Joachim Fels ist Managing Director und Global Economic Advisor in der Niederlassung Newport Beach. Er ist Co-Leiter von PIMCOs vierteljährlichem Cyclical Forum, gegenwärtig ein rotierendes Mitglied des Investment-Komiteees und ein Mitglied des Portfoliokomitees für Nord- und Südamerika. Bevor er 2015 zu PIMCO kam, war er weltweiter Chefvolkswirt bei Morgan Stanley in London. Vorher arbeitete er als Volkswirt für internationale Wirtschaftsfragen bei Goldman Sachs und als wissenschaftlicher Mitarbeiter am Kieler Institut für Weltwirtschaft.

Eine kleine Anmerkung zur Brexit-Kontroverse: Sie weckte mein Interesse an Lord Mervyn Kings Konzept der radikalen Unsicherheit. Wie der frühere Gouverneur der Bank of England auf PIMCOs Secular Forumim Mai und in seinem jüngsten Buch The End of Alchemy so wortgewandt formulierte, bezieht sich „radikale Unsicherheit“ auf eine Unsicherheit, die so immens ist, dass wir die Zukunft nicht durch eine erkennbare und erschöpfende Auswahl von Ergebnissen mit zuweisbaren Wahrscheinlichkeiten beschreiben können. Dieses Konzept ist meines Erachtens besonders hilfreich, um die Herausforderungen zu beschreiben, denen wir in einer Welt mit einer steigenden Polarisierung, zunehmendem Populismus und einer wachsenden Politisierung gegenüberstehen.

DER KÖNIG IST TOT, ES LEBE DER KÖNIG!

Lord Mervyn King argumentiert, dass radikale Unsicherheit beherrschend ist und die fehlende Fähigkeit des Begreifens der Zukunft bedeutet, dass die von Volkswirten, Zentralbanken und Anlegern für Prognosezwecke genutzten Wahrscheinlichkeitsmodelle zum Scheitern verurteilt sind. Ein Zitat aus Mervyn Kings Buch (Seite 304):

„In a world of radical uncertainty there is no way of identifying the probabilities of future events and no set of equations that describes people’s attempt to cope with, rather than optimize against, that uncertainty. … In the latter world, the economic relationship between money, income, saving and interest rates are unpredictable, although they are the outcome of attempts by rational people to cope with an uncertain world.“ (In einer Welt mit radikaler Unsicherheit gibt es keine Möglichkeit, die Wahrscheinlichkeiten zukünftiger Ereignisse zu identifizieren, sowie keine Gleichungen, welche die Versuche von Menschen beschreiben, diese Unsicherheit zu bewältigen bzw. vielmehr eine Optimierung zu erreichen. ... In letzterer Welt ist die wirtschaftliche Beziehung zwischen Geld, Ertrag, Ersparnissen und Zinsen unberechenbar, obwohl diese das Ergebnis der Versuche rationaler Menschen darstellen, mit einer unsicheren Welt umzugehen.)

Diese Aussage ist wirklich bemerkenswert, da sie von einem früheren Zentralbankvertreter stammt, der den Weg für Inflationsprognosen mit starker Abhängigkeit von Konjunkturmodellen und -prognosen bereitete, sie perfektionierte und in früheren Zeiten laut einem Zitat in der jüngsten Rezension von Kings Buch durch Paul Krugman „ein überzeugter Mainstream-Ökonom“ war.

Offensichtlich führten die Finanzkrise des Jahres 2008 und die ungewöhnliche, seitdem herrschende neue Normalität des gesamtwirtschaftlichen Umfelds zu einem Meinungswandel Kings und einem letztendlichen Bruch mit dem konventionellen Ansatz, den er dann durch eine neue Theorie ablöste. Unter Volkswirten und Zentralbankvertretern ist dies sehr selten und lobenswert!

RÜCKVERWEIS AUF KNIGHT

Wie King selbst bemerkte, ist das Konzept der radikalen Unsicherheit natürlich nicht ganz neu. In der Vergangenheit bezeichneten die Volkswirte diesen Ansatz als „Knightsche Unsicherheit“, benannt nach dem Professor der University of Chicago Frank H. Knight.

In seinem Buch „Risk, Uncertainty and Profit“ von 1921 unterschied Knight zwischen „Risiko“, das durch Zuordnung von Wahrscheinlichkeiten auf Basis von Erfahrungswerten und/oder statistische Analysen quantifizierbar ist, und der „Unsicherheit“, die im Prinzip nicht messbar ist und die nicht kalkulierbare Unbekannte darstellt.

Obwohl das Konzept der Knightschen Unsicherheit in der Volkswirtschaft existierte und auch durch John Maynard Keynes in Kapitel 12 seines 1936 erschienenen Buchs The General Theory of Employment, Interest and Money diskutiert wurde – auch wenn er hier Knight meines Wissens nicht würdigte –, geriet es überwiegend in Vergessenheit und wurde von den nachfolgenden Generationen von Volkswirten ignoriert. Diese waren stärker daran interessiert, ihr Fachgebiet zu formalisieren und scheinbar präzise Modelle der Wirtschaft auf Grundlage der Idee zu erstellen, dass wir künftigen Ereignissen und Ergebnissen aufgrund von Beobachtungen der Vergangenheit Wahrscheinlichkeiten zuweisen können.

Was impliziert also die radikale Unsicherheit für Analysten, Zentralbankvertreter und Anleger? Hierzu habe ich drei Überlegungen angestellt:

DENKEN SIE DAS UNVORSTELLBARE ODER VERSUCHEN SIE ES ZUMINDEST

Erstens sind Wirtschafts- und Marktprognosen auf Basis von statistischen beziehungsweise ökonometrischen Modellen noch immer sinnvoll. Behalten Sie jedoch im Hinterkopf, dass sie stets auf der oftmals vergessenen Annahme der strukturellen Stabilität basieren. Systemveränderungen und strukturelle Brüche („Dinge geschehen“) treten häufiger auf, als viele Menschen glauben. Ich praktiziere die angewandte Volkswirtschaftstheorie nun seit über 30 Jahren, und in diesem Zeitraum gab es mehr „strukturelle Brüche“, als ich Finger an beiden Händen habe. Deswegen ist es wichtig, über die Verwendung von Modellen hinausgehend in Szenarien zu denken. Führen Sie „Was wäre wenn“-Analysen durch und zwingen Sie sich vor allem, „das Unvorstellbare zu denken“, also Trends oder Schocks, die auf Basis statistischer Analysen höchst unwahrscheinlich sind, weil es hierfür keine Präzedenzfälle gibt.

Leider mussten wir erst die globale Finanzkrise des Jahres 2008 erleben, bevor Lord Mervyn King und andere Volkswirte die Idee wiederentdeckten, dass viele künftige Ereignisse heutzutage einfach nicht vorhersehbar sind und daher nicht in Wirtschaftsmodellen erfasst werden können.

DINGE GESCHEHEN – UND NICHT NUR DAS

Man kann sich selbstverständlich darüber streiten, ob man so weit wie King gehen und die radikale Unsicherheit als so beherrschend bezeichnen möchte, dass alle Prognosen sinnlos sind. Ich vermute, wir können überwiegend, vor allem über kürzere Zeithorizonte hinweg, davon ausgehen, dass wir uns in einer Phase allgemeiner Stabilität befinden, in der die Erkenntnisse über die Entwicklung vergangener Ereignisse zur Prognose der Zukunft beitragen können. Wir müssen uns aber stets bewusst sein, dass die reale Welt bei Weitem nicht stabil oder stationär ist. „Dinge geschehen“, um King noch einmal zu zitieren, die zu starken Systemveränderungen führen (können), wodurch alte empirische Beziehungen hinfällig werden. Denken Sie beispielsweise an Lehmann, Griechenland, den Brexit und Donald Trump.

IGNORIEREN SIE FORWARD GUIDANCE

Falls, zweitens, die Zukunft radikal unsicher ist, ergibt der moderne Brauch der Zentralbanken, eine Forward Guidance bereitzustellen, keinen Sinn mehr. Sicherlich betonen die Zentralbankvertreter stets, dass ihre Steuerung der Erwartungen kein Versprechen darstellt und beispielsweise dasDotplot der angemessenen Leitzinsentwicklung der US-Zentralbank lediglich eine bedingte Prognose ist. Worin liegt aber der Wert dieser Prognosen, wenn sie sich ohnehin meist als unzutreffend herausstellen, weil „Dinge geschehen“?

Vielleicht wäre es besser, die Existenz einer radikalen Unsicherheit anzuerkennen und deswegen die Veröffentlichung von Leitzinsprognosen einzustellen, die sich unvermeidbar ohnehin meistens als falsch erweisen. Bisher hat die Fed lediglich einen kleinen Schritt in diese Richtung unternommen, indem sie sich als „datenabhängig“ bezeichnet. Durch die Veröffentlichung von Prognosen für Wirtschaftsvariablen und ihren eigenen Zinspfad schafft sie aber weiterhin die Illusion, dass die Zukunft in höchstem Maß berechenbar sei. Nach meiner Einschätzung ist eine echte Daten- und Systemabhängigkeit mit einer expliziten Forward Guidance nicht vereinbar. Nebenbei bemerkt würde eine Abschaffung des Dotplot und der Spekulation über seine Entwicklung und über die Zurechnung der einzelnen Punkte auf entsprechende Zentralbankvertreter vielen Analysten mehr Zeit dafür schenken, über das Unvorstellbare nachzudenken.

POPULISMUS STEIGERT DIE RADIKALE UNSICHERHEIT NOCH MEHR

Drittens könnte die radikale Unsicherheit heutzutage noch relevanter sein als während der vergangenen Jahrzehnte, da wir anscheinend in eine Ära eintreten, in der die Politik die Wirtschaft bei der Ausgestaltung von Marktergebnissen wieder dominiert. „Politische Wirtschaftsvariablen“ fließen in der Regel nicht in wirtschaftliche Prognosemodelle ein. Wie King richtig ausführt, sind oftmals große politische Überraschungen für bedeutende Entwicklungen der Weltwirtschaft verantwortlich. Sie stellen „keine zufälligen Schocks innerhalb der Prognosemodelle, sondern eine Realisierung der radikalen Unsicherheit dar“, wie es King formuliert. Der Brexit, Donald Trump und der zunehmende Populismus: Was sind die Folgen, und was kommt als Nächstes? Wir alle können wohl begründete Vermutungen anstellen (siehe beispielsweise meine Meinung, wie derBrexit eine Stagflation bewirken könnte). Letztendlich müssen wir jedoch abwarten.

UNSICHERE STABILITÄT

Da King auf unserem Secular Forum sprach, in dessen Rahmen wir drei bis fünf Jahre in die Zukunft blickten, war es nicht ganz zufällig, dass die radikale Unsicherheit auch in die Schlussfolgerungen unseres Forums einging. Darin charakterisierten wir die längerfristigen globalen Aussichten als „ Stabil, aber nicht sicher“. Es stimmt schon, dass die Weltwirtschaft und die Finanzmärkte recht stabil erscheinen und die Stabilität durchaus etwas länger andauern könnte, vielleicht sogar über unseren zyklischen Horizont von sechs bis zwölf Monaten hinaus. Hierbei handelt es sich jedoch um eine trügerische Stabilität. Im Hintergrund lauern Risiken, die beständig zunehmen: immer höhere Vermögenswertpreise im Vergleich zu historischen Normwerten, steigende Privat- und Staatsschulden, schwindende Renditen, die Währungspolitik und der zunehmende Populismus. Und dies sind nur die Risiken, die wir gegenwärtig identifizieren können. All dies sowie die unbequeme und unheimliche Präsenz der radikalen Unsicherheit führen für Anleger zu einem einfachen Fazit: Kapitalerhaltung ist König!

Autor

Joachim Fels

PIMCO-Chefvolkswirt

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