Makroperspektiven

Die Kunst der Geldpolitik

Möglicherweise hält nun wieder Kreativität Einzug in die Geldpolitik, und das teilweise zulasten der Wissenschaft.

In den Wirtschaftswissenschaften geht es darum, in Modellen zu denken, und um die Kunst, die passenden, der heutigen Welt entsprechenden Modelle auszuwählen. So muss es auch sein, denn anders als bei den typischen Naturwissenschaften ist der Stoff, auf den diese Modelle angewendet werden, in vielerlei Hinsicht im Zeitverlauf nicht homogen.

– John Maynard Keynes, Brief an Roy Harrod, 4. Juli 1938

Vor fast 20 Jahren veröffentlichten Richard Clarida, Jordi Galí und Mark Gertler einen bahnbrechenden Artikel im Journal of Economic Literature. Er trug den Titel „The Science of Monetary Policy: A New Keynesian Perspective“ (Die Wissenschaft der Geldpolitik: eine neue keynesianische Betrachtungsweise), der schnell zur Pflichtlektüre für Studenten der Geldtheorie und künftige Notenbanker wurde. Die drei Autoren fassten den theoretischen makroökonomischen Bezugsrahmen für die Analyse der Inflationssteuerung und der Regeln zur Festlegung von Zinssätzen zusammen, der in den zurückliegenden Jahrzehnten von zahlreichen Zentralbanken in aller Welt angewendet wurde.

Während die Gestaltung der Geldpolitik traditionell vorwiegend als „kreative“ Disziplin (manchmal auch als eine der "dunklen Künste") betrachtet wurde, die zumeist von Bankiers ausgeübt wurde, gewann der wissenschaftliche Ansatz immer mehr an Einfluss. Er gipfelte im Aufstieg führender akademisch geprägter Wirtschaftswissenschaftler wie Ben Bernanke und Janet Yellen an die Spitze der US-Notenbank. Nun allerdings könnte wieder Kreativität Einzug in die Geldpolitik halten, ob es uns gefällt oder nicht, und das teilweise zulasten der Wissenschaft.Folgende Gründe sprechen dafür:

Erstens ist im neukeynesianischen Standardmodell der Nominalzins das einzige Instrument der Geldpolitik. Größen wie die Zentralbankbilanz, Kredit- oder Geldaggregate spielen überhaupt keine Rolle. Seit der weltweiten Finanzkrise nutzen Zentralbanken ihre Bilanz jedoch regelmäßig als zusätzliches geldpolitisches Instrument (zum Beispiel indem sie für große Beträge Staatsanleihen oder sonstige Anleihen kaufen – eine Vorgehensweise, die als quantitative Lockerung oder QL bezeichnet wird), und dies lässt sich nur schwer in das Standardmodell einbeziehen. Daher ließ sich Ben Bernanke 2014 zu dem berühmten Ausspruch hinreißen: Das Problem mit der quantitativen Lockerung ist, dass sie zwar in der Praxis funktioniert, aber in der Theorie nicht.“

Wirtschaftswissenschaftler sind sich zwar weitgehend darin einig, dass die quantitative Lockerung (QL) funktioniert hat, aber es gilt noch zu klären, wie genau das vor sich ging. Da sich die Wirtschaftswissenschaftler unsicher sind, wie sich die QL erklären und in ein Modell fassen lässt, müssen Notenbanker beim Einsatz von Bilanzen mit einem gewissen Fingerspitzengefühl zu Werke gehen, um die quantitative Lockerung oder Straffung richtig zu dosieren.

Zweitens ist der Zusammenhang zwischen Arbeitslosigkeit und Inflation, die sogenannte Philipps-Kurve, ein zentrales Element des neukeynesianischen Modells. Sie unterstellt, dass eine sinkende Arbeitslosigkeit zu steigender Inflation führt. Empirisch betrachtet ist dieser Zusammenhang in letzter Zeit jedoch schwächer geworden (die Philipps-Kurve verläuft flacher), und Wirtschaftswissenschaftler diskutieren immer noch über die Ursachen. Hauptursache können sein geringere Produktivitätssteigerungen, der demografische Wandel, eine verdeckte Arbeitsmarktschwäche oder, wie Alan Krueger in seiner Mittagsrede bei der jüngsten Konferenz in Jackson Hole argumentierte, das wachsende Nachfragemonopol aufseiten der Arbeitgeber durch die zunehmende Unternehmenskonzentration und geheime Absprachen, das die Macht der Arbeitnehmer bei Lohnverhandlungen verringert. Unabhängig davon erschwert eine flache Philipps-Kurve den Zentralbanken die Inflationssteuerung erheblich.

Drittens haben Änderungen des Nominalzinses im neukeynesianischen Modell reale Auswirkungen, weil von „rigiden“ Preisen, also Preisen, die sich nur langsam anpassen, ausgegangen wird. Wie jedoch aus einem ebenfalls in Jackson Hole vorgestellten Beitrag von Alberto Cavallo hervorgeht, haben das Aufkommen von Amazon beziehungsweise des Internethandels im weiteren Sinne zu häufigeren Preisänderungen im Einzelhandel geführt, wodurch die Preise ein wenig von ihrer Rigidität verloren haben. Folgt man der Logik des neukeynesianischen Modells, dürften flexiblere Preise den Einfluss einer bestimmten Nominalzinsänderung auf die Realwirtschaft dämpfen.

Viertens, so argumentiert Alberto Cavallo in seiner Arbeit ferner, hat das Wachstum des Internethandels dazu geführt, dass sich Änderungen von Kostenfaktoren (wie Kraftstoffpreisen und Wechselkursen) schneller in den Verbraucherpreisen niederschlagen. Das liegt daran, dass die Einzelhändler Kostenimpulse schneller in Online-Preise einfließen lassen. Zentralbanken werden daher die Inflation (vor allem die kurzfristige Inflation) vielleicht nicht mehr so fest im Griff haben, denn diese wird tendenziell stärker durch kurzfristige Faktoren bestimmt, auf die sie keinen Einfluss haben. Somit müssen Zentralbanken entweder die Zinssätze häufiger und energischer anpassen, wenn sie über kürzere Zeiträume hinweg die Inflation steuern wollen, oder sie müssen größere und häufigere Abweichungen von ihren Inflationszielen hinnehmen, was ihrer Glaubwürdigkeit schaden könnte.

Fünftens legte US-Notenbankchef Jerome Powell bei seinen einleitenden Worten in Jackson Hole großen Wert darauf, die erhebliche Unsicherheit im Hinblick auf den tatsächlichen Stand der „Sterne“ zu betonen, an denen sich die Zentralbanken orientieren und die wichtige Variablen im Standardmodell darstellen.Dies sind der neutrale Zinssatz (r*), die natürliche Arbeitslosenquote (u*) und das Wachstum des Produktionspotenzials (y*). In Jerome Powells eigenen Worten: „Die Politik an den „Sternen“ auszurichten hat sich in letzter Zeit in der Praxis als recht schwierig erwiesen, weil unsere besten Schätzungen der Positionen dieser Sterne sich beträchtlich verändert haben.“

Das Rahmenkonzept kommt erneut auf den Prüfstand.

Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass die traditionelle wissenschaftliche Herangehensweise in der Geldpolitik durch das Aufkommen der quantitativen Lockerung und wichtige strukturelle Veränderungen in der Volkswirtschaft ein wenig von ihrem Nutzen für geldpolitische Entscheidungsträger eingebüßt hat. Einige der erwähnten Herausforderungen, beispielsweise die Unsicherheit in Bezug auf die exakte Position der „Sterne“, stellen eine Unsicherheit über die Parameter dar, ziehen jedoch nicht das Rahmenkonzept in Zweifel. Andere Herausforderungen, beispielsweise die nachlassende Rigidität der Preise oder die komplette Verflachung der Philipps-Kurve, stellen die Zweckmäßigkeit des Rahmenmodells selbst infrage.

Um Sicherheit zu gewinnen, wird die geldpolitische Wissenschaft weiterentwickelt, und es wird aktiv nach Möglichkeiten gesucht, das gängige Modell anzupassen oder neue Rahmenkonzepte aufzustellen. Unterdessen werden sich geldpolitische Entscheidungsträger jedoch wahrscheinlich weniger auf Modelle und einfache geldpolitische Leitlinien stützen (können), sondern Wirtschafts- und Finanzsignale „kreativer“ interpretieren und entsprechend darauf reagieren (müssen). Mit anderen Worten: Die Geldpolitik dürfte weniger „langweilig“ (erinnern Sie sich an Mervyn Kings spöttische Bemerkung?) und, sofern Sie kein ausgeprägtes Verständnis der kreativen Herangehensweise an die Materie haben, unberechenbarer werden. Das ist ein weiterer Grund, sich auf mehr Volatilität gefasst zu machen!

Eine Fassung dieses Artikels wurde am 26. August 2018 in Sunday Signposts veröffentlicht.

Autor

Joachim Fels

PIMCO-Chefvolkswirt

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