Makroperspektiven

Zinsen: wie Superstar‑Unternehmen die natürlichen Zinsen (R‑Star) drücken

Die zunehmende Bedeutung von Superstar-Unternehmen erklärt wichtige makroökonomische Phänomene.

In den vergangenen 25 Jahren haben große und immer noch größer werdende Unternehmen ihren Anteil am Gesamtumsatz ihrer Branche in den meisten Sektoren erheblich gesteigert. Diese Superstar-Unternehmen, zu denen Facebook, Amazon, Apple, Netflix und Alphabets Google (zusammen auch FAANG genannt) gehören, dominieren ihren jeweiligen Wirtschaftsbereich, gemessen an Umsatz, Gewinn und Marktkapitalisierung, immer mehr. Heutzutage ist „The winner takes it all“ vielleicht nicht ganz zutreffend, aber es gilt: „The winner takes most“.

Was erklärt diesen Trend? Die beiden plausibelsten Erklärungen sind technologischer Wandel und Globalisierung. Letztere hat das Volumen erhöht, auf dem große Unternehmen ihre Wettbewerbsvorteile ausnutzen und damit von Größenvorteilen profitieren können. Technologische Fortschritte fördern ebenfalls die Konzentration. Suchmaschinen und Preisvergleichsportale ermöglichen Verbrauchern, die wettbewerbsfähigsten Anbieter leichter zu finden, und kanalisieren damit die Umsätze in Richtung von Branchenführern zulasten der Nachzügler.

Zudem kommt ein aktuelles Arbeitspapier des National Bureau of Economic Research (NBER) zu der Erkenntnis, dass eine zunehmende Konzentration stärker in dynamischen Branchen vorherrscht, die gemessen an Faktorproduktivität und Patentanmeldungen von schnellen technologischen Fortschritten geprägt sind (siehe D. Autor, D. Dorn, L. Katz, C. Patterson und J. Van Reenen, The Fall of the Labor Share and the Rise of Superstar Firms, Mai 2017). Viele Superstar-Unternehmen profitieren zudem von Netzwerkeffekten, die in sozialen Medien und auf Softwareplattformen besonders ausgeprägt sind, wo der Wert von Dienstleistungen mit der Anzahl der Benutzer zunimmt. Größe erzeugt Größe, die wiederum Größe erzeugt.

Der langfristige Rückgang der Zinssätze

Der anhaltende Aufstieg der Superstar-Unternehmen ist eine Erklärung für einige bedeutende makroökonomische Trends, die wiederum zum langfristigen Rückgang der natürlichen (R-Star) und der tatsächlichen Zinssätze beigetragen haben.

Erstens erzielen Superstar-Unternehmen höhere Gewinne im Verhältnis zu ihren Umsätzen, und sie thesaurieren den größten Teil dieser Gewinne, statt ihn über Dividenden oder Aktienrückkäufe an die Aktionäre auszuschütten. In der Regel sparen Superstar-Unternehmen mehr, als sie investieren, was bedeutet, dass sie Netto-Kreditgeber für die übrige Wirtschaft sind. Demzufolge haben viele von ihnen große Mengen von Barmitteln angesammelt, die in Finanzwerten wie Staats- oder Unternehmensanleihen angelegt werden. Ein wichtiger Grund für die höheren Barmittelbestände scheint zu sein, dass der größte Teil ihrer Investitionen in immaterielles Kapital – Humankapital, Forschung und Entwicklung und geistiges Eigentum wie Patente und Warenzeichen – sich nicht mühelos über Bankkredite finanzieren lässt.

Angeführt von den Superstar-Unternehmen hat die Sparwut in der Unternehmenswelt zu niedrigen natürlichen und tatsächlichen Zinssätzen beigetragen. In einem aktuellen Studienpapier zeigt die Federal Reserve Bank of Minneapolis auf, wie Unternehmen weltweit in den vergangenen Jahrzehnten von Netto-Kreditnehmern zu Netto-Kreditgebern der Weltwirtschaft geworden sind (P. Chen, L. Karabarbounis und B. Neiman, The Global Rise of Corporate Saving, März 2017).

Zweitens hat der Aufstieg der Superstar-Unternehmen in der gesamten Wirtschaft zu einem Rückgang des Anteils der Arbeitnehmerseite geführt, also des Anteils des gesamten Einkommens, der an die Arbeitnehmer geht. Das ist das Spiegelbild des Anstiegs ihres Gewinnanteils in der gesamten Wirtschaft. Superstar-Unternehmen haben überdurchschnittlich hohe Gewinnanteile und unterdurchschnittlich niedrige Arbeitsanteile, und da ihre Bedeutung in der Wirtschaft zunimmt, ist ihr Arbeitsanteil in allen Wirtschaftszweigen gesunken (siehe Autor et al.). Da weniger qualifizierte Arbeitnehmer relativ an Bedeutung verloren haben und sich leichter ersetzen lassen, ist der Lohndruck gering geblieben, was zu einer flacheren Phillips-Kurve und damit zu geringer Inflation und niedrigen (nominalen) Zinssätzen beigetragen hat.

Drittens hat die zunehmende Bedeutung von Superstar-Unternehmen zu steigender Lohn- und Vermögensungleichheit beigetragen. Mitarbeiter von Superstar-Unternehmen sind in der Regel hoch qualifiziert und erhalten erhebliche qualifikations- und unternehmensbezogene Gehaltsprämien, oft in Form von Kapitalbeteiligungen. Mittlerweile deutet jedoch einiges darauf hin, dass Superstar-Unternehmen für Tätigkeiten, die zuvor inhouse erledigt wurden, zunehmend Subunternehmen, Zeitarbeitsagenturen und Freiberufler in Anspruch nehmen. Diese Spaltung der Arbeitswelt verringert einerseits sowohl den Arbeitsanteil – durch Einsparen von Gehaltsprämien, die in der Regel an interne Mitarbeiter großer Unternehmen gezahlt werden – als auch die Verhandlungsmacht interner wie externer Arbeitnehmer. Andererseits erhöht die steigende Lohn- und Einkommensungleichheit die weltweite Sparwut, da vermögende Personen mit hohen Einkommen eher zum Sparen neigen als jene mit geringeren Einkommen und Vermögen.

Was könnte die Superstars stoppen?

Zurzeit scheint die Entwicklung in Richtung immer größerer Superstar-Unternehmen unaufhaltsam zu sein. Viele von ihnen profitieren von Netzwerkfaktoren, und dank ihrer hohen Rentabilität können sie die besten Leute und Ideen für sich gewinnen. Zudem ermöglicht ihnen ihre Rentabilität, Investitionen selbst zu finanzieren, Konkurrenten zu schlucken und bei Bedarf große Summen für Lobbyarbeit auszugeben, die einen effizienten Wettbewerb auf ihren Märkten verringert. Was könnte den Aufstieg der Superstar-Unternehmen und damit den Rückgang der natürlichen Zinsen umkehren? Wir sehen drei potenzielle Bedrohungen für ihren Aufstieg:

  • Ein erstarkter Protektionismus, der zu einer Beschleunigung der Deglobalisierung führt. Dies würde die effektive Marktgröße für Superstar-Unternehmen verringern und die weltweiten Lieferketten stören, von denen sie am meisten profitieren.
  • Aggressive kartellrechtliche Maßnahmen, die die monopolartigen Gewinne der Superstar-Unternehmen eindämmen und potenziellen Mitbewerbern zugutekommen. Es sei daran erinnert, dass Präsident Donald Trump und sein Strategieberater Steve Bannon sich dahingehend äußerten, die Macht verschiedener FAANGs begrenzen zu wollen.
  • Eine plötzliche Stärkung der Verhandlungsmacht der Arbeitnehmerseite, die zu einem deutlich stärkeren Lohnwachstum für den größten Teil der Arbeitnehmerschaft führt.

Auch wenn man diese Risiken im Auge behalten sollte, scheint sich keines von ihnen in absehbarer Zeit zu konkretisieren. Daher werden Superstar-Unternehmen und extrem niedrige natürliche Zinsen wohl weiterhin den Ton angeben.

Mehr über die Weltwirtschaft und Zinsen finden Sie in unserem langfristigen Ausblick.

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Autor

Joachim Fels

PIMCO-Chefvolkswirt

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