Makroperspektiven

Die nächste Rezession

Wird sie flach, aber von langer Dauer sein? Oder heftig, aber dafür schnell vorbei? Wir skizzieren zwei mögliche Szenarios.

Diesen Monat geht die wirtschaftliche Expansionsphase in den USA zwar bereits ins neunte Jahr, doch eine Rezession ist zumindest über unseren zyklischen Horizont von sechs bis zwölf Monaten eher nicht zu erwarten. Unseren Modellen zufolge liegt die Wahrscheinlichkeit bei unter 10%. Jedoch sind Konjunkturrückgänge bekanntlich schwierig vorherzusagen. Auch wenn kurzfristig eine Rezession ausbleiben sollte, ist dennoch damit zu rechnen, dass die aktuelle Expansionsphase, über unseren langfristigen Horizont betrachtet, irgendwann enden wird. Die Weltwirtschaft befindet sich in einer ähnlichen Lage, wie wir in unserem kürzlich erschienenen Langfristigen Ausblick „Wendepunkte“ darlegen. Wenn man die Geschichte als Maßstab nimmt, dann sehen wir die Wahrscheinlichkeit eines weltweiten Abschwungs im Laufe der nächsten fünf Jahre bei rund 70%.

Da Rezessionen für gewöhnlich mit einer Baisse bei Risikoanlagen und einer Hausse bei Anleihen einhergehen, ist es sinnvoll zu untersuchen, was diese Expansionsphase in den USA beenden und wie stark und lang der nächste Wirtschaftsabschwung sein könnte. Ausmaß und Dauer der nächsten Rezession werden sehr stark von den Ausgangsbedingungen und den Kräften abhängen, die sie auslösen.

Ein Konjunkturrückgang könnte durch einen externen Schock verursacht werden, etwa durch einen Kollaps des Euros, eine schwere geopolitische Krise oder einen angebotsbedingten Anstieg der Ölpreise. Sie würde vermutlich flach verlaufen, aber länger andauern, vor allem wenn die US-Notenbank bis dahin keine größeren Fortschritte bei der Normalisierung der Zinssätze gemacht hat. Eine hausgemachte Rezession, die durch eine Überhitzung der Konjunktur und eventuell Marktübertreibungen ausgelöst wird, die eine starke Straffung durch die US-Notenbank nach sich ziehen, würde vermutlich zu einem kräftigen Rückgang führen, aber von kurzer Dauer sein. Suchen Sie sich eine Variante aus!

Reiferes, aber immer noch agiles Wachstum

In den Print- und digitalen Medien wurde häufig und viel über die ungewöhnliche Natur der aktuellen wirtschaftlichen Expansionsphase berichtet – der zwölften dieser Art seit dem Ende des Zweiten Weltkriegs vor 72 Jahren. Die tiefen Narben der globalen Finanzkrise haben in Verbindung mit der Verschlechterung der demografischen Entwicklung und der Schwächung durch die Verschuldung zu einem kraftlosen Wachstum geführt, das von – wie wir bei PIMCO es genannt haben – einer „Neuen Normalität“ und einer „Neuen Neutralität“ gekennzeichnet war. Dennoch dauert die aktuelle Expansionsphase trotz – oder gerade wegen – des schwachen Wachstums und der sehr niedrigen Inflation schon lange an, und zwar seit nunmehr 96 Monaten. Sie ist damit bereits die drittlängste seit dem Zweiten Weltkrieg. Setzt sich das Wachstum ein weiteres Jahr ungebrochen fort, wird dies die zweitlängste Expansionsphase sein. Und sollte sie sich sogar noch bis Juli 2019 fortsetzen, wird sie die bisherige Rekordexpansionsphase aus den 1990er-Jahren übertroffen haben, die genau zehn Jahre dauerte. Eine höhere Lebenserwartung scheint also nicht nur uns Menschen beschieden zu sein.

Tatsächlich hat diese Expansionsphase gute Chancen, in einem Jahr auf den zweiten Platz vorzurücken, was sowohl eine qualitative Analyse als auch quantitative Modelle nahelegen. Das qualitative Argument ist, dass keine offenkundigen Ungleichgewichte in der US-Wirtschaft bestehen, die sich in nächster Zeit negativ auswirken könnten: kein zu starker Konsum, keine zu hohen Investitionen, keine Überhitzung und kein „Overkill“ durch die Geldpolitik. Das langsame und langweilige Wachstum, der fast vollständig fehlende Lohn- und Inflationsdruck, die neuen neutralen Zinsniveaus und die nur leichten Übertreibungen bei den Preisen von Vermögenswerten lassen erwarten, dass über unseren zyklischen Horizont alles beim Alten bleibt. Sicher, in Washington, D.C., herrscht auf der politischen Bühne aktuell Unruhe. Jedoch sinkt dadurch das Risiko zu starker fiskalischer Impulse, die zu einem Aufschwung mit anschließendem Einbruch führen könnten, oder einer schädlichen protektionistischen Politik, die einen Handelskrieg auslösen könnte.

Abseits der subjektiven Beurteilungen signalisieren auch die quantitativen Rezessionsmodelle von PIMCO, dass der Weg für eine Fortsetzung der Expansionsphase über den zyklischen Horizont frei ist. Wir überprüfen täglich die Ergebnisse unserer Modelle, mit denen wir die Wahrscheinlichkeit eines wirtschaftlichen Abschwungs in Echtzeit berechnen und die von Emmanuel Sharef und Vinayak Seshasayee vom Portfoliokomitee Nord-, Mittel- und Südamerika entwickelt wurden. Diese stützen sich zur Quantifizierung des Rezessionsrisikos auf ein breites Spektrum von Wirtschafts- und Finanzmarktdaten. In unsere Probit-Modelle fließen Kennzahlen ein, die in der Vergangenheit für gewöhnlich einen Rückgang der Konjunktur signalisierten. Unsere auf neuronalen Netzen basierenden Modelle sind diesbezüglich neutral und stützen sich auf Algorithmen, um Muster und Zusammenhänge über ein breites Spektrum von Daten hinweg zu erkennen.

Mithilfe dieser Modelle sowie der oben erwähnten qualitativen Beurteilungen konnten wir feststellen, dass die Rezessionsängste, die die Finanzmärkte Anfang 2016 umtrieben, unbegründet waren (siehe „Rezession erst 2020“, Makroperspektiven, März 2016). Mit Stand vom 30. Mai liegt laut unseren Modellen die Wahrscheinlichkeit, dass es in den nächsten zwölf Monaten in den USA zu einem Konjunkturrückgang kommt, bei 1,5% bis 9,6% (gerundet, um nicht den Eindruck einer scheinbaren Präzision zu erwecken). Bedenkt man, dass sich die US-Wirtschaft nach dem Zweiten Weltkrieg im Durchschnitt alle sechs Jahre beziehungsweise in rund 16,7% der Zeit in einer Rezession befand, ist dieser Wert relativ niedrig.

Zwei mögliche Gesichter des nächsten Abschwungs

Aber aufgepasst: Bevor wir nun alle auf den Tischen tanzen, sollten wir uns vor Augen führen, dass Ökonomen – und ihre Modelle – in der Vergangenheit bekanntlich ziemlich schlecht darin waren, Rezessionen vorherzusagen – daher sollten wir uns unbedingt in Bescheidenheit üben. Darüber hinaus basiert ein umsichtiges Risikomanagement auf der Annahme, dass es in gewisser Weise in Ordnung ist, das Beste zu hoffen, aber auch unverzichtbar, auf das Schlimmste vorbereitet zu sein. Wie könnte es also dazu kommen, dass wir in die nächste Rezession schlittern oder stürzen? Und wie stark und langlebig könnte sie sein?

Aus dieser Bescheidenheit heraus und in dem Wissen, dass dies alles hochspekulativ ist, fasse ich mich kurz und konzentriere mich auf zwei Szenarios. Mir ist dabei aber absolut bewusst, dass die nächste Rezession in Wahrheit ganz anders oder eine Kombination dieser beiden Szenarios sein könnte.

Szenario 1

Im ersten Szenario bleibt das Wachstum schwach und dümpelt bei rund 2% dahin, während die Inflation Mühe hat, zum 2%-Ziel zurückzukehren. Die US-Notenbank (Fed) kommt daher bei der Normalisierung der Zinssätze nur schleppend voran, und die aktuelle Fed-Vorsitzende Janet Yellen wird möglicherweise durch einen Nachfolger ersetzt, der aus ideologischen oder anderen Gründen dazu tendieren könnte, die Bilanz der US-Notenbank bei der nächsten Rezession nicht als Waffe einzusetzen. In diesem Szenario bleibt die Politik in Washington ein wenig chaotisch, und das Weiße Haus lenkt von den wirklich wichtigen Dingen ab. Dann würden weder größere fiskalische oder regulatorische Impulse gegeben noch schädliche protektionistische Maßnahmen umgesetzt.

Aber dann kommt es zu einem größeren externen Schock – beispielsweise einem erneuten Korea-Krieg, einem Kollaps des Euros oder stark steigenden Ölpreisen infolge eines Angebotsschocks. Die durch den daraus resultierenden Einbruch der Anlagenkurse, des Geschäftsklimas und des Verbrauchervertrauens ausgelöste US-Rezession verliefe wahrscheinlich relativ flach, da keine größeren Ungleichgewichte innerhalb der Wirtschaft bestehen würden, die beseitigt werden müssten.

Doch weder die Geld- noch die Fiskalpolitik wäre zu einer kraftvollen Reaktion in der Lage. Die US-Notenbank würde nur wenig Spielraum (in Form von Basispunkten) für Zinssenkungen haben, da die Zinsnormalisierung noch nicht sehr weit fortgeschritten wäre, und eine neue Fed-Führung könnte weniger bereit sein, die Bilanz erneut auszuweiten. Zudem würde die Fiskalpolitik durch ein dysfunktionales Weißes Haus und/oder einen US-Kongress, der sich gegen ein Programm mit massiven Ausgaben sperrt, in ihren Möglichkeiten eingeschränkt werden. Der Konjunkturrückgang würde daher zwar wahrscheinlich eher flach verlaufen, könnte aber auch länger andauern als gewöhnlich. Und Larry Summers, einer der Redner bei unserem Secular Forum im Mai, würde für Schlagzeilen sorgen, indem er eine „langfristige Rezession“ verkündet. In diesem Szenario würden Anlegern, die zu früh nach Beginn des Abschwungs kaufen, massive Verluste entstehen.

Szenario 2

Das zweite Szenario geht von einer Rezession und einer anschließender Erholung aus, die gemeinsam eine V-Form beschreiben. Ursachen wären eine interne Zunahme der Ungleichgewichte und eine Überhitzung an den Güter- und Arbeitsmärkten und/oder an den Anlagemärkten. Auslöser für diese Exzesse könnten entweder fiskalische Impulse in einer Zeit sein, in der (fast) Vollbeschäftigung herrscht, und/oder ein abrupter Anstieg der Produktivität, der die Lebensgeister des Privatsektors weckt und letztlich zu einer zu großen Zuversicht und überhöhten Ausgaben führt. Dann wäre die US-Notenbank gezwungen, die Zinssätze über das (höhere) neutrale Niveau hinaus zu erhöhen, was in eine Rezession münden würde.

Ein solch hausgemachter wirtschaftlicher Einbruch würde sich ganz anders darstellen als eine Rezession, die wie in unserem ersten Szenario durch einen externen Schock ausgelöst wird – sie würde wahrscheinlich heftiger sein und zu stärkeren Rückgängen führen. Da die US-Notenbank jedoch einen ordentlichen Vorrat an „Munition“ angelegt haben würde, weil sie die Zinsen über einen höheren neutralen Satz hinaus angehoben hätte, und auch die Inflation höher sein würde, stünde ihr reichlich Spielraum in Form von (nominalen und realen) Basispunkten zur Verfügung, um die Erholung zu unterstützen.

In diesem Szenario würden Anleger, die mit Neuengagements zu lange warten, Nachteile erleiden.

Abschließende Überlegungen

Was sollten die Anleger angesichts der Unsicherheit über den Zeitpunkt und den Umfang der nächsten Rezession unternehmen? Die Antwort auf diese Frage richtet sich natürlich nach der jeweiligen Situation und den Zielen des Anlegers. Wie in unserem aktuellen Langfristigen Ausblick „Wendepunkte“ erörtert, sollten Anleger unseres Erachtens jedoch ein paar Grundsätze beachten:

  • Konzentrieren Sie sich auf die Bewertungen, denn viele „gute Nachrichten“ sind an den Märkten eskomptiert.
  • Behalten Sie den Schwerpunkt auf dem Kapitalerhalt bei.
  • Suchen Sie nach relativem Wertpotenzial bei Zinsen und Unternehmensanleihen.
  • Berücksichtigen Sie globale Anlagechancen, einschließlich der Schwellenländer.

Fazit: Genießen Sie die aktuelle Expansionsphase, solange sie anhält. Verlassen Sie sich aber nicht darauf, dass sich die Dinge in den USA so entwickeln wie in Australien, wo die bislang letzte Rezession 25 Jahre her ist.


Lesen Sie mehr über unser jährliches Secular Forum, um Näheres über PIMCOs Ausblick für die Weltwirtschaft und die Märkte für die nächsten drei bis fünf Jahre zu erfahren.

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Autor

Joachim Fels

PIMCO-Chefvolkswirt

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