Seit der US-Wahl habe ich versucht zu entscheiden, ob die Wirtschaftspolitik der sogenannten Trumponomics den Beginn eines „Paradigmenwechsels“ hin zu einem stärkeren Wachstum, einer höheren Inflation und einem höheren natürlichen Zins darstellt und somit das Ende der Neuen Normalität und der Neuen Neutralität von PIMCO, der Secular Stagnation (langfristige Stagnation) von Larry Summer oder Ben Bernankes Global Savings Glut (weltweite Sparflut) bedeutet. Wählen Sie Ihr bevorzugtes Etikett für den letzten, in den vergangenen ein bis zwei Jahren sukzessive (und mittlerweile mehr als) an den Finanzmärkten eingepreisten Konsens. Ich bin noch unentschieden und werde mich diesem Thema mit Sicherheit auf unserem Cyclical Forum im Dezember widmen. Da sich aber die Märkte mittlerweile mit dem Paradigmenwechsel recht gut anzufreunden scheinen, möchte ich diese Gelegenheit nutzen, um meine anfänglichen Überlegungen zu erläutern.

Ein Rahmen ist das A und O des Investierens. Werfen wir also einen Blick zurück auf den Rahmen, den ich in Makroperspektiven,Kein Ende der Ersparnisflut“, vor etwas mehr als einem Jahr beschrieben habe. Der Begriff „Ersparnisflut“ bezeichnet, kurz gesagt, eine Situation, in der die gewünschte Spartätigkeit (ex ante) weltweit die gewünschte Investitionstätigkeit übersteigt. Die übertriebene Sparflut weltweit hat die Nachfrage, die Inflation und den natürlichen Zins gedrückt. Letzterer ist der theoretische Zins, der (ex post) einen Ausgleich zwischen Ersparnissen und Investitionen schafft. Die Ersparnisse (ex ante) sind hoch, vor allem aus demografischen Gründen – die steigende Lebenserwartung veranlasst Menschen dazu, mehr für das Alter auf die hohe Kante zu legen –, aufgrund der zunehmenden Ungleichheit – die Reichen sparen mehr als die Armen – und wegen der umfangreichen Leistungsbilanzüberschüsse in den Schwellenländern, in denen eine Mischung aus exportlastigen Entwicklungsmodellen und einem Mangel an sicheren Vermögenswerten an den Schwellenmärkten zum Ausdruck kommt. Die Investitionstätigkeit (ex ante) und somit die Nachfrage nach Ersparnissen sind unterdessen gering, was in erster Linie auf den technologischen Fortschritt und den wachsenden Anteil der Dienstleistungen an der gesamtwirtschaftlichen Leistung zurückzuführen ist. Letzteres lässt jeweils wiederum auf einen geringeren Bedarf und daher eine schwächere Nachfrage nach Investitionsgütern schließen.

In dieser Publikation bezog ich mich außerdem auf die Ergebnisse einer wichtigen Studie von zwei Wirtschaftswissenschaftlern der Bank of England, in der die Auswirkungen der gewünschten Spar- und Investitionstätigkeit und anderer Faktoren auf die langfristig niedrigeren Realzinsen weltweit quantifiziert werden. Eine solche Studie ist nicht einfach durchzuführen, denn die gewünschte Spar- und Investitionstätigkeit lässt sich nicht direkt beobachten, und die zugrunde liegenden Schätzungen sind aus diesem Grund äußerst unsicher. Kurz gefasst kamen die Verfasser der Studie zu dem Schluss, dass von den 450 Basispunkten (Bp.) Rückgang bei den Realzinsen weltweit seit den 1980er-Jahren rund 100 Bp. einem niedrigeren Trendwachstum zuzuschreiben sind, während bis zu 300 Bp. auf Änderungen bei der gewünschten Spar- und Investitionstätigkeit zurückzuführen sind und sich lediglich 50 Bp. jeglicher Erklärung entziehen. Abbildung 1 bietet etwas mehr Aufschluss über die relative Bedeutung der Faktoren, durch die sich der langfristige Rückgang der Zinsen erklären last.

Wie würden sich also die Trumponomics – eine Wirtschaftspolitik, die sich durch geringere Personen- und Unternehmensteuern, höhere Infrastrukturausgaben, eine Drosselung der Immigration und eine protektionistischere Handelspolitik auszeichnet – auf diese langfristigen Faktoren niedriger Zinsen auswirken? Bei all dem sollte nicht aus den Augen verloren werden, dass die Ersparnisflut weltweit bedingt ist und die USA lediglich 25% des weltweiten BIP ausmachen.

Politische Entscheidungen, die für niedrigere Zinsen sorgen könnten

Einige Aspekte der möglichen Politik des neu gewählten Präsidenten Trump könnten in der Tat dazu führen, dass der natürliche oder der gleichgewichtete Zins eher noch sinken als steigen dürfte.

Einige der bekannten Vorschläge von Trump – niedrigere Personen- und Unternehmensteuern, Abschaffung der Erbschaftsteuer und Aufhebung einiger der regulatorischen Bestimmungen im Finanzwesen und Energiesektor – würden die Einkommens- und Vermögensungleichheit noch verstärken. Die Reichen können mehr sparen als die Armen und tun das auch. Dies würde also die Ersparnisflut noch weiter verstärken.

Eine Drosselung der Immigration und die Rückführung illegaler Arbeitskräfte würden tendenziell zu einer Verringerung des Beschäftigungswachstums in den USA und somit zu einer weiteren Schwächung des Trendwachstums führen. Diejenigen, die zurückgeschickt werden oder künftig nicht mehr in der Lage sind, in die USA einzuwandern, könnten natürlich auch außerhalb der USA beschäftigt werden und so zum globalen Trendwachstum der Produktion beitragen. Da jedoch die Produktivität in den meisten Herkunftsländern der tatsächlichen oder potenziellen US-Einwanderer niedriger ist als in den USA, ist hier unter dem Strich von einem Verlust für das globale Trendwachstum auszugehen.

Wesentliche Faktoren, die gleich bleiben dürften

Wie auch immer die Trumponomics genau aussehen mögen, sie dürften sich kaum auf einige der anderen langfristigen Faktoren auswirken, die für die globale Ersparnisflut verantwortlich sind.

Zunächst ist da die globale Bevölkerungsentwicklung, die nicht zu verleugnen ist. Und was die Bevölkerungsentwicklung in den USA betrifft, dürfte Trumps Vorhaben, die Einwanderung zu drosseln, und der nachweisliche Trend hin zu Langlebigkeit und einer zunehmenden Beteiligung der wohlhabenden, sparwütigen über 65-Jährigen am Erwerbsprozess (siehe Matt Traceys und meinen Artikel „70 sind die neuen 65 “) jeweils zu einer Intensivierung anstatt einer Senkung der Ersparnisflut beitragen.

Darüber hinaus dürfte es verlorene Liebesmüh sein, zu versuchen, den umfangreichen Leistungsbilanzüberschüssen der Schwellenländer, Japans oder Deutschlands, die eine weitere Quelle der globalen Ersparnisflut sind, durch eine Neuverhandlung bilateraler Handelsabkommen beizukommen. Die Leistungsbilanzüberschüsse dieser Länder spiegeln eine Ersparnisflut gegenüber schwächeren Binneninvestitionen wider. Sollte es beispielsweise den USA gelingen, Importe in die USA zu verteuern und Exporte wettbewerbsfähiger zu machen, beispielsweise durch Tarife oder eine vom Bestimmungsort abhängige mehrwertsteuerähnliche Körperschaftsteuer, würde der US-Dollar ganz einfach steigen und den durch Steuern oder Tarife erzielten Zugewinn an Wettbewerbsfähigkeit wieder zunichtemachen, denn das zugrunde liegende Spar- und Investitionsverhalten in der übrigen Welt würde sich um keinen Deut ändern. Damit würden auch das Leistungsbilanzdefizit in den USA und die Überschüsse anderer Länder nicht aus der Welt geschafft. Sicherlich ist es möglich, auf Sektorebene und auf bilateraler Ebene Überschüsse und Defizite durch Handelspolitik und Steuern zu beeinflussen, aber der Versuch, die Gesamtfaktoren zu ändern, kommt dem vergeblichen Kampf eines Don Quijote gegen die Windmühlenflügel gleich.

Außerdem dürften einige der Faktoren der unerwünscht niedrigen Investitionstätigkeit weltweit durch die Trumponomics kaum verändert werden. Der technologische Fortschritt macht einen Großteil der traditionellen Investitionsausgaben überflüssig. Und selbst wenn es dank der Trumponomics möglich sein sollte, in den USA wieder Arbeitsplätze in der Produktion durch eine geänderte Handelspolitik und andere politische Ansätze zu schaffen – was alles andere als sicher ist –, würden die höheren Binneninvestitionen in diesen Sektoren wahrscheinlich weltweit durch die niedrigere Investition in diese Sektoren im Ausland aufgehoben werden.

Ist eine Wende in Sachen langfristige Zinsen in Sicht?

Wo und wie könnten die Trumponomics die Faktoren umkrempeln, die für einen niedrigeren natürlichen Realzins gesorgt haben, und wie stark könnte eine solche Trendwende ausfallen? Eine Möglichkeit bestünde darin, das Trendwachstum in den USA zu steigern, eine andere in einem viel größeren Haushaltsdefizit aufgrund einer Kombination von Steuersenkungen und höherer Infrastruktur- und/oder Rüstungsausgaben, womit ein Teil der Ersparnisflut des Privatsektors (ex ante) einschließlich der Leistungsbilanzüberschüsse der Schwellenländer/Japans/Deutschlands absorbiert werden könnte.

Was das Trendwachstum in den USA betrifft, habe ich oben bereits erläutert, warum sich das Beschäftigungswachstum, einer von zwei Faktoren, die das Trendwachstum befeuern, unter Trump aufgrund seiner Einwanderungspolitik eher abschwächen als beschleunigen dürfte. Der andere Faktor ist das Wachstum der Arbeitsproduktivität, und hier könnten sich die Trumponomics eventuell positiv auswirken. Eine Vielzahl von Studien legt nahe, dass das Wachstum der Arbeitsproduktivität vor allem durch die rückläufige Kapitalintensivität, das heißt schwache Unternehmensinvestitionen, behindert wird. Sicherlich ist es möglich, dass mit einer Kombination von Steuersenkungen für Unternehmen, einer Deregulierung kapitalintensiver Sektoren wie Energie und protektionistischen Maßnahmen zur Unterstützung des kapitalintensiven Verarbeitenden Gewerbes in den nächsten Jahren für mehr Investitionsausgaben und damit Produktivität gesorgt werden kann. Allerdings wären die zu erzielenden Zugewinne wahrscheinlich vorerst gering, und es bleibt abzuwarten, ob die Senkung von Unternehmensteuern nicht in erster Linie Fusionen, Akquisitionen, Aktienrückkäufen und höheren Dividenden zugutekommen werden. Außerdem ist zu berücksichtigen, dass höhere Investitionsausgaben im Verarbeitenden Gewerbe in den USA wahrscheinlich auf Kosten der Investitionsausgaben andernorts in der Welt erfolgen würden.

Wie sieht es mit der Fähigkeit von Infrastrukturausgaben und einem höheren Haushaltsdefizit aus, einen Teil der globalen Ersparnisflut aufzufangen? Ein Blick auf den ersten Infrastrukturplan, der von Trumps Wirtschaftsberatern unterbreitet wurde, zeigt, dass der Großteil der höheren Ausgaben wohl nicht über höhere Staatsausgaben, sondern durch Steuergeschenke für – ich nehme an: wohlhabende – private Investoren finanziert werden soll. Dadurch erhöht sich die Wahrscheinlichkeit, dass viele der Investitionsprojekte keinen echten Beitrag leisten würden, da es sich eigentlich bloß um Projekte handelt, die ohnehin umgesetzt worden wären. Außerdem könnten dadurch andere Investitionen des privatwirtschaftlichen Sektors verdrängt werden. Ferner bleibt abzuwarten, ob die über dem US-Kongress schwebenden „Defizit-Falken“ einer wesentlichen Erhöhung des Haushaltsdefizits zustimmen würden.

Paradigmenwechsel? Noch nicht

Unterm Strich lässt sich festhalten, dass, obwohl ich zu Beginn hinsichtlich der These des „Paradigmenwechsel“ unentschieden war, nichts die eigenen Gedanken so sehr fokussiert, wie sie schriftlich festzuhalten. Mein erstes Fazit lautet daher vorerst, dass die langfristigen Kräfte, die das Wachstum, die Inflation und die Zinsen weltweit verankern, stark bleiben und die Trumponomics zunächst kaum für Veränderungen sorgen dürften, es sei denn, es kommt zu einem massiven Anstieg von über Staatsschulden finanzierten Infrastrukturausgaben.

Dies bedeutet jedoch nicht, dass die global zu verzeichnende Verkaufswelle bei Anleihen irrational wäre. Dafür gibt es zwei Gründe:

Erstens, wie ich im PIMCO-Blog ein paar Wochen vor der Wahl festgestellt habe, schienen die meisten Anleger weltweit von einer langfristigen Stagnation überzeugt, und die Märkte lagen in der Tat hinter dem Zielwert von PIMCO für den US-Leitzins in einem Umfeld der neuen Neutralität von 2% zurück. Dieser irrationale Überschwang erfährt derzeit eine Korrektur.

Zweitens bezieht sich mein obiges Argument auf langfristige Trends, die meines Erachtens von den Trumponomics kaum auf bedeutende Art beeinflusst werden dürften. Allerdings können die zyklischen Schwankungen rund um dauerhafte, träge und langfristige Trends recht stark ausfallen. Wie beispielsweise mein früherer Kollege Gerard Minack unlängst feststellte (Downunder Daily: Setbacks Amidst Secular Stagnation, Minack Advisors, 22. November 2016), haben sich die Renditen japanischer Anleihen inmitten eines langfristigen Stagnationstrends 2003 zunächst verdoppelt und innerhalb von drei Jahren vervierfacht, bevor sie im verbleibenden Jahrzehnt und darüber hinaus bis in die jüngste Zeit wieder zurückgingen. Und die meisten von Trumps Wirtschaftsplänen würden tendenziell vor allem einen zyklischen Inflationsanstieg fördern, wie ich nach der Wahl bereits betont habe.

Ein Paradigmenwechsel, ein neuer Präsident, die Angebots- und Nachfragekräfte langfristiger und zyklischer Trends: genug Diskussionsstoff für das bevorstehende Anlageforum von PIMCO. Wie immer werden wir nach dem Cyclical Forum im Dezember unseren Ausblick für die Weltwirtschaft im kommenden Jahr mit Ihnen teilen.

Autor

Joachim Fels

PIMCO-Chefvolkswirt

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