Zehn Jahre nach der Finanzkrise könnten die Weltwirtschaft und die Finanzmärkte in eine neue Phase mit möglicherweise radikalen Veränderungen eintreten, in deren Folge sich das kommende Jahrzehnt deutlich von dem vergangenen unterscheiden wird. Anleger, die davon ausgehen, dass die Zukunft der Phase nach der bislang letzten Finanzkrise ähneln wird, könnten eine Reihe von unangenehmen Überraschungen erleben. Wir möchten hingegen auf die künftigen Herausforderungen vorbereitet sein und uns in einer Position befinden, in der wir offensiv handeln können, wenn diese Überraschungen Realität werden sollten.

Das globale Umfeld nach der Finanzkrise war geprägt von finanzieller Repression (durch Regulierung und dominierende Zentralbanken), überwiegend passiver oder restriktiver Fiskalpolitik, schwachem Produktivitäts- und Reallohnwachstum, einer niedrigen Inflation, weitgehend ungehemmten Handels- und Kapitalströmen sowie einer niedrigen makroökonomischen Volatilität und geringen Marktschwankungen. Der globale Gesamtschuldenstand ist unterdessen weiter angestiegen.

Wir erwarten langfristig ein völlig anderes makroökonomisches Umfeld, was auch immer geschieht. Bedeutende Änderungen sind bereits im Gange: Die Gewichtung der Geld- und Fiskalpolitik verändert sich mit dem Rückzug der Zentralbanken und der expansiveren Fiskalpolitik, die Diskussionen über eine stärkere Regulierung schwenken vom Finanzsektor auf den Technologiesektor um, und Wirtschaftsnationalismus sowie -protektionismus befinden sich auf dem Vormarsch.

Ein deutlicher Anstieg des Produktivitätswachstums infolge einer endlich zunehmenden Verbreitung neuer Technologien über höhere Unternehmensinvestitionen wäre ein Weg, wie die Realwirtschaft der Flaute nach der Krise dauerhaft entkommen könnte. Ein größeres potenzielles Wachstum dürfte allerdings auch zu höheren Realzinsen führen.

Ein anderes Szenario, das während (oder nach) der nächsten Rezession eintreten könnte, die wir irgendwann in den nächsten drei bis fünf Jahren erwarten, ist eine im bisherigen Vergleich radikalere populistische Gegenreaktion. Im Rahmen einer solchen Entwicklung wären verschiedene Folgen denkbar: eine massive Umverteilung von Einkommen und Reichtum, ein aggressiverer Protektionismus, die Verstaatlichung von Schlüsselunternehmen oder gar Schlüsselindustrien oder Angriffe auf die Unabhängigkeit der Zentralbanken.

Ein Forum für langfristige Einschätzungen

Anfang Mai fand das jährliche Secular Forum von PIMCO statt. Dabei lag unser Schwerpunkt wie immer darauf, die maßgeblichen ökonomischen und politischen Kräfte zu ermitteln, die die Weltwirtschaft und die Finanzmärkte in den nächsten drei bis fünf Jahren prägen werden.

Wir wollen uns vor Gruppendenken in Acht nehmen und unseren Horizont erweitern. Daher luden wir sechs angesehene Gastreferenten ein, und unsere neueste MBA- und PhD-Riege stellte uns frische Ideen vor. Zudem führten wir aktive Diskussionen mit unserem Global Advisory Board und unseren Anlageexperten aus der ganzen Welt. Abwesend war in diesem Jahr unser Global Strategic Advisor Richard Clarida, der das Secular Forum in den vergangenen fünf Jahren leitete und auch die Tagesordnung für das diesjährige Forum erstellt hat. Er wurde unlängst als Vize-Vorsitzender des Gouverneursrats der US-Notenbank nominiert.

Um eine Grundlage für das diesjährige Forum zu schaffen, fassten wir zunächst kurz unsere Schlussfolgerungen des Secular Forum vom Mai 2017 zusammen. Unsere Prognose lautete damals, dass die Weltwirtschaft auf längere Sicht fünf bedeutende Wendepunkte sowohl in Bezug auf die Richtung als auch das Ausmaß der Geld-, Fiskal-, Handels-, Geo- und Wechselkurspolitik durchlaufen würde. In einem Umfeld unsicherer Stabilität (das Thema unseres Secular Forum 2016) würden diese fünf politischen Wendepunkte die Märkte auf die Probe stellen und möglicherweise zu einer Neubewertung der Risiken führen. Wenn man auf das vergangene Jahr seit dem Forum im Mai 2017 zurückblickt, ist es bereits in allen fünf Bereichen zu großen Veränderungen gekommen:

• Die US-Notenbank hat mit der Verkürzung ihrer Bilanz begonnen, die Europäische Zentralbank näherte sich dem Ende ihres Wertpapierkaufprogramms, die Bank of Japan verringerte ihre Käufe von Staatsanleihen, und verschiedene andere Zentralbanken hoben die Zinsen an.
• Die USA leiteten über Steuersenkungen und für die kommenden Jahre geplante höhere Staatsausgaben eine umfangreiche fiskalpolitische Expansion ein.
• Das ernst zu nehmende handelspolitische Gerangel zwischen den weltgrößten Handelsnationen weckte das Schreckgespenst eines ausgewachsenen Handelskriegs.
• Die geopolitische Situation im Nahen Osten und auf der koreanischen Halbinsel beherrschte die Schlagzeilen.
• Der US-Dollar wertete im Jahr 2017 unerwartet stark ab.

Seit Kurzem – zum Teil als Reaktion auf diese politischen Wendepunkte – leiden Schwellenländeranlagen unter den steigenden Renditen in den USA, einer Trendumkehr beim US-Dollar und einer Reihe von länderspezifischen Faktoren. Das längerfristige Umfeld dürfte für viele Anlagen in den Schwellenländern jedoch insgesamt günstig bleiben.

Kurz gesagt: Wir hatten den Eindruck, dass unsere langfristigen Themen aus den Jahren 2016 und 2017 allmählich Realität werden. Doch auch in den kommenden Jahren dürften sie weiterhin von Bedeutung sein. Die wirtschaftlichen, geld- und geopolitischen Entwicklungen sowie die Veränderungen an den Finanzmärkten im vergangenen Jahr boten darüber hinaus reichlich Anlass zum Nachdenken und warfen wichtige neue Fragen im Hinblick auf den langfristigen und den extrem langfristigen Ausblick auf.

Unser langfristiges Basisszenario umfasst eine Rezession.

Zunächst haben wir unser bestehendes Basisszenario auf den Prüfstand gestellt. Es sah vor, dass in den nächsten drei bis fünf Jahren mit einer Rezession in den USA zu rechnen sei und diese große Teile der restlichen Welt beeinflussen würde. Zur Sicherheit haben wir darüber diskutiert und festgestellt, dass ein möglicher Anstieg des Produktivitätswachstums und ein potenziell sehr niedriger fiskalischer Multiplikator den Inflationsdruck in Schach halten und eine deutliche Straffung der Geldpolitik verhindern könnten. Dies würde zur Fortsetzung der moderaten Expansion in den kommenden fünf Jahren führen. Der Pfad zu einer derart freundlichen Entwicklung ist jedoch aus mehreren Gründen schmal und gewunden:

Geht man davon aus, dass 2020 keine weiteren Anreize geschaffen werden, könnte erstens die ab 2018/2019 nachlassende fiskalpolitische Unterstützung in den USA zu Entzugserscheinungen führen, die eine konjunkturelle Verlangsamung verschärfen würden.

Zweitens werden die steuerlichen Anreize zu einem Zeitpunkt umgesetzt, zu dem die Arbeitslosenquote bereits unter 4% liegt, was das Risiko einer konjunkturellen Überhitzung vergrößert. Je nach dem Ausgang der amerikanischen Zwischenwahlen im November 2018 und im Vorfeld der Präsidentschaftswahlen im Jahr 2020 besteht darüber hinaus die Möglichkeit einer weiteren haushaltspolitischen Lockerung. Diese könnte in Form eines Infrastrukturprogramms und/oder durch die Festschreibung der Steuersenkungen erfolgen. Hierbei handelt es sich zwar nicht um unser Basisszenario, eine solche Entwicklung würde die Konjunktur jedoch weiter anheizen.

Drittens könnte eine durch die Fiskalpolitik verursachte Überhitzung die US-Notenbank, die nicht bereit zu sein scheint, eine anhaltende Überschreitung ihres Inflationsziels um mehr als wenige Zehntelprozentpunkte zu tolerieren, dazu zwingen, die Leitzinsen deutlich über ein neutrales Niveau hinaus anzuheben. In vergangenen Konjunkturzyklen nahm dies in der Regel kein gutes Ende.

Zwar entspricht dies nicht unserem Basisszenario, aber es ist viertens durchaus denkbar, dass sich das aktuelle handelspolitische Gerangel zwischen den USA und einem großen Teil der restlichen Welt zu einem ausgewachsenen Handelskrieg ausweitet, der das Verbrauchervertrauen und den Optimismus der Unternehmen beeinträchtigen würde. Wie ein Teilnehmer unseres Forums anmerkte, könnten die aktuellen Handelsspannungen professionellem Wrestling ähneln – ein Spektakel, das zwar mehr Schau als Realität ist, bei dem es sich jedoch um eine grundsätzlich riskante Tätigkeit handelt, bei der Verletzungen nicht ausgeschlossen sind.

Eine verhaltenere, aber längere Rezession mit grösseren Risiken

Eine von uns vor dem Forum durchgeführte Umfrage unter Sell-side-Ökonomen und -Strategen legt nahe, dass mittlerweile Konsens darüber herrscht, dass die USA in den nächsten drei bis fünf Jahren in eine Rezession rutschen werden. Angesichts der Risiko-Spreads und der Volatilität scheinen die Märkte dieses Risiko allerdings nicht einzupreisen. Eine interessantere Frage, die von uns während des Forums diskutierte wurde, ist daher, wie stark und wie lang die nächste Rezession sein und welche politischen Antworten sie nach sich ziehen könnte. All dies ist zwar hochgradig spekulativ, wir erwarten jedoch tendenziell eher eine verhaltenere und längere Rezession – man könnte sagen in Form eines Wok oder einer Untertasse – als eine stärkere, aber kürzere Rezession in V-Form:

• Verhaltener deswegen, weil es in der US-Wirtschaft bisher weder bei den Unternehmen noch bei den Privathaushalten Anzeichen für Überinvestitionen oder Überkonsum gibt und der globale Finanzsektor stabiler als in den vergangenen Zyklen scheint. Das Hauptrisiko im Hinblick auf diese Einschätzung ist das erhöhte Verschuldungsniveau von Unternehmen außerhalb des Finanzsektors, das das Risiko eines bedeutenden Ausfallzyklus selbst bei einer ursprünglich verhaltenen Rezession erhöht.
• Länger deswegen, weil die relativ niedrigen Zinsen, die aufgeblähten Bilanzen der Zentralbanken und das (in den USA) gestiegene Haushaltsdefizit den Spielraum für Abwehrmaßnahmen gegen eine globale Rezession einschränken. Darüber hinaus könnte eine Rezession angesichts des verbreiteten Trends hin zu Wirtschaftsnationalismus und -protektionismus eine Deglobalisierung des Handels und Währungskriege antreiben, was den Handlungsspielraum weiter einschränken würde.
• Die nächste Rezession könnte sich im Vergleich zu normalen Nachkriegsrezessionen zudem aus verschiedenen Gründen als riskanter erweisen: Die Inflationserwartungen sind zu Beginn fast überall sehr niedrig, die strukturelle Schwäche der Eurozone könnte zutage treten, und eine Rezession würde das Risiko einer Erstarkung populistischer Tendenzen, die auf die Umverteilung von Reichtum und Enteignung abzielen, erhöhen.

Ein künftig schwierigeres Umfeld

Die Entwicklung des Konjunkturzyklus in den kommenden Jahren – kommt es zu einer Überhitzung oder zu einer Rezession oder nicht, wie wird die Rezession ausfallen und wo wird sie auftreten – ist zwar wichtig, wir sind jedoch zu dem Schluss gekommen, dass es umfassendere Probleme mit weitreichenden Auswirkungen zu berücksichtigen gilt.

Die Weltwirtschaft ist seit der Finanzkrise geprägt von finanzieller Repression (durch Regulierung und außergewöhnliche Maßnahmen der Zentralbanken), allgemein passiver oder restriktiver Fiskalpolitik, schwachem Produktivitäts- und Reallohnwachstum, einer niedrigen Inflation, weitgehend ungehemmten Handels- und Kapitalströmen sowie einer begrenzten Volatilität. Der globale Gesamtschuldenstand ist unterdessen weiter angestiegen.

„Wir erwarten langfristig ein völlig anderes makroökonomisches Umfeld“

Wir erwarten langfristig ein völlig anderes makroökonomisches Umfeld, was auch immer geschieht. Zahlreiche Änderungen sind bereits im Gange: Viele Zentralbanken haben damit begonnen, die nach der Krise ergriffenen geldpolitischen Maßnahmen trotz der zunehmend expansiven Fiskalpolitik zurückzufahren, die Diskussionen über eine stärkere Regulierung schwenken vom Finanzsektor auf den Technologiesektor um, und ein rechtsgerichteter Wirtschaftsnationalismus und -protektionismus gewinnen in vielen Regionen an Boden.

Bei unserem Forum konzentrierten wir uns unter den zahlreichen möglichen Triebkräften für langfristig deutliche Veränderungen auf die Produktivität, die Fiskalpolitik und radikalere als bisher zu beobachtende Varianten von Wirtschaftsnationalismus und -populismus.

Im Hinblick auf die Produktivität erwarten einige Teilnehmer des Forums nach einer mehrjährigen enttäuschenden Phase eine Mean Reversion, also eine Rückkehr auf den Mittelwert, die zum Teil von zyklischen Faktoren wie der innerbetrieblichen Weiterbildung in einer US-Wirtschaft mit nahezu Vollbeschäftigung unterstützt wird. Andere Teilnehmer gehen davon aus, dass technologiegetriebene Effizienzvorteile die Produktivität und das potenzielle Produktionswachstum nachhaltiger ankurbeln werden, was im Laufe der Zeit zu steigenden natürlichen Realzinsen führen würde. Wie wir während des Forums erörtert haben, kann die Umsetzung solcher Produktivitätssteigerungen jedoch viel Zeit in Anspruch nehmen. Sie dürften daher eher für den extrem langfristigen Ausblick als für die nächsten drei bis fünf Jahre von Bedeutung sein. Schließlich befinden wir uns anscheinend nach wie vor in einer frühen Phase der Verbreitung von Künstlicher Intelligenz und Maschinellem Lernen in der allgemeinen Wirtschaft. Um die Produktivität langfristig positiver einschätzen zu können, müssten in den nächsten Jahren erstens die Investitionsausgaben deutlich steigen.

Zweitens würden weltweite Steuersenkungen beziehungsweise öffentliches Entsparen in einem Umfang, der geeignet ist, den globalen Überschuss der gewünschten Spar- gegenüber der gewünschten Investitionstätigkeit im Privatsektor teilweise oder vollständig auszugleichen, den Status quo einer geringen Inflation und niedriger Zinsen infrage stellen. Bisher sind die USA die einzige große Volkswirtschaft, die bedeutende steuerliche Anreize umgesetzt hat, die in den kommenden Jahren ihre Wirkung entfalten werden. Dies wird zwar nicht ausreichen, um die weltweite Sparwut abzufedern, es besteht jedoch die Möglichkeit, dass vor den US-Präsidentschaftswahlen im Jahr 2020 eine noch expansivere Politik umgesetzt wird, der sich andere Länder möglicherweise anschließen.

„Es besteht langfristig ein erhebliches Risiko einer populistischen Gegenreaktion, insbesondere wenn und sobald die nächste Rezession eintritt.“

Drittens – und damit verbunden – besteht langfristig ein erhebliches Risiko einer populistischen Gegenreaktion, insbesondere wenn und sobald die nächste Rezession eintritt. Im Rahmen einer solchen Entwicklung wären verschiedene Folgen denkbar: unter anderem eine Umverteilung von Einkommen und Reichtum von den Gewinnern zu den Verlierern der Globalisierung und der Digitalisierung, ein aggressiverer Protektionismus, die Verstaatlichung von zentralen Unternehmen oder gar Industrien oder Angriffe auf die Unabhängigkeit der Zentralbanken. Denken Sie an Vermögensteuern, progressivere Einkommensteuern und ein bedingungsloses Grundeinkommen, das möglicherweise mit der Notenpresse finanziert wird. Wenn der Linkspopulismus in den USA, in Großbritannien oder Europa Fuß fassen sollte, dürften ein schwächeres Wachstum und eine höhere Inflation die Folge sein. Dabei ist jedoch anzumerken, dass es für die Wirtschaft potenziell (wenn auch nicht sehr wahrscheinlich) von Vorteil wäre, wenn vernünftige Umverteilungsmaßnahmen die Realeinkommen stützen und den von der Digitalisierung und der Globalisierung abgehängten Bevölkerungsschichten Ausbildungsmöglichkeiten und Jobs bieten würden.

China, die USA und die Thukydides-Falle

Die Geopolitik könnte sich als eine weitere Quelle unangenehmer Überraschungen erweisen. Mit Unterstützung unseres Global Advisory Board erörterten wir die geopolitischen Auswirkungen eines durchsetzungskräftigen Chinas mit einem starken und autoritären Staatschef, der die klare langfristige Vision hat, bis 2035 das Einkommensniveau der Industrieländer zu erreichen und 2049, zum 100. Geburtstag der Volksrepublik, den Status eines „vollständig entwickelten“ Landes zu erlangen. Viele Beobachter sprechen von einer potenziellen „Thukydides-Falle“: diese hat die Entstehung eines Konflikts zur Folge, wenn eine aufstrebende Macht (wie etwa Athen am Ende des 5. Jahrhundert v. Chr., Deutschland am Ende des 19. Jahrhunderts und heute China) eine herrschende Macht (wie Sparta, Großbritannien und heute die USA) herausfordert. Die Thukydides-Falle ist allerdings nicht unvermeidlich. Die voraussichtlichen Spannungen durch den Aufstieg Chinas zu einer globalen wirtschaftlichen und militärischen Supermacht und den energischeren Versuch der USA, ihren Status in den Bereichen Handel, geistiges Eigentum und Verteidigung zu schützen, dürften allerdings für Unsicherheit sorgen und könnten über unseren langfristigen Horizont eine weitere Risikoquelle sein.

In positiverer Hinsicht bestätigten wir, dass durch eine geeinte und starke chinesische Führung, die die zentrale Kontrolle über Staatsunternehmen zurückerlangt, sowie durch gedämpfte Kapitalströme die Wahrscheinlichkeit sinkt, dass China in der restlichen Welt systemische Erschütterungen auslöst. Die chinesische Führung handelt zudem langfristig orientiert, während die Politik der Trump-Regierung aufgrund des Zyklus der Präsidentschaftswahlen eher kurzfristig ausgerichtet ist. Daher stehen die Chancen gut für einen „faireren und freieren Handelsvertrag“, der einerseits das geistige Eigentum besser schützt und den kurzfristigen Zielen der USA entspricht und andererseits China die Verfolgung seiner längerfristigen Ziele zugesteht. Allerdings ist die amerikanische Politik nach wie vor recht unvorhersehbar, und einem chinesischen Staatschef ohne innerparteiliche Konkurrenz sowie mit vollumfassender Kontrolle können unbeabsichtigte politische Fehler unterlaufen.

Langfristige Anlageimplikationen

Das Secular Forum ist ein zentraler und bewährter Teil unseres Anlageprozesses. Es hilft uns bei der langfristigen Ausrichtung unserer Strategie, der Förderung nonkonformistischen Denkens und der Bestimmung von Leitlinien für unsere Anlagen. Wir gehen nicht davon aus, dass das Umfeld nach der Krise von 2008 in den nächsten drei bis fünf Jahren erhalten bleiben wird. Wir bereiten uns auf ein schwierigeres Umfeld vor und streben eine Positionierung an, die uns beim Eintritt der erwarteten unangenehmen Überraschungen eine offensive Vorgehensweise erlauben wird.

Natürlich ist eine freundliche Entwicklung in den kommenden drei bis fünf Jahren nicht unmöglich. Allerdings würde es sich hierbei um ein schwieriges Umfeld handeln, das aufgrund der hohen Bewertungen und der zahlreichen möglichen Stolpersteine und Zwischenfälle nur wenig Handlungsspielraum böte. Die aktuelle Erholung hat, allen voran in den USA, einen Wechsel zu weniger Unterstützung durch die Zentralbanken und in vielen Fällen gar zu einer unumwundenen Straffung eingeleitet. Schlechter vorhersehbare und vielleicht weniger marktfreundliche Zentralbanken könnten langfristig für eine höhere Volatilität sorgen. Ein nach Jahrzehnten der Lohnzurückhaltung steigender Inflationsdruck würde die Herausforderungen nur weiter vergrößern.

„Die Wertentwicklung von Finanzanlagen hat jene der Realwirtschaft in den vergangenen zehn Jahren deutlich übertroffen. Im kommenden Jahrzehnt kann sich diese Entwicklung jedoch zweifelsohne ins Gegenteil verkehren.“

Seit der Krise im Jahr 2008 wurden schlechte Nachrichten für die Wirtschaft in der Regel als gute Nachrichten für Finanzanlagen interpretiert, da die Entscheidungsträger stets schnell reagierten. Diese „Schnäppchenjagd“-Mentalität könnte jedoch nicht von Dauer sein. Die Wertentwicklung von Finanzanlagen hat jene der Realwirtschaft in den vergangenen zehn Jahren deutlich übertroffen. Im kommenden Jahrzehnt kann sich diese Entwicklung jedoch zweifelsohne ins Gegenteil verkehren.

Langfristig gesehen können gute und schlechte Nachrichten für die Wirtschaft die Märkte auf unvorhersehbare Weise beeinflussen. So besteht etwa ein Aufwärtsrisiko infolge eines Durchbruchs beim Produktivitätswachstum. Produktivitätssteigerungen in der Realwirtschaft könnten jedoch zu höheren Realzinsen führen, worunter viele Anleger in Anleihen sowie Aktien leiden würden (wie von uns häufig erörtert, müssen langfristige Anleihenanleger ein Umfeld mit steigenden Zinsen allerdings nicht zwangsläufig fürchten).

Gleichzeitig gehört eine Rezession in den USA zu unserem Basisszenario für die kommenden drei bis fünf Jahre, und wir gehen für diesen Fall von erheblichen Auswirkungen auf die Weltwirtschaft und die globalen Märkte aus. Der Druck durch nationalistische und populistische Tendenzen auf die Wirtschaft könnte sich verstärken. Zwar dürften die Zentralbanken wieder unterstützend einschreiten, jedoch könnte es in solch einem Umfeld zu erneuten Angriffen auf die Unabhängigkeit der Zentralbanken kommen, was ungeahnte Folgen haben würde.

Niemand kann die Zukunft der Wirtschaft, der Märkte oder der Politik vorhersehen, und die Risiken aufgrund von populistischen Bewegungen lassen sich zunehmend schwer quantifizieren. Wir können jedoch darauf achten, nicht zu sehr auf eine Karte zu setzen. Das könnte der Fall sein, wenn wir die Wahrscheinlichkeit eines freundlichen Basisszenarios zu hoch einschätzen. Ferner können wir unseren Schwerpunkt auf die Sicherstellung der Flexibilität des Portfolios legen, um auf Aufwärts- und Abwärtsrisiken beziehungsweise -überraschungen reagieren zu können. Das kann bedeuten, im Tausch für diese Flexibilität auf einen Teil des Renditepotenzials des Portfolios zu verzichten, indem wir etwa mehr hochliquide kurzfristige Anlagen halten.

Wir dürften bei unserer Positionierung zwar vorsichtig vorgehen, konzentrieren uns bei unseren verschiedenen Strategien jedoch wie immer auf die Ziele unserer Kunden, zum Beispiel auf das Bedürfnis nach Erträgen. Wir möchten die besten taktischen und strukturellen Ideen ermitteln und nutzen und Erträge aus einem möglichst breiten Chancenspektrum generieren, ohne dabei eine zu große Abhängigkeit gegenüber Unternehmensanleihen einzugehen.

Flexibilität

Nach unserer Auffassung dürften breit gefasste und flexible Mandate aufgrund der weniger attraktiven Bewertungen und einer in vielen Märkten erhöhten Volatilität langfristig erhebliche Vorteile bieten. Denn diese Mandate können von den besten Ideen des gesamten globalen Chancenspektrums profitieren und Anlagen über eine breite Palette von Staatsanleihen und Spread-Sektoren streuen. Globale politische Unsicherheiten bedeuten auch, dass bei der Ermittlung der attraktivsten Gelegenheiten ausgeprägte globale Analysefähigkeiten von großer Bedeutung sein werden, um Renditen zu generieren und gleichzeitig Risiken zu verwalten.

Je mehr wir uns dem Ende der aktuellen Expansionsphase nähern, desto schwerer fällt es, zwischen überzogenen zyklischen Niveaus und langfristigen Änderungen der zugrunde liegenden makroökonomischen Dynamiken und Marktdynamiken zu unterscheiden. Angesichts der relativ geringen Änderungen bei den Daten besteht reichlich Potenzial für kurzfristig überzogene Bewertungen und daher für Marktbewertungen, die nur wenig Spielraum für Fehler lassen. Diese überzogenen zyklischen Niveaus und trügerischen Daten können attraktive Handelschancen in verschiedenen Marktsektoren eröffnen.

Nachhaltige Anlagen

Wir werden die Integration der Faktoren Umwelt, Soziales und Unternehmensführung (Environmental, Social and Governance, ESG) als zentralen Bestandteil unseres aktiven Anlageprozesses weiter vorantreiben. ESG-Faktoren stellen für unsere Beurteilung der Risiken von Unternehmensanleihen, verbrieften Vermögenswerten und Staatsanleihen eine entscheidende Komponente dar. Wir haben bereits spezialisierte ESG-Strategien für US- und globale Kernanleihen aufgelegt und planen unsere ESG-Strategien weiter auszubauen. Um die Ziele unserer Kunden zu erreichen und unseren Anlageprozess insgesamt zu stärken, werden wir im ESG-Bereich weiter in unsere Analysefähigkeiten und unsere Zusammenarbeit mit den Emittenten investieren.

„Wir sind nach wie vor der Auffassung, dass unser Rahmen der „Neuen Neutralität“, bei der niedrige Gleichgewichtszinsen als Anker der weltweiten Anleihenmärkte fungieren, eine nützliche Orientierungshilfe ist.“

Duration, Volatilität und Renditekurve

Wir führten die Diskussion des Cyclical Forum im März 2018 fort, und obwohl die Zinsen zwischenzeitlich gestiegen sind – vermutlich größtenteils aufgrund der Aussicht auf größere Haushaltsdefizite und ein höheres Angebot in den USA –, sind wir nach wie vor der Auffassung, dass unser Rahmen der „Neuen Neutralität“, bei der niedrige Gleichgewichtszinsen als Anker der weltweiten Anleihenmärkte fungieren, eine nützliche Orientierungshilfe ist. Die demografische Entwicklung, die hohen Verschuldungsniveaus, die geringe Produktivität und die weltweite Sparwut stehen deutlich höheren Real- und Nominalzinsen im Weg. Gleichzeitig stellen Produktivitätssteigerungen, die Fiskalpolitik sowie ein radikalerer Wirtschaftsnationalismus und -populismus unserer Meinung nach erhebliche Störfaktoren dar. In Anbetracht unserer Prognose, dass die globalen Anleihenmärkte in einer Bandbreite bleiben dürften, und der unserer Auffassung nach im Allgemeinen ausgewogenen Aufwärts- und Abwärtsrisiken im Hinblick auf die künftigen Renditekurven gehen wir daher davon aus, dass wir die Durationen unserer Portfolios in der Nähe jener Benchmark halten werden.

Das globale Renditeniveau in unserem Basisszenario scheint zwar breit verankert, in unseren Augen wirkt das Volatilitätsniveau der Anleihenmärkte nach Berücksichtigung der höheren Unsicherheit beim Ausblick und der von uns erwarteten geringeren Dämpfung der Volatilität durch die Zentralbanken jedoch überraschend niedrig. Die Maßnahmen der Zentralbanken könnten insgesamt schlechter vorherzusehen sein, da sich die US-Notenbank bereits mitten in ihrem Straffungszyklus befindet und viele andere wichtige Zentralbanken zumindest ihre Unterstützung infolge der Krise zurückfahren beziehungsweise einige von ihnen dem von der US-Notenbank eingeschlagenen Weg folgen. Wir erwarten einen Anstieg der Volatilität und dürften daher Volatilitätsverkäufen, die in einem normaleren Volatilitätsumfeld ein zentrales Element bei unserem Portfolioaufbau wären, weniger Bedeutung beimessen. Es könnten sich gezielte Chancen bieten, bei denen der Kauf von Volatilität einen attraktiven Kompromiss aus Risiko und Rendite bietet.

Wir gehen davon aus, dass eine höhere Volatilität langfristig zur Rückkehr höherer Laufzeitprämien und Risiko-Spreads führen wird und die Renditekurven in der Folge steiler werden. Ein größerer (gefühlter oder tatsächlicher) Inflationsdruck könnte ebenfalls für einen steileren Verlauf der globalen Kurven sorgen. Im Rahmen unseres Schwerpunkts auf strukturellen Engagements, die Marktineffizienzen ausnutzen sollen, erkennen wir eine starke technische Nachfrage am langen Ende der Kurve, die auf das regulatorische Umfeld für Versicherungsgesellschaften und Pensionsfonds zurückzuführen ist. Das kürzere Ende der Kurve bietet hingegen tendenziell bessere Renditen oder Erträge pro Durationseinheit.

Realrendite

Inflationsgeschützte US-Staatsanleihen (Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS) bieten unserer Auffassung nach eine preiswerte Absicherung des Portfolios gegenüber möglichen Inflationsüberraschungen. Ein deutlicher Inflationsausbruch entspricht zwar nicht unserem langfristigen Basisszenario, da sich die Lage auf vielen Arbeitsmärkten der Welt jedoch zunehmend anspannt, scheint das Risiko einer höheren Inflation definitiv größer zu sein als im vergangenen Jahrzehnt. Genauso wie TIPS bieten Rohstoffe und andere Sachwerte eine angemessene Inflationsabsicherung.

Unternehmensanleihen

Bei Unternehmensanleihen sollten wir aufgrund des näher rückenden Endes der langfristigen Erholung nach der Krise unserer Auffassung nach wesentlich selektiver vorgehen. Unser insgesamt vorsichtiger Ansatz wird gestützt von umfangreichen Kapitalzuflüssen in die Anlageklasse, der gestiegenen Verschuldung der Unternehmen und dem Umstand, dass viele Fondsmanager, die aufgrund der niedrigen Renditen der kurzfristigen, liquiditätsorientierten Märkte des vergangenen Jahrzehnts in Unternehmensanleihen gedrängt wurden, diese kurzfristigen Anlagen in den kommenden Jahren attraktiver finden könnten.

Wir werden weiterhin versuchen, unser Engagement in generischen Investment-Grade- und Hochzins-Unternehmensanleihen zu begrenzen, und stattdessen den Schwerpunkt auf die besten Bottom-up-Ideen unseres globalen Teams aus Kreditportfoliomanagern und -analysten legen. Insgesamt dürften wir das Kreditrisiko von Unternehmensanleihen weiter verringern, indem wir uns auf kurzfristige Engagements und widerstandsfähige Positionen in Unternehmensanleihen und strukturierten Produkten mit einer geringen Ausfallwahrscheinlichkeit konzentrieren. Anlagen, die eine Verbindung zum US-Wohnimmobiliensektor aufweisen und eine strukturelle Vorrangigkeit bieten sowie durch Sachwerte gedeckt sind, dürften attraktiv bleiben. Ganz allgemein sollten sich Sektoren, die mittlerweile einer deutlich stärkeren Regulierung unterworfen sind – unter anderem Gewerbeimmobilien, der Finanzsektor und Wohnimmobilien –, unter schwierigeren Marktbedingungen als robust erweisen. Andere Segmente des Universums aus Unternehmensanleihen könnten hingegen eine größere Volatilität verzeichnen, als die aktuellen Bewertungen anscheinend berücksichtigen.

„Da das Vorgehen der Zentralbanken auf längere Sicht unsicherer geworden ist, werden wir den Schwerpunkt auf Anlagen legen, die ein robustes Risiko-Rendite-Profil bieten und nicht übermäßig auf die Unterstützung durch die Zentralbanken angewiesen sind.“

Anlagen der Eurozone

Da das Vorgehen der Zentralbanken auf längere Sicht unsicherer geworden ist, werden wir den Schwerpunkt auf Anlagen legen, die ein robustes Risiko-Rendite-Profil bieten und nicht übermäßig auf die Unterstützung durch die Zentralbanken angewiesen sind. In diesem Zusammenhang dürften wir insbesondere hinsichtlich der Risiken der Peripherieländer der Eurozone vorsichtig vorgehen, da diese auf die Unterstützung durch die Europäische Zentralbank (EZB) angewiesen sind, die künftige Ausrichtung der EZB unklar ist und wir erwarten, dass die zugrunde liegenden Schwächen der Staatsanleihen von Peripherieländern und der Eurozone selbst aufgrund der fehlenden erkennbaren institutionellen Reformen seit der jüngsten Krise in der Eurozone in der nächsten Rezession der Eurozone erneut zutage treten werden. Der wachsende Zuspruch, den populistische Parteien derzeit erfahren, ist eines der aktuellsten Beispiele für das in der Eurozone herrschende Risiko durch populistische Tendenzen in einer Phase des für die Maßstäbe der Eurozone soliden Wachstums. Sollte es zu einer dauerhaften Konjunkturverlangsamung kommen, rechnen wir mit einem Anstieg des politischen Risikos.

Währungen

Wir schätzen den US-Dollar im Vergleich zu den anderen G10-Währungen insgesamt ausgewogen ein, da die Bewertungsanomalien an den Märkten begrenzt sind und sich in den USA der Aufwärtsdruck auf den US-Dollar durch die Zins- und Wachstumsunterschiede sowie der Abwärtsdruck auf die Währung durch das Leistungsbilanz- und Haushaltsdefizit ausgleichen.

Schwellenländeranleihen

Dank unseres Expertenteams für Schwellenländer dürften wir in diesen Regionen länder- und sektorübergreifende Gelegenheiten finden. Die spezifischen Risiken sowie die geplanten Zinserhöhungen in den USA, die Entwicklung des US-Dollars, die konjunkturelle Unsicherheit und die an den Märkten der Industrieländer möglicherweise steigende Volatilität werden bei der Auswahl von Anlagen in den Schwellenländern von Bedeutung sein. Wir gehen jedoch auch davon aus, dass das Umfeld der neuen Neutralität fortbestehen wird und sich die insgesamt niedrigen Leitzinsen und Renditen in den Industrieländern langfristig positiv auf Schwellenländeranlagen auswirken werden.

„Das Anlageumfeld dürfte sich zwar als schwierig erweisen, allerdings rechnen wir damit, dass wir als aktive Manager gute Gelegenheiten ermitteln können.“

Ein aktiver Managementansatz

Aufgrund der sektorübergreifenden Ausgangsbewertungen erwarten wir im Vergleich zur Erholungsphase nach 2008 insgesamt ein Umfeld mit niedrigeren nominalen Renditen. Das Anlageumfeld dürfte sich zwar als schwierig erweisen, allerdings rechnen wir damit, dass wir als aktive Manager gute Gelegenheiten ermitteln können und dass aufgrund der geringeren Beta-Renditen das Alpha, das mit soliden und bewährten Anlageprozessen sowie einer gründlichen Analyse erzielt wurde, einen noch größeren Teil zur Gesamtrendite beisteuern wird.

Private Investitionen

Die anhaltende Attraktivität von Liquiditäts- und Komplexitätsprämien wird in vielen unserer Anlagestrategien weiterhin für attraktive Gelegenheiten sorgen. Dies gilt insbesondere für private Instrumente mit angemessener Kapitalbindung, die uns die Möglichkeit bieten, über längere Zeiträume potenzielle Renditen unabhängig von den Unwägbarkeiten des Zyklus zu erzielen und Lücken im Finanzsystem aufgrund kontinuierlicher regulatorischer Änderungen zu nutzen. Die Marktsegmente, die nach der Krise am stärksten reguliert wurden, dürften nach unserer Auffassung über Jahre hinweg weiterhin einige der besten Gelegenheiten bieten. Eine höhere Volatilität und größere politische Unsicherheiten könnten ebenfalls für attraktive private Anlagegelegenheiten bei Immobilien und Unternehmensanleihen sorgen. Die Schwellenländer dürften volatil bleiben, was ein attraktives Diversifizierungspotenzial schaffen sollte.

Unserer Meinung nach ist es ratsam, im Hinblick auf die meisten Anlagen, insbesondere jedoch im privaten Bereich, mehr barmittelähnliche Anlagen zu halten, da die Märkte aufgrund ungewisser Fundamentaldaten und eines technischen Umfelds, das zu beträchtlichen Umkehrungen der Kapitalströme und Stimmungsschwankungen neigt, nach wie vor anfällig für überzogene Bewertungen sind. Wir haben unsere Fähigkeiten im Bezug auf private Kredite ausgebaut und werden diese Entwicklung weiter sorgfältig vorantreiben. Das Segment eignet sich unserer Meinung nach für flexible und vorsichtige Ansätze und dürfte ebenfalls attraktive Diversifizierungsmöglichkeiten bieten, die unsere traditionellen Anleihenstrategien ergänzen.