt ihre Politik zu einer offen restriktiven Haltung zu verschärfen, die das Rezessionsrisiko steigern würde, für potenziell größere Übertreibungen bei den Bewertungen. Dies gilt insbesondere für Unternehmensanleihen und würde Ähnlichkeiten zu der Phase Mitte der 2000er-Jahre vor Ausbruch der globalen Finanzkrise aufweisen. Diese Entwicklung ist aktuell zwar noch nicht zu beobachten, es erscheint jedoch sinnvoll, sehr genau nach Übertreibungen und möglichen Korrekturen Ausschau zu halten, und zwar im Hinblick auf makroökonomische Faktoren sowie vor allem im Rahmen eines disziplinierten Anlageprozesses.

Obwohl es zwar Bereiche mit Übertreibungen gibt, erachten wir die Bewertungen am Finanzmarkt weiterhin als angemessen. Mehr als zehn Jahre nach dem Ausbruch der globalen Finanzkrise 2008 befinden wir uns jedoch nach wie vor in einem Umfeld, das sich durch außergewöhnliche geldpolitische Haltungen und finanzielle Repression auszeichnet, die bei Anlegern und Fondsmanagern nahezu zwangsläufig zu Renditehunger führen. Es bestehen berechtigte Zweifel an der Marktstruktur. Dies gilt vor allem für die Märkte für Unternehmensanleihen, da Schwierigkeiten hinsichtlich der Liquidität auszumachen sind, die das Risiko steigern, dass deutliche Stimmungsänderungen und umfassende Versuche zur Übertragung von Risiken nur sehr schwierig absorbiert werden können, ohne erhebliche Marktumbrüche auszulösen.

Umgang mit klimabezogenen Umbrüchen

Ein weiterer Schwerpunkt unseres Secular Forums lag auf der längerfristigen störenden Auswirkung von Umweltrisiken, wie etwa dem Klimawandel, auf das menschliche Leben, die Konjunktur und die Finanzmärkte.

„Klimabezogene Erschütterungen könnten nicht nur häufiger auftauchen, sondern auch länger anhalten und stärker ausfallen und damit die Wahrscheinlichkeit von katastrophalen Extremereignissen erhöhen.“

Erschütterungen aufgrund von Wetterbedingungen dürften im Rahmen der Erderwärmung häufiger werden und verheerende Auswirkungen auf die Konjunktur und die Inflation haben. Sie könnten es Anlegern und den Zentralbanken erschweren, im allgemeinen Rauschen eindeutige Signale zu erkennen. Klimabezogene Erschütterungen könnten nicht nur häufiger auftauchen, sondern auch länger anhalten und stärker ausfallen und damit die Wahrscheinlichkeit von katastrophalen Extremereignissen erhöhen.

Darüber hinaus müssen Anleger in Zukunft zusätzliche staatliche Reaktionen auf die Klimaentwicklung und andere Umweltrisiken in Form von Regulierung, CO2-Steuern und öffentlichen Investitionen berücksichtigen. Im Unternehmenssektor wird dies für viele Gewinner und Verlierer sorgen, was wiederum eine aktive Verwaltung der Kredit- und Ausfallrisiken erfordern wird. Nähere Information über die Art und Weise, wie wir bei PIMCO unseren Anlageprozess mit der Analyse von Faktoren im Hinblick auf Umwelt, Soziales und Unternehmensführung (Environmental, Social and Governance – ESG) kombinieren, erhalten Sie im nachstehenden Abschnitt über Strategien für langfristige Verwerfungen.

Anlageimplikationen

Das Secular Forum ist ein zentraler Bestandteil unseres Anlageprozesses und soll uns ermöglichen, langfristige Einschätzungen zu makroökonomischen Faktoren und Markttreibern in unsere Strategie und unsere Entscheidungsprozesse einzubinden sowie Leitlinien für unsere Risikopositionen festzulegen. Wir betrachten eine Reihe von Szenarien und binden externe Berater ein, um uns gegen Gruppendenken zu schützen und unsere Makro- und Anlagerahmen zu überprüfen. Mit Blick auf die kommenden drei bis fünf Jahre scheinen die Märkte einen Ausblick einzupreisen, der unseren Basisszenarien der Neuen Normalität bzw. Neuen Neutralität ähnelt. Wir erwarten jedoch ein schwieriges Anlageumfeld, das sich neben weiteren Quellen für Makro- und Marktabweichungen durch eine radikale Unsicherheit und eine Reihe von Störfaktoren auszeichnet, wie etwa Populismus, geopolitische Ereignisse, ein anhaltend deflationärer demografischer Trend sowie Technologie- und Nachhaltigkeitsprobleme, die Gewinner und Verlierer hervorbringen werden.

Duration

Zentralbankzinsen auf dem Niveau der Neuen Neutralität verankern die weltweiten Anleihenmärkte in relativ etablierten Bandbreiten. Der Zinsanhebungszyklus der US-Notenbank dürfte letztendlich ziemlich genau in der Mitte der seit Langem von uns propagierten nominalen Zinsspanne der Neuen Neutralität von zwei bis drei Prozent enden. Andere wichtige Zentralbanken dürften durch ihre niedrigen neutralen Zinsen gebunden sein, weshalb nur eine geringe Wahrscheinlichkeit besteht, dass sie nach dem Ende des Zyklus der US-Notenbank deutliche Zinsanhebungen vornehmen werden.

Im Hinblick auf die globalen Renditen erwarten wir recht ausgeglichene Risiken rund um das Basisszenario. Dabei ist es wahrscheinlich, dass eine US-Rezession in den kommenden drei bis fünf Jahren die Aufwärtsrisiken einer höheren Inflation in einem Umfeld ausgleicht, in dem die US-Notenbank überraschende Inflationssteigerungen positiv bewerten könnte. Darüber hinaus besteht die Möglichkeit, dass ein stärkeres Produktivitätswachstum die Situation im Vergleich zum Wachstumsumfeld der Neuen Normalität der vergangenen zehn Jahre verbessert und uns höhere Realzinsen beschert. Wir sind nach wie vor der Auffassung, dass die US-Duration zur Absicherung gegenüber Kursverlusten bei risikoreichen Anlagen am attraktivsten ist. Denn der von der US-Notenbank eingeschlagene moderate Straffungszyklus hat im Gegensatz zur Eurozone und Japan bei mittel- und langfristigen Anleihen zur Vergrößerung des Abstands zu Renditen von null Prozent beigetragen.

Märkte für Unternehmensanleihen und Asset-Backed Securities

„Eine vorsichtige Vorgehensweise in Bezug auf Unternehmensanleihen bedeutet aktuell, dass wir erwarten, gut vorbereitet zu sein, um von ausgewählten Gelegenheiten zu profitieren, wenn sich diese bieten, sowie ein Liquiditätsgeber und nicht -nehmer zu sein.“

Die Bewertungen der Märkte für Unternehmensanleihen scheinen hoch, und in einigen Unternehmensanleihensektoren gibt es Anzeichen für exzessive Entwicklungen. Wie bereits angeführt, stellt das Potenzial für zunehmende Auswüchse am Finanzmarkt und schmerzhafte Korrekturen eines der zentralen Risiken für Umbrüche dar, mit denen wir langfristig konfrontiert werden könnten. Doch selbst wenn das stabilere Basisszenario fortbesteht, sorgen wir uns weiterhin um die Marktstruktur bei Unternehmensanleihen sowie den Anstieg der Neuemissionen bei Unternehmensanleihen und die Allokation von Anlegern in diese Anlageklasse, die im Kontrast zum Rückgang der Marktliquidität für diese Wertpapiere stehen. Das niedrigere Liquiditätsprofil bedeutet, dass unseres Erachtens ein stärkerer Ausgleich für das Kreditrisiko angemessen wäre. Selbst wenn eine Rezession verhindert werden kann, so besteht doch das Potenzial für eine Verschiebung im Ausfallzyklus, der sich während einer Phase mit anhaltend unterdurchschnittlichem Wachstum vollziehen könnte. Im Fall einer deutlichen Änderung bei der Nachfrage nach Unternehmensanleihen sorgen wir uns wie zuvor dargestellt um die Fähigkeit des Markts, umfassende Risikotransfers ohne große Preisbewegungen zu ermöglichen. Wir möchten auf dieses Umfeld vorbereitet sein, weshalb wir bei Unternehmensanleihen vorsichtig sind und in unseren Portfolios das Hauptaugenmerk auf Qualität und Liquidität legen. Eine vorsichtige Vorgehensweise in Bezug auf Unternehmensanleihen bedeutet aktuell, dass wir erwarten, gut vorbereitet zu sein, um von ausgewählten Gelegenheiten zu profitieren, wenn sich diese bieten, sowie ein Liquiditätsgeber und nicht -nehmer zu sein, der über die Fähigkeit verfügt, das Kreditrisiko im Fall von Umbrüchen am Markt für Unternehmensanleihen zu erhöhen.

In den Jahren 2006 und 2007 war es unseres Erachtens sinnvoll, extrem defensiv vorzugehen und Portfolios mit negativem Carry zu halten, denn die Bewertungen waren deutlich höher. Zudem drohte Gefahr aufgrund der Verschuldung im Privatsektor des Finanzsystems, und es bestand die Möglichkeit einer Korrektur auf dem US-Wohnimmobilienmarkt. Heute scheint es uns hingegen sinnvoll, in unseren Portfolios weiterhin einen Schwerpunkt auf die Ertragsgenerierung zu legen, ohne dabei jedoch übermäßig auf Unternehmensanleihen angewiesen zu sein. US-Agency Mortgage-Backed Securities sind unseres Erachtens eine vergleichsweise stabile und defensive Ertragsquelle innerhalb unserer Portfolios. Wir sind nach wie vor der Ansicht, dass US-Non-Agency-Hypothekenanleihen und eine größere Bandbreite von amerikanischen und globalen Asset-Backed Securities Vorrangigkeit in der Kapitalstruktur, bessere Fundamentaldaten als die überlaufenen Märkte für Unternehmensanleihen und ein geringeres Abwärtsrisiko im Fall schwächerer makroökonomischer Daten sowie einer schlechteren Entwicklung der Anleihenmärkte bieten.

Währungen

Bei den Währungen der Industrieländer sehen wir keine bedeutenden Fehlbewertungen. Wir halten Schwellenländerwährungen aufgrund ihrer Bewertungen nach wie vor für teilweise günstig und sehen ausgewählte Engagements als Möglichkeit, liquide Schwellenländerengagements einzugehen, die sich als Quelle für Erträge und Diversifizierung erweisen könnten. Die Entwicklung des chinesischen Yuan war in den vergangenen drei bis fünf Jahren eines der zentralen Risiken für die globalen Märkte. Dieser Trend dürfte sich auch in den kommenden drei bis fünf Jahren fortsetzen, vor allem wenn ein nachlassendes Wachstum in China oder einen eskalierenden Handelskrieg zu Währungsabwertungen führt.

Zwar sehen wir bei den Währungen keine langfristigen Trends, da jedoch das Risiko fortlaufender Verwerfungen und die Möglichkeit für deutlich unterschiedliche Politikrichtungen bestehen, wird es weiterhin zyklische Gelegenheiten geben. Im Fall einer Rezession verfügen viele Zentralbanken weltweit noch über ein wenig Spielraum für konventionelle und unkonventionelle Strategien. Dieser ist jedoch begrenzt, und es ist unklar, wie wirksam geldpolitische Maßnahmen im Vergleich zu den letzten zehn Jahren, als die Zentralbanken die einzigen ernst zu nehmenden Akteure waren, sein können. Es stellt sich die Frage, wie umfangreich eine aktivistische Fiskalpolitik ausfallen könnte und in welchem Maß es zu einer geld- und fiskalpolitischen Koordination kommen wird. Dies hat Auswirkungen auf die Währungen und allgemeiner auf sämtliche Märkte.

Eurozone

Angesichts der Instabilität der Eurozone, des Risikos infolge von Populismus, des Fehlens wirksamer geldpolitischer Instrumente im Fall einer umfassenden Rezession und unzähliger Koordinierungsprobleme bei der Fiskalpolitik haben wir in den vergangenen Jahren unsere Vorsicht hinsichtlich des Risikos von Staats- und Unternehmensanleihen der Eurozone immer wieder deutlich gemacht. All diese Bedenken gelten auch für die kommenden drei bis fünf Jahre, wobei Italien und die Möglichkeit, dass zunehmende Probleme des Landes angrenzende Staaten erfassen, als besonders problematisch einzustufen ist.

In Anbetracht des langsameren Wachstums in China und der Bemühungen des Landes, im Bereich hochwertigerer Industrieerzeugnisse wettbewerbsfähig zu werden, wurden zunehmende Sorgen über den Wachstumsausblick für Deutschland geäußert, da das Land aufgrund seiner Exportstärke bisher die erfolgreichste Volkswirtschaft der Eurozone war. Generell ist die Eurozone ein offenerer Wirtschaftsraum als die USA, der sich in der Vergangenheit stärker auf den Welthandel verlassen hat, um seine Wirtschaftsaktivität trotz eines eher stagnierenden Wachstums der Binnennachfrage zu steigern. Sollten der amerikanische und der globale protektionistische Druck zunehmen, dürften die Länder der Eurozone unseres Erachtens zu den größten Verlierern unter den Industrieländern gehören. Die Duration der Kernländer sollte bei einem schwächeren Wachstum zwar recht gut verankert sein, die makroökonomischen Bedenken stützen jedoch die Auffassung, im Hinblick auf die Märkte für Staats- und Unternehmensanleihen der Eurozone Vorsicht walten zu lassen.

Schwellenländer

Ähnlich wie die Eurozone befinden sich die Schwellenländer aufgrund des neuen chinesischen Wachstumsmodells und der protektionistischen Drohungen in einer ungewissen Lage. Als Ausgleich hierfür sehen wir jedoch eine Reihe von positiven Faktoren bei den Fundamentaldaten der Schwellenländer sowie die Tatsache, dass der Straffungszyklus der US-Notenbank beendet ist bzw. bald beendet sein wird. Außer im Fall einer Trendwende bei der Globalisierung von Finanz- und Handelsströmen dürften die Schwellenländer weiterhin von den zunehmenden Diversifizierungsbestrebungen der globalen Anleger sowie von den anhaltenden Zuflüssen in die Anlageklasse der Schwellenländer profitieren.

Aktien

Ein längerer Zeitraum inflationshemmenden Wachstums, der die Entscheidungsträger veranlasst, Lockerungsmaßnahmen in Betracht zu ziehen, dürfte sich trotz niedrigerer absoluter Renditen und höherer Volatilität positiv auf die Aktienmärkte auswirken. Politische Umbrüche, geopolitische Ereignisse, wirtschaftliche Kräfte und das Innovationstempo werden die Risikoprämien zeitweise belasten und für Volatilitätsschübe sorgen. Dies dürfte jedoch auch Gelegenheiten eröffnen. Umbrüche – oder kreative Zerstörungen – sorgen an den Aktienmärkten seit jeher für einen größeren Wettbewerb, der Gewinner und Verlierer hervorbringt.

Amerikanische und hochwertige defensive Wachstumsunternehmen befinden sich unseres Erachtens in der besten Position, um die von uns erwartete, von Umbrüchen gekennzeichnete Phase zu meistern. Mit steigenden Bewertungen wird der Pfad jedoch zusehends schmaler, worunter die Sicherheitsmarge leidet. Das von uns prognostizierte Umfeld mit einem geringen nominalen Wachstum hilft Unternehmen mit dauerhaft hoher Rentabilität, Preisgestaltungsmacht und flexiblen Bilanzen in Phasen mit geringem Wachstum. Um mit Umbrüchen auf dem Aktienmarkt umgehen zu können, wird es von zentraler Bedeutung sein, Wendepunkte für das Gewinnwachstum zu ermitteln, auf den Wechsel geldpolitischer Strategien zu reagieren und sich konsequent auf geopolitische Veränderungen zu konzentrieren.

Rohstoffe

Rohstoffe schätzen wir recht neutral ein, und unser Basisszenario für die Rohstoffrenditen entspricht den Inflationserwartungen. Wir gehen allerdings davon aus, dass Rohstoffe weiterhin eine bedeutende Rolle in unseren Asset-Allokation-Portfolios spielen werden. In den vergangenen Jahren hat die Streuung zwischen Rohstoffen wieder historische Normwerte erreicht, da mikroökonomische Triebkräfte der einzelnen Rohstoffmärkte zum wichtigsten Faktor für die relative Performance wurden. Mit einer aktiven Verwaltung von Rohstoffen, die häufig mit positivem Carry in Verbindung gebracht wird, können selbst dann positive Renditen erzielt werden, wenn an den Rohstoffmärkten insgesamt nur wenig Bewegung herrscht.

Aktives Management

Wie bereits erläutert, waren die letzten zehn Jahre eine ungewöhnliche Phase, in der sich Finanzanlagen deutlich besser als die Realwirtschaft entwickelt haben. Man sollte jedoch keinesfalls davon ausgehen, dass es sich dabei um ein nachhaltiges Muster handelt, das auch in den kommenden zehn Jahren zu beobachten sein wird. Es gibt keine Garantie dafür, dass die hohen Marktrenditen der vergangenen zehn Jahre auch in Zukunft erwirtschaftet werden können, und die Ausgangsbewertungen machen dies in der Tat unwahrscheinlich. Die Volatilität über alle Anlageklassen hinweg befindet sich auf einem historisch niedrigen Niveau. Diese Entwicklung könnte sich gemäß unserem Basisszenario fortsetzen, wir sehen jedoch eine Reihe von Risiken, wie eine größere makroökonomische Volatilität und politische Verwerfungen, die die Volatilität antreiben. Zudem könnte der Volatilitätsanstieg nachhaltiger sein als die regelmäßigen, aber kurzzeitigen Volatilitätsschübe der vergangenen Jahre.

„Das von Verwerfungen geprägte Marktumfeld dürfte aktiven Anlageverwaltern interessante Gelegenheiten eröffnen.“

Für uns als aktive Manager erscheint es sinnvoll, bei unserem Portfolioaufbau besonders vorsichtig und flexibel zu sein und nicht zu stark auf den Fortbestand des Basisszenarios der Neuen Normalität bzw. der Neuen Neutralität zu setzen. Obwohl wir ein schwieriges Umfeld erwarten, dürften die prognostizierten Verwerfungen aktiven Anlageverwaltern unseres Erachtens interessante Gelegenheiten bieten.

Wir sind bestrebt, erhebliche Verwerfungen gegenüber dem Basisszenario und deutlich übertriebene Reaktionen auf Ereignisse zu ermitteln, die zu einem Zeitpunkt eintreten dürften, wenn die Risikoaufschläge nur einen kleinen Puffer bieten und Unruhe an den Märkten unangemessene kurzfristige Folgen haben könnte. Entsprechend werden wir weltweit nach den besten Top-down- und Bottom-up-Gelegenheiten suchen. Unser Schwerpunkt wird auf dem generischen Beta von Unternehmensanleihen liegen, gleichzeitig werden wir aber auch die auf überzeugenden Sicherheitskriterien beruhende Titelauswahl und die Relative-Value-Ideen unseres Teams aus Credit-Portfoliomanagern und -Analysten nutzen. Die Kriterien Umwelt, Soziales und Unternehmensführung (Environmental, Social and Governance – ESG) werden ein zentraler Bestandteil unseres aktiven Anlageprozesses sein, um einerseits die Ziele unserer Kunden zu erreichen und andererseits unseren Anlageprozess insgesamt zu bekräftigen.

Wie unser langfristiges Szenario signalisiert, werden wir verstärkt auf Flexibilität setzen, um auf Ereignisse reagieren zu können. Dabei halten wir ausreichend Pulver trocken und bevorzugen Liquidität gegenüber dem letzten Quäntchen Rendite. Wir werden die Anlageziele unserer Kunden weiterverfolgen, indem wir eingegangene Risiken diversifizieren und ein unter Berücksichtigung von Verwerfungen sorgfältiges Risikomanagement betreiben.