Asset-Allokation-Ausblick

Extremrisiken und Übergänge

Wenn die Anleger einen Fahrplan für die Asset-Allokation im Jahr 2017 festlegen, sollten sie auf gesamtwirtschaftliche Übergänge achten, die maßgeblichen Einfluss auf die potenziellen.

Man kann sich kaum einen besseren Zeitpunkt vorstellen, um den Rahmen für die Asset-Allokation zu überprüfen, als jetzt nach der US-Präsidentschaftswahl. Das liegt vor allem an der wachsenden Skepsis gegenüber dem freien Handel und den offenen Grenzen sowie an den möglichen Veränderungen der wirtschaftlichen Paradigmen, die in den vergangenen Jahren galten.

Die Anleger haben die jüngsten Entwicklungen ohne Zweifel mit gemischten Gefühlen beobachtet. Die erste Euphorie darüber, was „frischer Wind“ durch einen republikanischen US-Präsidenten für Aktien bedeuten könnte, ist einer abwartenden Haltung gewichen, da Aktien konsolidieren und Anleihen den anfänglichen Ausverkauf zum Großteil ungeschehen gemacht haben.

Im vorliegenden Ausblick analysieren wir die aktuelle Lage im Detail. Diese ist von bedeutenden Übergängen gekennzeichnet, die erhebliche Auswirkungen auf das gesamtwirtschaftliche Umfeld haben werden, in dem wir uns alle bewegen. Wir weisen ferner auf Ertragsmöglichkeiten und die zugehörigen Anlagestrategien hin und legen zudem wie immer unsere Einschätzungen zu den bedeutendsten Anlageklassen dar.

Wir möchten betonen, dass die aktuelle Lage bei den Bewertungen und der Geschäftszyklus in Verbindung mit der größeren makroökonomischen Ungewissheit sowohl anlageklassenübergreifend als auch innerhalb der Anlageklassen zu immer unterschiedlicheren Ergebnissen führen werden. Detaillierte Konjunkturanalysen und die bottom-up-orientierte Wertpapier- und Sektorauswahl müssen mit einem umsichtigen Risikomanagement und einer sorgfältigen Absicherung gegen Verluste kombiniert werden. Im Jahr 2017 sind Geduld und Flexibilität gefragt – angesichts des aktuellen Umfelds raten wir aber auch, den eigenen Ansatz bei der Asset-Allokation neu zu beurteilen.

Rückblick und Ausblick

Beginnen wir zunächst mit einem kurzen Rückblick auf die zentralen Themen des zurückliegenden Jahres. Unseren Asset-Allokation-Ausblick 2016 veröffentlichten wir im Februar 2016 auf dem Höhepunkt des kurzen, aber heftigen Markteinbruchs, der vom Rückgang der Ölpreise sowie von den Wachstums- und Inflationserwartungen ausgelöst worden war.

Damals rieten wir Anlegern dringend, sich weiter auf die Fundamentaldaten zu konzentrieren, die anzeigten, dass der Marktrückgang möglicherweise übertrieben war und Chancen bot, gezielt Risiken einzugehen. Wir betonten außerdem, dass die Anleger eine „Höhenanpassung“ vornehmen mussten, also ihre langfristigen Ertragserwartungen nach unten und ihre Annahmen zur Volatilität nach oben korrigieren. Wir legten den Schwerpunkt auf die folgenden wesentlichen Anlagethemen:

  • Eine Rezession war kurzfristig unwahrscheinlich, und das globale Wachstum konnte leicht anziehen.
  • Die Ölpreise würden wahrscheinlich eher steigen als sinken und am Jahresende über 50 USD pro Barrel notieren.
  • Die Währungen würden wahrscheinlich weiterhin eine bedeutende Quelle für Volatilität sein.
  • Bei Substanzwerten würde nach der längeren Underperformance mit einer Erholung zu rechnen sein.

Viele dieser Hauptthemen haben sich so entwickelt wie erwartet. Nach der Verkaufswelle im ersten Quartal schnitten Aktien im Gesamtjahr 2016 sehr gut ab (MSCI ACWI +8,5%), ebenso Investment-Grade-Anleihen (Bloomberg Barclays U.S. Credit Index +5,6%) und Hochzinsanleihen (Bloomberg Barclays U.S. Corporate High Yield Index +14,7%). Die Rohstoffpreise stabilisierten sich, und der Ölpreis schloss am Jahresende bei 57 US-Dollar pro Barrel. Die langfristigen US-Inflationserwartungen1 die im Februar 2016 den Tiefstand von 1,2% erreicht hatten – lagen am Jahresende bei 2,0%. Die Volatilität der Währungen blieb erhöht und hatte erheblichen Einfluss auf die Erträge der verschiedenen Anlageklassen. Wie wir erwartet hatten, schnitten Substanzwerte gemessen am Russell 1000 Value Index im Jahr 2016 rund 5% besser ab als der S&P 500..

„Im Jahr 2017 sind Geduld und Flexibilität gefragt – angesichts des aktuellen Umfelds raten wir aber auch, den eigenen Ansatz bei der Asset-Allokation neu zu beurteilen.“

Für das Jahr 2017 erwarten wir ein äußerst ungewisses Anlageumfeld vor dem Hintergrund vier bedeutender Übergänge, die bereits begonnen haben:

  1. Übergang von einer geldpolitisch zu einer fiskalpolitisch orientierten Politik: Da die Europäische Zentralbank beginnt, ihre monatlichen Wertpapierkäufe zu reduzieren, die Bank of Japan zugunsten eines Renditeziels von ihrem Geldmengenziel abrückt und die US-Notenbank (Fed) ihren Zinserhöhungszyklus fortsetzt, ist eine fiskalpolitische Expansion nötig, um den Verlust der geldpolitischen Impulse wenigstens zum Teil auszugleichen. Die Politik der Regierung Trump steht zwar noch nicht im Detail fest, jedoch gehen wir in unserem Basisszenario von fiskalpolitischen Impulsen im Umfang von 1,5 Billionen US-Dollar in den nächsten zehn Jahren aus.
  2. Übergang von Globalisierung zu Deglobalisierung: Wie wir in unserem langfristigen Ausblick im Juni 2016 prognostizierten, bedeuten die Zunahme des Populismus und der weltweite Rückfall zu orthodoxeren Formen der Wirtschaftspolitik und Diplomatie, dass der Protektionismus zunimmt und viele Länder ihren Blick stärker auf sich selbst richten werden.
  3. Änderung von Chinas Währungssystem: Die Wechselkurse haben sich ab Februar 2016 im Zuge des sogenannten „Shanghai-Abkommens“ zwar kaum bewegt, doch politische Fehler sind nach wie vor möglich. Denn China will die lange Reise von der Quasi-Kopplung an einen Währungskorb zu einem System wagen, das sich zu gesteuerten Wechselkursen oder gar zur Freigabe des Renminbis entwickeln könnte, sieht sich zugleich aber einer schlechter vorhersagbaren US-Handelspolitik gegenüber.
  4. Abkehr von der Disinflation hin zur Reflation: Die Erholung der Rohölpreise und der Anstieg der Reallöhne haben die Märkte dazu gebracht, die Inflationserwartungen nach oben zu korrigieren. In Verbindung mit dem potenziell inflatorischen Effekt der Fiskal- und Handelspolitik der Regierung Trump könnte daraus ein Trend entstehen, der über den zyklischen und den langfristigen Horizont hinaus anhält.

Makroökonomisches Umfeld

Unsere Basisprognose für 2017 geht davon aus, dass das weltweite BIP-Wachstum wie in den zurückliegenden fünf Jahren im Bereich von 2,5%–3% bleiben, aber die Gesamtinflation in den Industrieländern von den tiefen Niveaus der Jahre 2015-2016 ansteigen und die hohe Inflation in Schwellenländern wie Brasilien und Russland deutlich abebben wird. Um auf Nummer sicher zu gehen, ist die Beurteilung in unserem Basisszenario weniger zuversichtlich als in den Vorjahren, da wir ein erhöhtes Risiko sowohl positiver als auch negativer Extremereignisse erkennen. Wenn das Basisszenario eintritt, erwarten wir, dass:

  • das US-BIP im Jahr 2017 mit einer Rate über Trend von 2% bis 2,5% wachsen wird. Der Gesamt-VPI steuert wie die Kerninflation auf über 2% zu, wie die Daten für Dezember zeigten, und der Fed gelingt es, die Zinssätze im Jahr 2017 zwei- oder dreimal zu erhöhen, wobei das Risiko eines stärkeren Anstiegs besteht.
  • das Wachstum in der Eurozone in einer Bandbreite von 1% bis 1,5% seitwärts tendiert, da die politische Ungewissheit im Vorfeld entscheidender Wahlen in Frankreich, Deutschland, den Niederlanden und möglicherweise Italien weiterhin groß ist. Doch die Populisten/Nationalisten kommen in keinem der großen Länder an die Macht.
  • die Blase der Verschuldung des öffentlichen Sektors in China und der Kapitalabfluss aus seinem privaten Sektor unter Kontrolle bleiben und das Wachstum sich auf 6% bis 6,5% abschwächt, da die politischen Entscheidungsträger im Vorfeld des 19. Nationalen Volkskongresses im vierten Quartal 2017 der finanziellen Stabilität Vorrang gegenüber Konjunkturmaßnahmen einräumen. Ein Handelskrieg mit den USA wird verhindert.


Fahrplan für die Allokation

Die Ungewissheit rund um diese wichtigen Übergänge bedeutet, dass die Wahrscheinlichkeit von Extremereignissen oder Extremrisiken im Jahr 2017 viel größer ist. Das gilt sowohl für (negative) Abwärts- als auch für (positive) Aufwärtsrisiken.

Betrachten wir zum Beispiel die potenziellen Auswirkungen der von der Regierung Trump umgesetzten Maßnahmen. Einerseits könnte eine Deregulierung in Verbindung mit einer Steuerreform eine Flut von Investitionen auslösen, die die Produktivität steigen lassen, was wiederum zu nachhaltig höheren Wachstumsraten und Unternehmensgewinnen führen könnte. Andererseits könnten Handelskriege, Zölle und geopolitische Konflikte das Wachstum dämpfen und die Wirtschaft sogar in eine Rezession treiben. Wie unsere Analysen zeigen, versprechen darüber hinaus die Ausgangsbewertungen an den Aktien- und Anleihenmärkten für die Zukunft keine attraktiven Renditen. Alle diese Punkte mahnen zu einem umsichtigen und differenzierten Ansatz bei der Asset-Allokation.

Im Jahr 2017 und danach wird es unseres Erachtens nicht ausreichen, wenn die Anleger einfach nur auf passive Marktengagements setzen. In den vergangenen Jahren wurden die Marktbewertungen hauptsächlich durch einen einzigen Faktor bestimmt: die von den Zentralbanken bereitgestellte Liquidität und – daraus resultierend – den Rückgang der langfristigen Zinsen. Die Vorhersagbarkeit der Reaktionsfunktionen der Zentralbanken verringerte die Volatilität und schränkte die Möglichkeiten für aktive Manager ein. Dieser Trend kam passiven Anlagen in Aktien wie auch in Anleihen zugute; doch damit ist es nun im Großen und Ganzen vorbei.

Wir stehen vor einer Zukunft, in der die Position im Geschäftszyklus, die Gewinnwachstumstrends sowie die Fiskal-, Steuer- und Handelspolitik bestimmte Regionen, Branchen und Sektoren gegenüber anderen begünstigen könnten. Dies dürfte zu einer breiteren Streuung und weniger gut vorhersagbaren Korrelationen führen, und dies ist bereits eingetreten. Passive Anlagen werden dadurch riskant und Bottom-up-Analysen genauso wichtig wie top-down-orientierte Makrofaktoren. Insgesamt dürfte das künftige Umfeld aktiven Managern eine Vielzahl von Möglichkeiten zur Wertsteigerung bieten. Darüber hinaus bedeutet die historisch niedrige implizite Volatilität an den Optionsmärkten (wie die Grafik zur Volatilität zeigt) neben den von uns erwarteten ausgeprägteren Extremrisiken, dass Strategien zur Absicherung von Extremrisiken ein interessantes Instrument sind, um die Portfolioergebnisse zu verbessern. Hochwertige Staatsanleihen werden zwar in vielen Ländern der Welt weiterhin attraktive Diversifikationsvorteile bieten, wir warnen jedoch davor, dass Szenarios wahrscheinlicher geworden sind, in denen sich Portfolios, die zu sehr auf diese Strategie setzen, unterdurchschnittlich entwickeln.

 

In einem Umfeld mit schwachen Renditeaussichten für passive Engagements in Anlageklassen raten wir, alle verfügbaren diversifizierten Ertragsquellen zu nutzen. Aktives Management wird häufig mit der Fähigkeit assoziiert, vorübergehende Fehlbewertungen an den Märkten zu erkennen und auszunutzen. Doch es gibt noch weitere beständige Möglichkeiten, nach Alpha oder einer Outperformance zu streben, die eher „struktureller“ Natur sind. Strukturelle Alpha-Strategien, auch bekannt als alternative Risikoprämien oder „Factor Investing“, versuchen, bekannte und bewährte Quellen für Überschussrenditen zu isolieren; dazu zählen das Wertpotenzial (Value), der Carry, das Momentum und die Volatilität in verschiedenen Anlageklassen. (Weitere Informationen über das strukturelle Alpha finden Sie in unserem Asset-Allokation-Ausblick August 2016.)

Indirekten Zugang zu diesen Strategien bieten Anlagen unter der Verantwortung aktiver Manager, die diese mit traditionellen Alpha-Quellen kombinieren. Wahlweise lässt sich ein Engagement darin über „Smart Beta“-Strategien in Aktien, Anleihen und Rohstoffen aufbauen. Oder man sichert stattdessen das Beta-Engagement vollständig ab und investiert in spezielle Strategien, die mehrere strukturelle Alpha-Quellen isolieren und kombinieren.

Weitere Ertragsquellen, die geduldige Anleger nutzen können, sind Liquiditäts- und Komplexitätsprämien. Viele Anleger benötigen oder bevorzugen einen direkten, unkomplizierten Zugang zu ihrem Kapital. Anleger, die eine langfristige Kapitalbindung in Kauf nehmen können, dürften daher von einer Liquiditätsprämie profitieren und potenziell höhere Erträge erwirtschaften als mit Strategien, die Kapitalrückzahlungen nach kürzerer Zeit versprechen. Auch bei Anlagen, die komplex und schwierig zu verstehen und zu analysieren sind, verlangen Anleger häufig eine höhere Rendite als Ausgleich für das eingegangene Risiko. Beispiele hierfür sind unter anderem bestimmte forderungsbesicherte Instrumente, Bankkapital oder Unternehmensanleihen aus Schwellenländern. Manager, die über die Größe, die globale Präsenz und den Sachverstand verfügen, diese Möglichkeiten richtig zu analysieren, können laufend ein breiteres Spektrum von Möglichkeiten nutzen, die für andere nicht verfügbar sind.

Bevor wir unsere detaillierten Einschätzungen zu allen wichtigen Anlageklassen präsentieren, möchten wir drei Einschätzungen mit Ihnen teilen, von denen wir sehr überzeugt sind und die für die Asset-Allokationen von Bedeutung sein werden:

Inflationsgeschützte US-Staatsanleihen(TIPS) ergänzen nominale anleihen als portfolioabsicherung

Wir weisen schon seit Langem darauf hin, dass das Inflationsrisiko nicht angemessen bewertet ist, und der Markt trägt dem jetzt endlich allmählich Rechnung. Die steigenden Inflationserwartungen haben massive Auswirkungen auf die Asset-Allokation. US-Treasuries – nominale und reale – spielen in Asset-Allocation-Portfolios eine sehr wichtige defensive Rolle. Nach der panikartigen Reaktion auf die Drosselung der quantitativen Lockerung im Jahr 2013 waren infolge der niedrigeren Rohstoffpreise, des stärkeren US-Dollars und der niedrigeren Inflation nominale US-Treasuries die logische Wahl. Künftig könnten durch den Protektionismus und die fiskalischen Impulse zusammen mit der nahe an der Vollbeschäftigung arbeitenden US-Wirtschaft eine höhere Inflation und größere Inflationsüberraschungen möglich werden. In diesem Umfeld werden TIPS unserer Ansicht nach ein entscheidendes defensives Element in Multi-Asset-Portfolios sein.


IN SCHWELLENLÄNDERN VORSICHTIG ANLEGEN

Anfang 2016 war unser Ausblick für die Schwellenländer optimistisch, da die Bewertungen sehr niedrig waren, die Fundamentaldaten sich verbesserten und die Rohstoffpreise die Talsohle erreichten. Rückblickend ist zu sagen, dass den Anlagen aus Schwellenländern – ob Aktien, Anleihen oder Währungen – 2016 eine kräftige Erholung gelang. Die Bewertungen sind zwar immer noch recht attraktiv – wenn auch weniger als Anfang 2016 –, jedoch erkennen wir gewisse Belastungen durch einen stärkeren US-Dollar, künftige Zinserhöhungen der Fed und einen potenziellen Richtungswechsel in der US-Handelspolitik. Darüber hinaus haben sich die Bewertungen von Aktien der Schwellenländer besser entwickelt als die historischen Korrelationen mit den Rohstoffpreisen. Daher raten wir, bei Schwellenländer-Engagements in diesem Jahr gezielter und selektiver vorzugehen.

Bei der partizipation an AUF-/Abschwüngen scheinen aktien ein attraktiveres profil aufzuweisen als andere risikobeiche anlagen

Risikoreiche Anlagen wie Hochzinsanleihen, Investment-Grade-Anleihen und Aktien erbrachten im Jahr 2016 allesamt positive risikobereinigte Renditen. Weitere Impulse erhielten sie dabei vom Ausgang der US-Wahl und von dem Optimismus rund um die wachstumsfördernde Politik. Aufgrund der Ausgangsbewertungen glauben wir aber, dass Aktien bei positiven Extremereignissen andere Risikoanlagen stärker übertreffen dürften, als sie bei einem negativen Extremereignis hinter Risikoanlagen zurückbleiben würden. Daher halten wir ausgehend von unserer Einschätzung, die von ausgeprägteren (wie oben erörtert, positiven wie negativen) Extremrisiken ausgeht, Aktien im Jahr 2017 für aussichtsreicher. Zudem zeigen unsere Studien, dass Aktien zum Ende einer wirtschaftlichen Expansionsphase hin für gewöhnlich besser abschneiden als andere Risikoanlagen.

Themen für die Asset-Allokation in Multi-Asset-Portfolios
Positionierung Chancen

AKTIEN

In Bezug auf Aktien sind wir im Vergleich zu anderen risikoreichen Anlagen zwar zuversichtlicher gestimmt, jedoch halten wir angesichts der jüngsten Rally insgesamt an einer neutralen Positionierung und einer Untergewichtung in US-Aktien fest. Dennoch könnten mögliche Änderungen bei der US-Steuerpolitik und -Gesetzgebung den inlandsorientierten US-Unternehmen weitere Unterstützung bieten. Europäische Aktien beurteilen wir leicht positiv, da das Wachstum in der Region über dem Trend liegt und die EZB eine expansive Politik verfolgt. Wir halten gegenwärtig eine kleine positive Allokation in den Schwellenländern, mit der wir auf das langfristige Wertpotenzial spekulieren.

ZINSSÄTZE

Wir lassen unser Zinsengagement defensiv ausgerichtet. In den USA bevorzugen wir TIPS (mehr dazu weiter unten). Außerhalb der USA halten wir britische Gilts und japanische Staatsanleihen für hoch bewertet und glauben, dass die Bewertungen von Anleihen aus europäischen „Peripherieländern“ ohne die Unterstützung der EZB nicht haltbar sind

Unternehmensanleihen

In einer so späten Phase des Zyklus sollten Anleger das begrenzte Spread-Verengungspotenzial von Unternehmensanleihen sowie das Abwärtspotenzial in Bezug auf Zahlungsausfälle oder die Ausweitung der Spreads zu schätzen wissen. Unsere Übergewichtung in Unternehmensanleihen konzentriert sich auf Non-Agency Mortgage-Backed Securities (MBS), die weiter von der anhaltenden Erholung am US-Wohnimmobilienmarkt profitieren dürften und von vielen globalen Risiken gut abgeschottet bleiben.

Sachwerte

Wir bleiben in Sachwerten übergewichtet und legen den Schwerpunkt auf US-TIPS. Die Inflationserwartungen sind in letzter Zeit gestiegen; dennoch glauben wir, dass TIPS nach wie vor Wertpotenzial bieten, da der Markt das Inflationsrisiko gegenwärtig unterschätzt. Die Inflation ist auf dem besten Weg, das 2%-Ziel der Fed in den kommenden Monaten zu erreichen und möglicherweise zu übertreffen. Hinweis: Die Fed beobachtet die privaten Konsumausgaben (PCE) als Inflationskennzahl, nicht den VPI. Letzterer ist kürzlich über 2% gestiegen.

Währungen

Wir bevorzugen weiterhin den US-Dollar gegenüber einem Korb aus den Währungen Asiens – einer Region, die übermäßig vom Welthandel profitiert hat. Da wir mit einer anhaltend lockeren Geldpolitik der EZB rechnen, sind wir auch im Euro moderat untergewichtet. Wir halten wegen der übermäßigen Verbilligung, die nach der Wahl zu beobachten war, kleine taktische Positionen in einigen „Rohstoffwährungen“ mit höherem Carry.

Globale Aktien: Neutral

Aktien sind als Anlageklasse erste Wahl, wenn Anleger Wachstum und zugleich eine leichte Inflation erwarten.

Wie wir dargelegt haben, sind die Erwartungen des Marktes in Bezug auf die Inflation, das Wachstum und die Zinsen im Jahr 2016 aber zu pessimistisch ausgefallen. In diesem Zeitraum sind die Aktienkurse infolge der immer niedrigeren globalen Renditen gestiegen – trotz des schwachen Wachstums der Gewinne pro Aktie.

Ende 2016 hat sich diese pessimistische Haltung geändert. Die Einschätzungen und Prognosen zum Wachstum und insbesondere zur Inflation sind gestiegen, und Aktien verzeichnen trotz des historisch hohen Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV) allmählich wieder Kapitalzuflüsse. Bei Betrachtung unserer bevorzugten Kennzahl für das langfristige Wertpotenzial, der Aktienrisikoprämie (ERP), erscheinen Aktien nicht besonders hoch bewertet (siehe Tabelle auf der nächsten Seite).

Doch die Aktienrenditen werden in nächster Zeit im Wesentlichen von drei Faktoren abhängig sein: Wahrnehmung von Wachstum und Inflation, Positionierung und technische Marktdaten sowie schließlich geld- und fiskalpolitische Maßnahmen und Politik.

Der erste Indikator scheint Unterstützung zu bieten, erwartet PIMCO doch für 2017 ein stetiges positives Wachstum und eine etwas höhere Inflation. Angesichts der Ausgangsbewertungen muss für eine wirklich gute Aktien-Performance im Jahr 2017 aus einer potenziellen Steuerreform eine reale Steuerreform werden. Zudem müssen die Deregulierung und die fiskalpolitischen Impulse auf ein stärkeres langfristiges Wirtschafts- und Gewinnwachstum ausgerichtet sein. Ein Risiko ist, dass die Zinssätze so weit steigen könnten, dass sie den Anstieg der Gewinne zunichtemachen und sich negativ auf die Aktienmarktrenditen auswirken könnten, wenn ein stärkeres Wirtschaftswachstum mit einer erheblich höheren Inflation einhergeht.

Wir erwarten, dass die technische Situation günstig bleibt, wenn die große Menge an Geld, die von den Aktienmärkten abgezogen wurde, auf der Suche nach der erwähnten besseren Konvexität – beziehungsweise dem Verhältnis aus Aufwärts-/Abwärtspotenzial – an die Märkte zurückkehrt (siehe Grafik zu den Kapitalflüssen). Der dritte Faktor – geld- und fiskalpolitische Maßnahmen und Politik – bleibt angesichts der größeren politischen Ungewissheit in den USA und des prall gefüllten politischen Kalenders in Europa relativ instabil.

Unsere Einschätzung für die Anlageklasse ist zwar relativ positiv, jedoch nehmen wir aktuell aufgrund des hohen Tempos der jüngsten Rally eine neutrale Haltung ein. Wir erkennen jedoch interessante Möglichkeiten in den großen Regionen.

USA

Die US-Märkte haben sich nach Trumps Wahlsieg überdurchschnittlich entwickelt und nun Niveaus erreicht, die uns vorsichtig stimmen und zu einer leichten Untergewichtung veranlassen. Die Erwartungen zum Gewinnwachstum sind gestiegen, und der US-Dollar hat erheblich aufgewertet. Daher ziehen wir Engagements in Sektoren vor, die auf die Binnenwirtschaft fokussiert sind, vor allem in Small Caps, die Nutznießer der steuerpolitischen Maßnahmen der Regierung Trump sein könnten. Besonders vorsichtig sind wir gegenüber Sektoren, die vom Handel stark abhängig sind und von der USD-Stärke besonders beeinflusst werden, darunter der Technologiesektor.

EUROPA

Das Wachstum in Europa liegt weiterhin über dem Trend, die Geldpolitik der EZB bleibt expansiv, der Euro ist schwach; und Europa ist sehr stark von Gewinnen im Ausland abhängig. Die europäischen Banken haben sich massiven Umstrukturierungsmaßnahmen unterzogen, während die Politik der EZB und die regulatorische Dynamik weiterhin positiv sind. Wir erwarten, dass die Gewinndynamik in den nächsten beiden Quartalen spürbar zulegen und positiv überraschen wird. Daher werden wir, auch wenn wir europäische Aktien positiv einschätzen, das Tempo sowie die Art und Weise des Brexit sorgfältig beurteilen und die politischen Entwicklungen sehr genau im Auge behalten.

JAPAN

Japanische Aktien schätzen wir neutral ein. Die Entwicklung des Nikkei zeigt deutliche Parallelen zu den Bewegungen des Japanischen Yens; wir ziehen es daher vor, unsere Einschätzungen direkt am Währungsmarkt umzusetzen. Da die Bank of Japan die Politik verfolgt, ein klares Ziel für das Preisniveau anzustreben, dürfte Japan von stabileren Staatsanleihenrenditen profitieren. Dem stehen aber unsere allgemeine Vorsicht in Bezug auf Asien und unsere Überzeugung gegenüber, dass die Unternehmensgewinne in Japan negativ überraschen dürften.

SCHWELLENLÄNDER

Wir räumen zwar ein, dass die Bewertungen immer noch günstig sind, doch es fehlt an Gewinndynamik, und zahlreiche politische Unsicherheitsfaktoren dürften den Sektor belasten. Wir gehen daher selektiv vor und setzen unsere Einschätzungen zu den Schwellenländern häufig mit liquideren, ertragreicheren Positionen um, zum Beispiel an den Währungsmärkten. Sobald mehr Klarheit über Donald Trumps politischen Kurs und die Aussichten der Fed herrscht, werden wir taktische Veränderungen vornehmen.

Globale Zinsen: Untergewichtung

UntergewichtungUnsere Positionierung in hochwertigen Staatsanleihen ist abhängig von zwei konkurrierenden Faktoren. Der erste ist unsere Überzeugung, dass die Inflation höher sein dürfte als erwartet, was in Verbindung mit möglichen fiskalpolitischen Impulsen darauf hindeutet, dass die Fed die Zinsen zügiger anheben könnte als der Markt derzeit erwartet (je zwei Erhöhungen 2017 und 2018). Das würde für eine negative Haltung gegenüber Anleihen sprechen. Dem stehen die von uns erwähnten ausgeprägteren Extremrisiken entgegen, die zusammen mit dem weiter fortgeschrittenen Geschäftszyklus auf eine überdurchschnittlich hohe Rezessionswahrscheinlichkeit hindeuten. Dies würde für eine stärkere Positionierung in Staatsanleihen sprechen, insbesondere in einem Portfolio, das risikoreiche Anlagen enthält. Zudem sind US-Treasuries aus fundamentaler Sicht nicht so hoch bewertet wie Mitte 2016, da der Markt durch die Verkaufswelle in den zurückliegenden Monaten wieder eine Laufzeitprämie aufweist. Diese Kluft überbrücken wir mithilfe einer großen Allokation in US-TIPS.

Außerhalb der USA halten wir britische Gilts und japanische Staatsanleihen für hoch bewertet. Erstere haben sich noch nicht von ihrer vom Brexit ausgelösten Rally erholt, Letztere treten aufgrund der „Kopplung“ durch die Bank of Japan auf der Stelle. Wir glauben, dass beide Zinssätze steigen dürften, wenn die Zeit der Dominanz der Zentralbanken endet.

Nutznießer der Aktivitäten der Zentralbanken sind auch Anleihen der sogenannten „Peripherieländer“ in Europa gewesen. Unseres Erachtens sind die aktuellen Bewertungen ohne die Unterstützung der EZB nicht haltbar. Die übergewichteten Positionen in diesen Anleihen, die wir lange Zeit hielten, haben wir daher geschlossen.

Schließlich raten wir Anlegern dringend, die Korrelationen und das relative Wertpotenzial von Transaktionen, die scheinbar voneinander unabhängig sind, sorgfältig zu analysieren. Beispiele hierfür sind etwa eine untergewichtete Duration, eine auf einen steileren Verlauf der Renditekurve ausgerichtete Position und eine Ausrichtung auf einen Anstieg der Break-even-Inflation.


Globale Unternehmensanleihen: Übergewichtung ausgewählter Sektoren

Aufgrund enger Spreads und ausgeprägter Extremrisiken sollten Anleger beim Kreditrisiko zunehmend differenzierter vorgehen und auf eine angemessene Entschädigung achten, wenn das Ausfall- und Liquiditätsrisiko über das normale Maß hinausgeht. Es ist wichtig zu verstehen, wie sich Unternehmensanleihen in einer späten Phase des Zyklus verhalten: Nach oben besteht kaum Potenzial für Carry oder eine Spread-Verengung, nach unten existiert jedoch ein erhebliches Risiko eines Ausfalls oder einer Spread-Ausweitung. Gleichwohl erkennen wir an den Märkten für Unternehmensanleihen viele Möglichkeiten, attraktive risikobereinigte Renditen zu erzielen.

Wir versuchen zum Beispiel, die in Non-Agency MBS und bedingten Kapitalinstrumenten von Banken eingebetteten komplexen Cashflows gewinnbringend zu nutzen. Außerdem favorisieren wir die normalen Angebote von Banken und Finanzunternehmen, die weiterhin von dem bislang aggressiven Risikoabbau und den aktuell steileren Renditekurven profitieren dürften. Einige Branchen, die mit dem US-Verbraucher verbunden sind, erscheinen auch attraktiv, zum Beispiel Kabel, Telekommunikation, Glücksspiel, Fluglinien und Beherbergungsgewerbe.


Globale Sachwerte: Übergewichtung

In einer Welt, die an der Schwelle von der Deflation zur Reflation steht, ist eine Absicherung gegen die Inflation wichtig. Dies haben wir in unserem Ausblick 2016 deutlich gemacht und hielten eine übergewichtete Position. Wir glauben, die Chancen für einen unerwarteten Inflationsschub sind durch die jüngsten Ereignisse gestiegen. Der in vielen Industrieländern zu beobachtende Ruck hin zu mehr Populismus und Protektionismus heizt an sich bereits die Inflation an. Durch die auf Hochtouren laufende US-Konjunktur sind die Kapazitäten fast ausgelastet, was diesen Inflationsdruck zusätzlich erhöht.

Wie zuvor erläutert, sind US-TIPS im aktuellen Umfeld eine natürliche Portfolioabsicherung. Darüber hinaus bleiben TIPS gegenüber nominalen US-Treasuries attraktiv, auch wenn bei der Inflation nicht mit Überraschungen zu rechnen ist. Die Break-even-Inflationsrate von 10-jährigen TIPS liegt aktuell bei 2,0% pro Jahr für die nächsten zehn Jahre und damit unter unseren Erwartungen. Wir rechnen damit, dass die Fed ihr 2%-Ziel für die Inflationskennzahl der privaten Konsumausgaben (PCE) erreichen wird, was für den gängigeren VPI rund 2,35% bedeuten dürfte, wenn es bei der traditionellen Differenz zwischen den beiden Kennzahlen bleibt. Wir glauben, dass die Anleger eine künftige Inflation über der Zielvorgabe nicht angemessen eskomptieren, da sie immer noch unter dem Eindruck stehen, dass die Inflation jahrelang darunter lag.

Außerdem bieten sich Anlagen in einen breiten Rohstoffindex bei den aktuellen Bewertungen weiterhin sowohl zur Diversifikation als auch zur Inflationsabsicherung an. Der Rückgang der US-Produktion und die größere Förderdisziplin seitens der OPEC korrigieren nicht nur das Angebotsungleichgewicht am Ölmarkt; auch bei anderen Rohstoffen sind Anpassungen auf der Angebotsseite zu beobachten.

Schließlich finden wir auch Real Estate Investment Trusts (REITs) attraktiv. Sie haben in letzter Zeit unter der Verkaufswelle in Aktiensektoren gelitten, die die Anleger als „Bond Proxies“, also Anlagen mit anleihenähnlichen Merkmalen, betrachten. Mittlerweile weisen REITs attraktive Bewertungen auf. Sie bleiben ein defensiver Sektor des Aktienmarkts und bieten eine hohe Dividendenrendite. Dadurch stellen sie ein nützliches Gegengewicht zu Portfolios dar, die stark auf höhere Zinssätze ausgerichtet sind. Zudem sind die Fundamentaldaten der REITs auf Grundlage der Einschätzung unserer Analysten, die eine anhaltende Stärke des US-Immobiliensektors erwarten, nach wie vor gut.

Globale Währungen: Neutral

Wir glauben zwar, dass der US-Dollar weiter aufwerten wird, wenn auch langsamer als bislang, doch seinem Anstieg sind auch Grenzen gesetzt. Wird der USD zu stark, dürfte dies zu verschärften Finanzbedingungen führen. US-Großunternehmen, die sehr stark von der Auslandsnachfrage abhängig sind, würden dann leiden, was eine Verkaufswelle am Aktienmarkt auslösen dürfte. Diese negativen Effekte könnten letztlich die Fed von weiteren Zinserhöhungen abhalten.

Der geplante steuerliche Grenzausgleich und die Rückführung von Auslandsgewinnen der Unternehmen lassen einen stärkeren US-Dollar erwarten. Angesichts der jüngsten Stärke und der aktuellen Bewertungen haben wir unsere Übergewichtungen im US-Dollar gegenüber anderen Industrieländerwährungen jedoch reduziert.

Der größte Teil unseres Währungsengagements besteht in den Schwellenländern. Dort setzen wir unsere insgesamt positive Beurteilung der globalen Aussichten um, indem wir Long-Positionen in Hochzinswährungen (BRL, RUB, INR) gegenüber Short-Positionen in asiatischen Niedrigzinswährungen (CNY und andere) halten. Wir glauben, dass sich diese Positionen gut entwickeln, falls die Zölle die asiatischen Exporteure unverhältnismäßig stark treffen sollten oder das Wachstum in jener Region unerwartet schwach ausfallen sollte.

Währungen werden in Portfolios wahrscheinlich eine noch bedeutendere Rolle spielen. Die Entscheidung, inwieweit das Währungsengagement abgesichert werden soll, ist umso mehr von Bedeutung, als die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen in einem Umfeld mit steigenden Zinssätzen spürbar variieren dürfte.

SCHLUSSBEMERKUNGEN

Trotz der hohen Ungewissheit rund um die weltweiten Aussichten möchten wir abschließend von einer abwartenden Haltung abraten. Anlegern bieten sich weiterhin solide Möglichkeiten, ihre Ziele zu erreichen, zumal die Inflationsrisiken in vielen Industrieländern wachsen, sodass das Vermögen aller, die auf ihren Barmittelbeständen sitzen bleiben wollen, zu schrumpfen droht.

Wir raten Anlegern, den Blick von passiven Marktengagements, die zu Beginn dieser wirtschaftlichen Expansion Erträge erbrachten, abzuwenden und auf andere Anlagen zu richten. Neben taktischen Umschichtungen in Allokationen könnte das Instrumentarium eines Anlegers aktiv verwaltete, auf strukturelles Alpha abzielende Strategien, Smart-Beta-Strategien oder Strategien umfassen, die das Beta-Engagement absichern und sich vollständig auf Alpha-Quellen konzentrieren. In einer Zeit der größeren Ungewissheit wird die Fähigkeit, das Kapital bei unvorhergesehenen Marktschocks durch sorgfältig ausgewählte Absicherungen gegen Extremrisiken zu schützen, sehr wichtig sein.

Natürlich sollte man nicht nur am Jahresbeginn aktiv werden. Im Jahr 2017 müssen die Anleger in jedem der zwölf Monate achtsam und flexibel sein. Wir werden sehen, ob das Basis-, das positive oder das negative Extremszenario eintritt, und bereit sein, davon hoffentlich zu profitieren.

1 Repräsentiert durch die US-Breakeven-Inflation auf Sicht von zehn Jahren

Autor

Geraldine Sundstrom

Head of Asset Allocation EMEA

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Als„risikofreie“ Anlage bezeichnet man eine Anlage, die theoretisch eine sichere zukünftige Rendite hat. US-Treasuries werden generell als „risikofreie“ Anlage betrachtet, weil sie von der US-Regierung garantiert werden. All investmentsenthalten Risiken und können an Wert verlieren.

Die Kapitalmarktannahmen dienen ausschließlich der Veranschaulichung und stellen keine Vorhersagen oder Prognosen für künftige Renditen dar. Die Renditeannahme ist eine Schätzung des Ertrags, den Anlagen langfristig durchschnittlich erzielen könnten. Die tatsächlichen Renditen können höher oder niedriger sein als die ausgewiesenen Renditen und über kürzere Zeiträume erheblich abweichen. Eine Direktanlage in einem nicht verwalteten Index ist nicht möglich.

Anlagen am Anleihenmarkt unterliegen Risiken, zum Beispiel Markt-, Zins-, Emittenten-, Kredit-, Inflations- und Liquiditätsrisiken. Der Wert der meisten Anleihen und Anleihenstrategien wird durch Zinsänderungen beeinflusst. Anleihen und Anleihenstrategien mit längerer Duration sind häufig sensitiver und volatiler als Wertpapiere mit kürzerer Duration; die Anleihenpreise sinken in der Regel, wenn die Zinsen steigen, und das aktuelle Niedrigzinsumfeld erhöht dieses Risiko. Aktuelle Verringerungen der Kreditfähigkeit des Anleihe-Kontrahenten können zu einer niedrigeren Marktliquidität und einer höheren Kursvolatilität beitragen. Der Wert von Anlagen in Anleihen kann bei der Rücknahme über oder unter dem ursprünglichen Wert liegen. Staatliche Wertpapiere werden im Allgemeinen von dem ausgebenden Staat besichert. Obligationen von Stellen und Behörden der US-Regierung werden unterschiedlich stark, aber im Allgemeinen nicht in voller Höhe vom US-amerikanischen Staat besichert. Portfolios, die in diese Wertpapiere investieren, sind nicht garantiert und unterliegen Wertschwankungen.Aktienkönnen sowohl wegen der tatsächlichen als auch der empfundenen allgemeinen Markt-, Konjunktur- und Branchenbedingungen an Wert verlieren. Die Absicherung von Extremrisiken kann den Abschluss von derivativen Finanzinstrumenten umfassen, deren Wert beim Eintritt von Extremereignissen steigen dürfte. Eine Anlage in einem Extremereignis-Instrument könnte bereits in einer sehr angespannten Marktphase ihren Wert ganz oder teilweise verlieren. Ein Extremereignis lässt sich nicht vorhersagen; daher sind Anlagen in Instrumenten, die an den Eintritt eines Extremereignisses gekoppelt sind, spekulativ. Derivatekönnen mit bestimmten Kosten und Risiken, zum Beispiel Liquiditäts-, Zins-, Markt-, Kredit- und Verwaltungsrisiken, sowie dem Risiko verbunden sein, dass eine Position nicht zum günstigsten Zeitpunkt glattgestellt werden kann. Durch Anlagen in Derivaten kann der Verlust den Wert des investierten Kapitals überschreiten. Hypotheken- und forderungsbesicherte Wertpapiere können aufgrund des Risikos einer vorzeitigen Rückzahlung empfindlich auf Zinsveränderungen reagieren, und obgleich sie im Allgemeinen durch einen staatlichen, staatsnahen oder privaten Bürgen besichert werden, gibt es keine Garantie, dass der Bürge seine Verpflichtungen erfüllt. Bankkredite sind oft weniger liquide als andere Arten von Schuldinstrumenten. Zudem kann sich das allgemeine Markt- und Finanzumfeld auf die vorzeitige Rückzahlung von Bankkrediten auswirken, sodass sich Rückzahlungen nicht exakt voraussagen lassen. Es ist nicht gewährleistet, dass die Liquidierung von Sicherheiten eines besicherten Bankkredits die Verpflichtungen des Schuldners abdeckt oder dass solche zugrunde liegenden Sicherheiten liquidiert werden können. Anlagen in Wertpapieren, die auf Fremdwährungen lauten und/oder im Ausland begeben wurden, können mit höheren Risiken aufgrund von Wechselkursschwankungen sowie wirtschaftlichen und politischen Risiken behaftet sein. Dies gilt vor allem für Schwellenländer. Inflationsindexierte Anleihen (Inflation-linked Bonds, ILBs), die von einem Staat begeben werden, sind Rentenpapiere, deren Nennwert regelmäßig an die Inflationsrate angepasst wird; der Wert von ILBs sinkt, wenn die Realzinsen steigen.Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS)sind ILBs, die von der US-Regierung ausgegeben werden. Hochrentierliche, niedriger bewertete Wertpapierebergen ein höheres Risiko als höher bewertete Wertpapiere. Portfolios, die darin anlegen, können einem höheren Kredit- und Liquiditätsrisiko unterliegen als andere Portfolios. Rohstoffe sind mit erhöhten Risiken verbunden, u.a. Markt- und politischen Risiken, dem Regulierungsrisiko sowie Risiken hinsichtlich Witterung, Abbaubedingungen usw., sodass sie unter Umständen nicht für alle Anleger geeignet sind. REITs unterliegen Risiken wie z. B. schlechte Manager-Performance, nachteilige Änderungen der Steuergesetze oder Ablehnung der transparenten Besteuerung ihrer Erträge.

Managementrisiko bezeichnet das Risiko, dass von PIMCO verwendete Anlagetechniken und Risikoanalysen nicht die gewünschten Ergebnisse erbringen und dass sich bestimmte Richtlinien oder Entwicklungen auf die Anlagetechniken auswirken, die PIMCO im Zusammenhang mit dem Management der Strategie zur Verfügung stehen. Es wird keinerlei Gewähr dafür übernommen, dass die angegebenen Anlagestrategien in jedem Marktumfeld erfolgreich durchsetzbar sind und sich für jeden Anleger eignen. Investoren sollten daher ihre Möglichkeiten eines langfristigen Engagements insbesondere in Phasen rückläufiger Märkte überprüfen. Anleger sollten vor einer Anlageentscheidung ihren Anlageexperten konsultieren.

Alpha ist ein Maß für die Wertentwicklung auf risikobereinigter Basis, das durch den Vergleich von Volatilität (Preisrisiko) eines Portfolios mit seiner risikobereinigten Performance in Bezug auf einen Referenzindex berechnet wird; der Renditenüberschuss im Vergleich zur Benchmark wird als Alpha bezeichnet. Smart Beta bezieht sich auf eine Benchmark, die konzipiert wurde, um ein besseres Risiko-Rendite-Verhältnis zu bieten als konventionelle Indizes, die nach Marktkapitalisierung gewichtet sind. Korrelationist ein statistisches Maß für die Entwicklung zweier Wertpapiere im Verhältnis zueinander.

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