Die Märkte begannen das Jahr 2018 mit Rückenwind: zweistellige Aktienrenditen, eine hohe Dynamik und die Erwartung, dass sich das synchrone globale Wachstum sowie die Erholung bei den Unternehmensgewinnen des Jahres 2017 auch 2018 fortsetzen dürften. Also kein Grund zur Sorge und volle Kraft voraus? Nicht ganz. Denn am Horizont könnten sich bereits einige Gewitterwolken zusammenbrauen. Die weltweiten Zentralbanken beenden den Ausnahmezustand beim Lockerungsniveau, und die umfassenden Steueranreize in den USA könnten in der späten Phase des Konjunkturzyklus unbeabsichtigte Folgen haben. Darüber hinaus spielen natürlich die Bewertungen eine Rolle.

Wir prognostizieren keine nachhaltige Baisse von Risikoanlagen. Hierzu müsste entweder eine Rezession wahrscheinlich sein, oder die Bewertungen müssten nicht nur hoch, sondern im Bereich einer Spekulationsblase liegen. Unseres Erachtens liegt im Moment bzw. in unmittelbarer Zukunft keiner dieser Faktoren vor. Man sollte im gegenwärtigen Umfeld aber nach unserer Meinung nicht alles auf eine Karte setzen. Es empfiehlt sich vielmehr, Renditen zu optimieren, indem mehrere länder- und sektorspezifische Relative-Value-Chancen (auf gesamtwirtschaftlicher oder betrieblicher Ebene) verfolgt werden. Eine solide Absicherung und die Summe aus hoffentlich vielen kleinen Gewinnen ist unseres Erachtens im gegenwärtigen Umfeld der richtige Ansatz, um Anlageziele zu erreichen.

In unserem Ausblick für das Jahr 2018 möchten wir Anlegern Einblicke in den Einsatz des vollständigen an den heutigen Märkten verfügbaren Instrumentariums zur Verbesserung des Portfolioaufbaus und der Diversifizierung geben: Welche Anlageklassen dürften überdurchschnittliche Renditen bieten? Wie lässt sich die Diversifizierung im Hinblick auf traditionelle und alternative Risikofaktoren sicherstellen? Und wie lassen sich negative Extremrisiken (das heißt Ergebnisse mit geringer Wahrscheinlichkeit aber potenziell drastischen Auswirkungen) mit Bedacht absichern?

Rückblick und Ausblick

Beginnen wir zunächst mit unserem traditionellen Rückblick auf die Ergebnisse unserer wichtigsten Anlageideen des vergangenen Jahres.

1. Aktien übertreffen Unternehmensanleihen. Zwar verzeichneten alle risikoreichen Anlagen eine Rally, globale Aktien übertrafen globale Unternehmensanleihen 2017 jedoch sowohl auf absoluter als auch auf risikobereinigter Basis (siehe Abbildung 1). Wie wir weiter unten noch genauer ausführen werden, gehen wir davon aus, dass nach dem jüngsten Ausverkauf Aktien im Jahr 2018 weiterhin bessere risikobereinigte Renditen aufweisen werden.
2. US-amerikanische TIPS übertreffen nominale US-Treasuries. Die zehnjährige Break-even-Inflationsrate (BEI) lag in den USA zu Jahresbeginn bei nahezu 2,0% und wies am Jahresende ein ähnliches Niveau auf. Zwar kam es nicht zu der erwarteten Reflation, die Bevorzugung weniger liquider Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) gegenüber nominalen US-Treasuries stellte für die Performance jedoch auch keine Belastung dar. Wie wir nachfolgend noch erläutern werden, handelt es sich beim Wiederaufleben der Inflation um ein Risiko, auf das die meisten Anlageportfolios unserer Meinung nach nicht hinreichend vorbereitet sind. Wir konzentrieren uns daher auch im Jahr 2018 auf TIPS.
3. Bevorzugung einer moderaten Übergewichtung von Anlagen in Schwellenländer. Das Schwellenländerengagement in Aktien sowie lokalen Zinsen und Währungen übertraf für gewöhnlich das Engagement in den Industrieländern, allerdings bei höherer Volatilität. Viele Schwellenländeranlagen weisen weiterhin attraktive Bewertungen auf, und wir empfehlen nach wie vor eine gezielte und vorsichtige Übergewichtung dieser Werte.

Zusammenfassend betrachtet entwickelten sich 2017 zwei unserer drei zentralen Anlagethemen entsprechend unseren Erwartungen, während ein Anlagethema ein neutrales Ergebnis lieferte. Im Hinblick auf das laufende Jahr sind wir der Auffassung, dass Aktien andere risikoreiche Anlagen weiterhin übertreffen werden, robuste Schwellenländer vermutlich eine bessere Performance als Industrieländer verzeichnen werden und sich die Märkte schließlich zugunsten von inflationsindexierten Anleihen und zulasten von nominalen Anleihen entwickeln werden. Wir gehen im weiteren Verlauf dieses Artikel auf weitere Anlageideen ein, die auf starken Überzeugungen beruhen, möchten jedoch mit einem kurzen Überblick über das vorherrschende gesamtwirtschaftliche Umfeld beginnen.

Makroökonomisches Umfeld

Wie wir bei unserem jüngsten Cyclical Forum im Dezember postulierten, dürfte das aktuelle Goldilocks-Umfeld, das sich durch ein synchrones und überdurchschnittliches globales Wirtschaftswachstum sowie eine niedrige, aber allmählich steigende Inflation auszeichnet, 2018 fortbestehen. Die derzeitige Wachstumsdynamik fällt in vielen Volkswirtschaften tatsächlich sogar noch besser aus als erwartet, weshalb der Jahresbeginn 2018 besonders gut verlaufen sollte. Zudem sorgen die günstigeren Finanzbedingungen auf kurze Sicht für anhaltenden Rückenwind, und in den USA sowie in anderen Industrieländern werden bald fiskalpolitische Impulse umgesetzt. Unterdessen dämpft China weiterhin die inländische wirtschaftliche und finanzielle Volatilität, während sich die Fundamentaldaten in vielen anderen Schwellenländern zunehmend verbessern. Im Großen und Ganzen stützt sich das Basisszenario von PIMCO auf ein weltweites reales BIP-Wachstum von 3 bis 3,5% im Jahr 2018 (siehe Abbildung 2).

Ein ausgedehntes Goldilocks-Szenario ist angesichts der vorliegenden Daten und Anlagenkurse jedoch sehr wahrscheinlich. Unsere Haupterkenntnis des Forums war, dass in den Jahren 2017 und 2018 der Höhepunkt des Wirtschaftswachstums in diesem Konjunkturzyklus erreicht sein dürfte und dass Anleger sich auf verschiedene wesentliche Risiken vorbereiten sollten, die ab 2018 auf sie zukommen. (Für weitere Informationen über unseren globalen makroökonomischen Ausblick für 2018, einschließlich Wachstums- und Inflationsprognosen, lesen Sie bitte unseren jüngsten Konjunkturausblick „Spitzenwachstum“.)

Vor diesem Hintergrund möchten wir drei potenzielle Risiken und drei Anlagethemen hervorheben, die unserer Auffassung nach im Jahr 2018 von Bedeutung sein werden.

Potenzielle Risiken

In diesem Jahr könnten Anleger möglicherweise auf drei miteinander verbundene Risiken treffen:

Erhöhte Volatilität infolge der Bilanzreduzierung der Fed in Verbindung mit einem steigenden Bedarf bei der Defizitfinanzierung. Während die Fed am Abbau der außergewöhnlichen Stimulierungsmaßnahmen arbeitet, die die Wirtschaft benötigte, um sich von der globalen Finanzkrise zu erholen, verringert sie ihre Bilanzsumme und erhöht gleichzeitig die Zinsen in wohlüberlegter und vorhersagbarer Weise. Bis zum jetzigen Zeitpunkt ist die Volatilität am Markt hierdurch nicht gestiegen. Gegenüber 2017 dürfte die Fed jedoch 2018 den Kauf von Treasuries und hypothekenbesicherten Wertpapieren (MBS) um 200 Milliarden US-Dollar zurückfahren, und nach unseren Schätzungen muss das US-Finanzministerium zur Finanzierung des Defizits zusätzliche Treasuries im Umfang von 400 Milliarden US-Dollar emittieren. Unterdessen weisen die Daten (siehe Abbildung 3) darauf hin, dass ausländische Regierungen weniger Treasuries kaufen als zuvor. Dieses Zusammentreffen verschiedener Ereignisse könnte möglicherweise zu einer erhöhten Volatilität führen. Die Europäische Zentralbank dürfte indessen 2018 ihr Wertpapierkaufprogramm beenden, und die Bank of Japan könnte ihr Renditeziel für japanische Staatsanleihen anheben. Obwohl diese Vorhaben frühzeitig angekündigt wurden, haben wir den Eindruck, dass sich das tatsächliche Ergebnis geringerer Unterstützung durch die Zentralbanken als ein wenig überraschend herausstellen könnte.

Unerwarteter Inflationsanstieg. Obwohl Produktionslücken geschlossen werden und sich die Rohstoffpreise stabilisieren, sind die Faktorpreise (Produzentenpreise) bereits gestiegen (siehe Abbildung 4). Die US-Regierung verfolgt unterdessen eine Strategie mit fiskalpolitischen Impulsen und der Aussicht auf steigende Infrastrukturausgaben infolge der jüngst verabschiedeten Steuersenkungen. Anreizmaßnahmen in Verbindung mit höheren Zöllen und Handelskonflikten, die über das bisher bekannte Maß hinausgehen, könnten dazu führen, dass die Verbraucherpreisinflation über unserem Basisszenario liegt. Die Daten für Dezember 2017 zeigen, dass der US-Kern-Verbraucherpreisindex (VPI) sein stärkstes monatliches Wachstum seit Januar 2017 verzeichnete.

Ungewöhnliche Korrelation zwischen Aktien und Anleihen. Nach unserer Auffassung ist es wichtig, in einem Portfolio hochwertige Staatsanleihen zu halten, insbesondere wenn der Konjunkturzyklus voranschreitet. Sollte die Konjunktur unerwartet in eine Rezession abrutschen, dürften Treasuries die beste Performance erzielen und die einzige Anlage sein, die positive Renditen erwirtschaftet. Wir geben jedoch zu bedenken, dass sich die Korrelationen zwischen Aktien und Anleihen nicht wie erwartet entwickeln könnten, wenn sich eines der beiden genannten Szenarien bewahrheiten sollte: steigende Inflation oder erhöhte Volatilität am Anleihenmarkt. Die Geschichte lehrt uns, dass man sich nicht blind auf eine negative Korrelation zwischen Aktien und Anleihen verlassen kann (siehe Abbildung 5). Immer mehr gehebelte Anlagestrategien stützen sich jedoch genau darauf.

Eine größere Volatilität, eine höhere Inflation und die instabile Korrelation zwischen Aktien und Anleihen sind in gewissem Maße miteinander verbundene Risiken, die 2018 eine erhöhte Wahrscheinlichkeit aufweisen dürften, sich zu bewahrheiten. Noch beunruhigender ist, dass, wie das kürzliche Marktgeschehen zeigte, die meisten Anleger nach unserer Auffassung schlecht auf diese Risiken vorbereitet sind, da sie aufgrund deren Fehlens in den vergangenen Jahren in Selbstgefälligkeit verfallen sind.

Anlagethemen

Bevor wir mit unserer detaillierten Einschätzung der einzelnen Anlageklassen beginnen, möchten wir einige wichtige Themen in Bezug auf die Asset-Allokation und den Portfolioaufbau hervorheben:

Ziehen Sie Anlagen in Rohstoffen in Betracht. Die vergangenen Jahre waren für Rohstoffe eine schwierige Zeit. Es gibt jedoch eine Reihe von Gründen, warum Rohstoffe unserer Meinung nach ab 2018 in Anlegerportfolios eine Rolle spielen können. Zum einen haben sich Rohstoffe in der Vergangenheit in späteren Phasen eines Konjunkturzyklus gut entwickelt (siehe Abbildung 6). Im Gegensatz zu Aktien, die Veränderungen beim Wachstum und bei den Gewinnen tendenziell antizipieren, sind Rohstoffe stärker in der Gegenwart verankert und erzielen tendenziell dann eine Outperformance, wenn Kapazitätsengpässe entstehen. Zum anderen zeigt eine Reihe von Untersuchungen, dass die Rollrendite von Futures-Kontrakten vermutlich der beste Indikator für die langfristigen Renditen von Rohstoffen ist. Die aktuelle Terminkurve von Rohöl befindet sich deutlich in Backwardation, was in der Regel zu positiven Rollrenditen führt und häufig auf positive Renditen hindeutet. Tatsächlich sind die Renditen von Rohöl tendenziell auch dann kurzfristig positiv, wenn sich die Kurve in Backwardation befindet (siehe Abbildung 7).

MLPs dürften kräftige Renditen bevorstehen. Das vergangene Jahr war für Anleger in Master Limited Partnerships (MLPs) nicht besonders erfreulich. Die Performance der Benchmark, des Alerian MLP Index, blieb 2017 um 28% hinter der Performance des S&P 500 und um 22% hinter der Performance von Rohöl (Kassakurs) zurück. Zur schlechten Stimmung im Jahresverlauf trugen mehrere Faktoren bei:

• Dividendenkürzungen zum Kapitalerhalt verschreckten die Kernanlegerbasis des Sektors.
• Der Zugang zu den Eigenkapitalmärkten wurde erschwert, was zu einem Ungleichgewicht von Angebot und Nachfrage führte.
• Viele Anleger fürchteten, dass die Steuerreform dem MLP-Modell schaden könnte.

Einige dieser Bedenken bestehen auch im Jahrnbsp2018 fort. Wir sind jedoch der Auffassung, dass es sich für wertorientierte Anleger, die auf der Suche sind nach höher rentierlichen Anlagen mit dem Potenzial für die Generierung einer attraktiven Performance in Phasen steigender Zinsen und höherer Inflation, bei MLPs um eine der attraktivsten Gelegenheiten handelt.

Der Grund für unsere optimistische Einstellung gegenüber MLPs im Jahr 2018 ist das prognostizierte Wachstum des EBITDA (Ergebnis vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen auf Sachanlagen und Abschreibungen auf immaterielle Vermögensgegenstände) aus Projektabschlüssen und besseren zugrunde liegenden Fundamentaldaten. Wir gehen davon aus, dass die bereits attraktiven Renditen des Sektors sicherer werden, wenn die durchschnittliche Dividendendeckungsquote über 1,2 liegt und die Verschuldungsquoten unter 4,0 sinken. Darüber hinaus haben die im Laufe der vergangenen 18 Monate vorgenommenen Dividendenkürzungen und Entschuldungsmaßnahmen MLPs geholfen, sich zu stärkeren Unternehmen mit guten Kreditkennzahlen und einer geringeren Abhängigkeit von den Kapitalmärkten zu entwickeln. Verbindet man die diese Faktoren mit der Einschätzung von PIMCO, dass sich der Anstieg der US-Rohölförderung 2018 vermutlich als robust erweisen wird, stellen MLPs für anspruchsvolle Anleger nach unserer Auffassung eine attraktive Anlage dar.

Gezielte Anlagen in privaten Vermögenswerten. Private Vermögenswerte bieten Anlegern, die bereit sind, weniger Transparenz und eine geringere Liquidität zu tolerieren, traditionell zwar einen Ausgleich, jedoch sind diese Strategien nicht gegen die Faktoren gefeit, die zu einem Rückgang der erwarteten künftigen Renditen an den öffentlichen Märkten geführt haben. Wir empfehlen daher eine selektive Herangehensweise. Bei Krediten von mittelständischen Unternehmen, insbesondere bei durch die Geldgeber gesteuerten Private-Equity-Transaktionen, gehen wir vorsichtig vor. In diesem Bereich ist die Rendite beträchtlich gesunken und das Verhalten der Kreditgeber weniger diszipliniert (zusammen mit der erwarteten Belebung durch die jüngsten Steuergesetzänderungen handelt es sich hierbei wohl in der nahen Zukunft um einen positiven Faktor für traditionelle Private-Equity-Transaktionen). Wir bevorzugen daher tendenziell am Sekundärmarkt gehandelte Anlagen oder sehr große Finanzierungen, bei denen es keine Wettbewerber gibt. Darüber hinaus sind wir der Auffassung, dass direkte Unternehmenskredite und Darlehen für Wohnimmobilien sinnvolle Anlagen mit geringerem Wettbewerbsdruck und mehr strukturbedingten Rechten sowie attraktiven, den Darlehen zugrunde liegenden Vermögenswerten sind.

Themen rund um die Asset-Allokation in Multi-Asset-Portfolios

Gesamtrisiko

Wir sind in den Asset-Allokation-Portfolios leicht risikofreudig positioniert und konzentrieren uns auf eine Vielzahl von Relative-Value-Chancen in sämtlichen Sektoren und Regionen. 2018 dürfte von einem synchronen und überdurchschnittlichen globalen Wirtschaftswachstum sowie einer niedrigen, jedoch steigenden Inflation gekennzeichnet sein. Dieses Szenario ist allerdings meistens bereits eingepreist. Risiken in Bezug auf den Ausblick umfassen eine größere Volatilität, eine höhere Inflation und eine instabile Korrelation zwischen Aktien und Anleihen. Zudem verfügen die Entscheidungsträger möglicherweise nicht über ausreichend Werkzeuge, um einer Abwärtsbewegung wirksam gegensteuern zu können.

Aktien

Aufgrund der kürzlichen Verbilligung schätzen wir Aktien insgesamt positiv ein, bleiben jedoch bei unserer Übergewichtung von Märkten außerhalb der USA, da die US-Märkte bereits ein überaus optimistisches Szenario eingepreist haben. Allerdings sehen wir eine attraktive Gelegenheit in einer Verbindung aus amerikanischen Bankaktien und Real Estate Investment Trusts (REITs). Europäische Aktien beurteilen wir leicht positiv, da das Wachstum in der Region über dem Trend liegt und die Europäische Zentralbank (EZB) eine expansive Politik verfolgt. Für den japanischen Aktienmarkt sprechen attraktive Bewertungen, ein schwächerer Yen und eine niedrige Verschuldung der Unternehmen.

Zinssätze

Wir bleiben bei unserem Zinsengagement defensiv ausgerichtet, sind jedoch der Auffassung, dass eine Allokation in Staatsanleihen in späten Phasen eines Konjunkturzyklus von Bedeutung ist. Unter den Staatsanleihen der Industrieländer sind unseres Erachtens US-Treasuries aufgrund ihrer höheren Renditen und Konvexitätsmerkmale am attraktivsten. Britische Gilts und japanische Staatsanleihen erscheinen hoch bewertet, und wir betrachten die Bewertungen von Anleihen europäischer Peripherieländer ohne eine anhaltende Unterstützung durch die EZB mit Skepsis.

Unternehmensanleihen

Bei Unternehmensanleihen sind wir insgesamt neutral positioniert. In dieser späten Phase des Konjunkturzyklus sollten Anleger das begrenzte Spread-Verengungspotenzial von Unternehmensanleihen zu schätzen wissen und eine Verringerung der Allokationen in spekulativeren Sektoren in Betracht ziehen. Wir sehen attraktive Gelegenheiten bei Non-Agency Mortgage-Backed Securities (MBS), die weiter von der anhaltenden Erholung am US-Wohnimmobilienmarkt profitieren dürften und von vielen globalen Risiken nach wie vor gut abgeschottet sind.

Sachwerte

In Sachwerten bleiben wir übergewichtet und legen den Schwerpunkt auf amerikanische Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS). Die Inflationserwartungen sind in letzter Zeit gestiegen; dennoch glauben wir, dass TIPS nach wie vor Wertpotenzial bieten, da der Markt das US-Inflationsrisiko gegenwärtig unterschätzt. Rohstoffe schätzen wir positiv ein, und Real Estate Investment Trusts sind aufgrund ihrer jüngsten Underperformance unserer Meinung nach attraktiv bewertet.

Währungen

Wir sind im US-Dollar leicht untergewichtet und nach wie vor der Auffassung, dass Schwellenländerwährungen eine relativ attraktive und liquide Umsetzung unseres globalen makroökonomischen Ausblicks darstellen. Angesichts niedrigerer Bewertungen und erhöhter Risiken im Hinblick auf Politik und Handel konzentrieren wir uns auf einen diversifizierten Korb aus Positionen in Schwellenländerwährungen. Die Volkswirtschaften der asiatischen Schwellenländer haben vom Welthandel außergewöhnlich stark profitiert, dürften aber unter einer Wachstumsabkühlung in China leiden.

Globale Aktien: positiv

Globale Aktien entwickelten sich 2017 sehr gut, und der MSCI World Index legte um über 20% zu. Für die globalen Gewinne war es das beste Jahr seit 2010, und der Gewinn pro Aktie des MSCI World Index stieg um 14%. Die Dynamik des globalen Gewinns pro Aktie war 2017 durchweg positiv, und die Konsenserwartungen für das Wachstum des Gewinns pro Aktie im Jahr 2018 liegen in den verschiedenen Aktienmarktregionen bei 10% bis 12%. Wir sind der Ansicht, dass diese Erwartungen erfüllt werden können, wenn sich die synchrone globale Erholung fortsetzt. Da die Marktpositionierung inzwischen klarer ist als noch zu Beginn des Jahres, glauben wir, dass eine positive Haltung gegenüber Aktien berechtigt ist. Darüber hinaus deuten weitreichendere Überlegungen möglicherweise auf ein dauerhaftes Sinken der Aktienrisikoprämie (ERP) hin – siehe rechte Seite.

Problematisch ist hingegen, dass einige Märkte, wie etwa der US-Markt, bereits ein sehr optimistisches Szenario eingepreist haben. Um die Bewertungen zu rechtfertigen, müssen die Gewinne daher die aktuellen Erwartungen übertreffen. Die Steuersenkungen müssten im Gegensatz zur einmaligen Neubewertung des Gewinns nach Steuern zu erhöhten Investitionsausgaben, einer gesteigerten Produktivität und dauerhaft höheren Gewinnen führen. Vor diesem Hintergrund gehen wir an den Aktienmärkten opportunistisch vor, sind im Hinblick auf die USA jedoch vorsichtig, da die anderen Märkte unserer Auffassung nach 2018 in einer besseren Position sind, um eine Outperformance zu erzielen.

Aktien der Eurozone: Übergewichtung

Die Eurozone verzeichnete im vergangenen Jahr ein kräftiges BIP-Wachstum, das die Erwartungen übertraf. Der deutsche IFO-Index befindet sich auf einem Allzeithoch. Die Region profitiert aufgrund des hohen Engagements in Finanzwerten von jedem Anstieg der Anleihenrenditen. Das Wachstum bei den privaten Krediten zeigt sich darüber hinaus recht solide und deutet nach wie vor auf hohe Gewinne bei den Banken der Eurozone hin. Ferner ist die operative Verschuldung in der Region hoch, und wenn es 2018 zu dem prognostizierten realen BIP-Wachstum von rund 2,25% kommen sollte, könnten die Gewinne im Laufe des Jahres zweistellige Zuwächse verzeichnen. Der Markt hat seit Mai 2017, nach den Wahlen in Frankreich, seine vorherige Outperformance vollständig eingebüßt, und das KGV der Eurozone zeigt sich aktuell wieder günstiger. Schließlich befinden sich die Kurs-Buchwert-Verhältnisse der Eurozone gegenüber den USA nahe den Allzeittiefs. Zwar stellt die anhaltende Aufwertung des Euros gegenüber dem US-Dollar ein Risiko dar, wir gehen aufgrund der aktuellen Bewertungen jedoch nicht davon aus, dass sich dieser Trend 2018 fortsetzen wird.

Japanische Aktien: Übergewichtung

Die Bewertungen japanischer Titel erscheinen attraktiv. Das Kreditwachstum ist positiv und liegt deutlich über dem historischen Median, was Finanzwerten Unterstützung bietet. Japanische Unternehmen verzeichnen bei den Gewinnmargen und den Eigenkapitalrenditen neue Höchststände und erwirtschaften hohe freie Cashflows. In der Folge dürften sich das Bilanzmanagement und die Unternehmensführung in den kommenden Jahren verbessern. (siehe Abbildung 8) und könnten von einem Anstieg des Verschuldungsgrades profitieren. Des Weiteren dürften die Unterschiede zwischen der Politik der Bank of Japan und anderen wichtigen Zentralbanken (US-Notenbank, Europäische Zentralbank) zu einem schwächeren Yen führen, wovon japanische Aktien profitieren.

US-Aktien: neutral

Die Ausrichtung des US-Aktienportfolios auf eine Kombination aus Bankaktien und Real Estate Investment Trusts (REITs) dürfte unserer Ansicht nach zu einer Outperformance und einer Verringerung der Volatilität führen. Beide Sektoren, und insbesondere REITs, sind nach unserem Dafürhalten attraktiv bewertet und dürften 2018 den S&P 500 übertreffen. Oberflächlich betrachtet blieben REITs 2017 deutlich hinter dem S&P zurück, wohingegen Banken eine leichte Outperformance erzielten (gemäß Bloomberg und S&P). Abbildung 9 zeigt jedoch, dass sowohl REITs als auch Banken ihren historischen Ergebnissen und Aktien-Betas hinterherhinkten. Überaus attraktiv wird diese Kombination dadurch, dass Banken und REITs unterschiedlich auf Zinsänderungen reagieren: Während Banken von steigenden Zinsen profitieren, entwickeln sich REITs gut, wenn die Realzinsen/Kreditkosten sinken.

Sind diese Zeiten anders? Eine langfristige Sicht der Aktienrisikoprämie.

Ravi Mattu, Vasant Naik

Die Rally an den globalen Aktienmärkten hat die traditionellen Bewertungskennzahlen auf Niveaus gehoben, die über jenen liegen, die vor der Finanzkrise 2008/2009 verzeichnet wurden. Ende 2006 erreichte das von Robert Shiller bekannt gemachte konjunkturbereinigte Kurs-Gewinn-Verhältnis (CAPE) im S&P 500 beispielsweise einen Höchststand von 27,3. Am 26. Januar 2018 belief sich das CAPE für den S&P 500 auf etwa 34,8. Gleichermaßen geht der von PIMCO geschätzte Ex-ante-Wert der Aktienrisikoprämie (ERP) beständig zurück (siehe Abbildung A; die Aktienrisikoprämie ist die Überschussrendite, die Aktien gegenüber einem „risikofreien“ Zinssatz bieten). In den Jahren 1900 bis 2017 belief sie sich im Durchschnitt auf 4,4% pro Jahr. Innerhalb dieses Zeitraums betrug der Unterschied zwischen der ERP vor dem Zweiten Weltkrieg und jener nach dem Zweiten Weltkrieg jedoch mehr als drei Prozentpunkte. Angesichts der derzeitigen Bewertungen schätzen wir die ERP auf 2,5%. Wenn für die ERP der weit zurückreichende Durchschnitt von 4,4% als angemessener Bewertungsmaßstab herangezogen wird, dann scheinen Aktien heute extrem teuer zu sein. Der Rückgang der makroökonomischen Volatilität („Great Moderation“, dt. die große Mäßigung) in der Nachkriegszeit dürfte unserer Ansicht nach jedoch eine niedrigere ERP zur Folge haben. Darüber hinaus haben Innovationen sowohl in der Finanztheorie als auch in der Finanzintermediation mit ihrer positiven Wirkung zu einer Neubewertung von Aktien beigetragen.

Eine gesunde Skepsis gegenüber Aussagen, dass es „diesmal anders“ sei, ist gerechtfertigt. Doch die weit zurückreichenden Daten der realisierten Überschussrenditen von US-Aktien dürften kein verlässlicher Anhaltspunkt für den „angemessenen“ Wert der ERP sein. Nach unserem Dafürhalten sprechen zwei Argumente für höhere Bewertungen.

Rückgang der makroökonomischen Volatilität

Der offenkundige langfristige Rückgang sowohl bei der Häufigkeit als auch bei der Tragweite von Konjunktureinbrüchen in den USA ist nicht von der Hand zu weisen. In den Jahren 1880 bis 1949 befand sich die US-Wirtschaft in 39% der Monate in einer Rezession (Quelle: Daten des National Bureau of Economic Research). Seit 1950 befanden wir uns in weniger als 14% der Zeit in einer Rezession. Zieht man andere Kennzahlen heran, so wird deutlich, dass die BIP-Volatilität von 6,6% in der Vorkriegszeit auf 2,1% in der Nachkriegszeit gesunken ist (siehe Abbildung B). Gleichermaßen ging die Volatilität der Arbeitslosenquote in diesem Zeitraum von 2,8% auf 1,1% zurück. Es würde nur logisch erscheinen, dass die ERP heute niedriger ist, da die Tragweite und die Häufigkeit von wirtschaftlichen Schocks, unter denen die Haushalte zu leiden haben, auf ein moderates Niveau gesunken sind.

Auswirkungen von Finanzinnovationen

Viele Anleger müssen beträchtliche Kosten tragen, die bei der Berechnung der Ex-ante-ERP und der Messung der historischen Aktienrenditen für gewöhnlich nicht berücksichtigt werden. Dazu gehören Gebühren, die an Investmentfonds und Finanzberater zu zahlen sind, sowie Transaktionskosten. Finanzinnovationen haben das Anlageumfeld in den vergangenen Jahrzehnten massiv verändert. Die Vorteile, die Diversifizierung und Markteffizienzen mit sich bringen, wurden weithin erkannt, was zur Entstehung der Branche kostengünstiger ETFs und passiver Investmentfonds beitrug. Daten des Investment Company Institute zufolge sanken die nach Vermögenswerten gewichteten Kosten von Aktienfonds im Zeitraum von 1996 bis 2016 von 1,04% auf 0,63%. Bei diesem Rückgang der Verwaltungskosten wurden die Vorteile, die sich Anlegern aufgrund niedriger Transaktionskosten bieten, nicht berücksichtigt. Charles M. Jones, Professor an der Columbia University, nimmt in seiner 2002 erschienenen Arbeit mit dem Titel „A Century of Stock Market Liquidity and Trading Costs“ (dt. Liquidität des Aktienmarktes und Transaktionskosten im letzten Jahrhundert) an, dass ein Rückgang der ERP um 1% durch die bei Aktieninhabern sinkenden Transaktionskosten im Laufe des 20. Jahrhunderts gerechtfertigt ist.

Schlussfolgerung

Aktien könnten sogar noch niedrigere Überschussrenditen bieten als die aktuelle Ex-ante-ERP von 2,5%, da ein wirklich angemessener Wert der ERP unter Umständen etwas höher ausfällt. Wie es in der aktuellen Konjunkturphase üblich ist, befinden sich die Bewertungen zwar auf überzogenen Niveaus, aber es scheint keine längerfristige Katastrophe bevorzustehen.

Globale Zinsen: Untergewichtung

Bei Anlagen in Staatsanleihen verfolgen wir 2018 einen differenzierten Ansatz. Der wichtigste zu berücksichtigende Faktor ist, dass Staatsanleihen unserer Auffassung nach in einer Rezession die besten Anlagen für ein Multi-Asset-Portfolio sind. Unabhängig von den Fed-Prognosen oder der steuerlichen Situation dürfte eine Allokation in Staatsanleihen in dieser späten Phase des Konjunkturzyklus von großer Bedeutung sein. Dies führt jedoch zu drei Fragen: in welchem Umfang, in welchem Land und auf welchem Teil der Kurve?

Die ersten beiden Fragen lassen sich damit beantworten, dass Anleger US-Treasuries möglichst ähnlich wie die Benchmark gewichten und die Länder Großbritannien, Frankreich sowie Japan leicht untergewichten sollten. US-Treasuries finden wir aufgrund der höheren Renditen von 2,14% für 2-zweijährige und 2,71% für zehnjährige Papiere attraktiver als britische, französische oder japanische Anleihen, die für zehnjährige Laufzeiten mit 1,51%, 0,97% und 0,09% rentieren (alle Renditeangaben per 31.1.2018 ). Darüber hinaus sind wir der Auffassung, dass US-Anleihen bessere Konvexitätsmerkmale aufweisen, da es auf den anderen Märkten in einer Rezession nur wenig Raum für fallende Renditen gibt, und in den USA die Wahrscheinlichkeit größer ist, dass die Renditen in vielen anderen potenziellen Szenarien steigen.

In Großbritannien befindet sich die Wirtschaft in guter Verfassung, die Inflation liegt über dem Zielwert der Bank of England, und der Konjunkturzyklus befindet sich in einer späten Phase. Wir gehen davon aus, dass die Rendite zehnjähriger Papiere nicht mehr als 1,0% unter der Rendite von US-Anleihen gleicher Laufzeit liegen wird, sofern es nicht zu einem harten und chaotischen Brexit kommt (was nicht unserem Basisszenario entspricht).

Gleichermaßen befinden sich die französischen Realzinsen im Vergleich zu denen in den USA nahe ihren historischen Tiefs (siehe Abbildung 10). Mögliche Zweifel an der Stabilität der Eurozone würden unterdessen tendenziell zu einer Ausweitung der französischen Spreads gegenüber Deutschland führen und damit der Tendenz sinkender Renditen entgegenwirken.

Zehnjährige japanische Anleihen haben schließlich eindeutig wenig Raum nach unten, insbesondere da die Bank of Japan ihre Präferenz für steilere Kurven und positive langfristige Zinsen eindeutig geäußert hat.

Zur Beantwortung der dritten Frage möchten wir anführen, dass eine Positionierung, dies es erlaubt, von einem steileren Verlauf der Kurve zu profitieren, künftig attraktiv sein könnte. Da die Fed in diesem Zyklus bereits fünfmal die Zinsen angehoben und sich die Renditekurve beträchtlich abgeflacht hat, ist eine Ausrichtung auf eine Versteilung trotz unseres Basisszenarios von drei weiteren Zinsanhebungen durch die Fed im Jahr 2018 wieder attraktiv. Die Fed hat nun die Möglichkeit, im Falle eines Abschwungs die Zinsen zu senken. Darüber hinaus zeigen historische Untersuchungen der Swap-Kurven (siehe Abbildung 11), dass eine Ausrichtung auf eine Kurvenversteilung bei den aktuellen Niveaus in der Vergangenheit tendenziell attraktive Renditen in den folgenden zwölf Monaten generiert hat.

Globale Unternehmensanleihen: neutral

Amerikanische Investment-Grade-Unternehmensanleihen legten 2017 weiter zu, wobei die Credit-Spreads der meisten Sektoren nun so eng sind wie vor der Finanzkrise, sodass eine weitere Verengung begrenzt sein könnte. Deutliche Unterstützung für diese robuste Performance lieferten das starke wirtschaftliche Umfeld, steigende Unternehmensgewinne sowie zusätzlicher Rückenwind durch die Steuerreform (insbesondere die Aussicht auf geringere Steuern für Unternehmen und Kapitalrückführungen). Dennoch wird es Jahre dauern, bis sich die Auswirkungen der Steuerreform niederschlagen werden, und sie wird zudem je nach der Kapitalstruktur und dem internationalen Engagement der Unternehmen unterschiedliche Folgen haben. So dürften etwa Unternehmen mit Investment-Grade-Rating, die zum Abbau von Schulden angeregt werden oder derzeit Barmittel im Ausland halten, profitieren, während verschuldete Unternehmen mit einem Rating unter Investment Grade, die künftig keine Zinszahlungen mehr abziehen können, zusätzlich belastet werden.

Zwar ist das Risiko einer unmittelbar bevorstehenden Rezession gering, doch sollten Anleger die Verschuldung der Unternehmen aktiv überwachen, da diese in den vergangenen Jahren gestiegen ist (siehe Abbildung 12) und schwächere Unternehmensanleihen somit steigenden Zinsen sowie wirtschaftlichen Erschütterungen ausgesetzt sind. Wir sind der Auffassung, dass es in dieser späten Phase des Konjunkturzyklus von Umsicht zeugt, Allokationen in spekulativeren und niedriger bewerteten Unternehmensanleihen zu verringern und den Schwerpunkt auf hochwertigere defensive und liquidere Investment-Grade-Titel attraktiver Sektoren mit stabilen Renditen zu legen. Die von uns bevorzugten Sektoren umfassen vorrangige Finanztitel, Wohnimmobilien und Baustoffe, Energie, Gesundheit und Telekommunikation. Zu den unter Druck stehenden oder überbewerteten und damit zu meidenden Sektoren zählen unter anderem der Einzelhandel, der Bergbau, Versorgungsbetriebe und Technologieunternehmen.

Darüber hinaus bestehen nach wie vor Gelegenheiten bei Non-Agency Residential Mortgage Backed Securities (RMBS), die ein mäßig attraktives verlustbereinigtes Renditepotenzial bieten, wenn sie bis zur Fälligkeit gehalten werden, und das Abwärtsrisiko besser mindern als Hochzinsanleihen mit vergleichbarem Rating. Wir schätzen Wohnimmobilien und Sektoren mit Konsumbezug nach wie vor positiv ein und sind der Auffassung, dass die Erträge nach Steuern der meisten Non-Agency-Kreditnehmer aufgrund der Steuerreform steigen werden. Die Erschwinglichkeit dürfte sich hierdurch weiter verbessern. Engere Spreads bei Non-Agency-Papieren sind aufgrund sinkender Beleihungsquoten (siehe Abbildung 13), moderaterer Preise und einer Stärkung der Verbraucherhaushalte in einem Umfeld mit geringem Wohnraumangebot gerechtfertigt.

Globale Sachwerte: Übergewichtung

Viele Anleger denken, dass Inflationssorgen ein Problem des 20. Jahrhunderts waren. Es gibt jedoch viele Gründe, diese Ansicht zu überdenken: Die USA befinden sich in einer späten Phase des Konjunkturzyklus, Produktionslücken wurden geschlossen, Handelskonflikte nehmen zu, und der Populismus ist auf dem Vormarsch. In einem derartigen Umfeld dürften Anlagen in Sachwerten positive Ergebnisse ermöglichen, insbesondere wenn man die in vielen Fällen nach wie vor attraktiven Bewertungen berücksichtigt. Wir haben bereits erläutert, dass ein in Backwardation befindlicher Ölmarkt unserer Meinung nach ein kurzfristiges Signal für Anlagen ist. Wichtiger ist jedoch die Tatsache, dass der größte langfristige Renditetreiber bei Rohstoffen die Rollrendite ist (siehe Abbildung 14).

Die Rollrenditen der wichtigsten Rohstoffindizes sind positiv (ober beinahe positiv) und bieten Anlegern damit eine Vergütung für eine Anlage in einem Vermögenswert, der Diversifizierung gegenüber dem Anleihen- und Aktienmarktrisiko bietet. Dabei ist jedoch festzuhalten, dass Anleger nicht auf die großen veröffentlichten Rohstoffindizes beschränkt sind. Im Rohstoffsektor bestehen verschiedene „Smart Beta“-Strategien, die im Vergleich zu veröffentlichten konventionellen nach Marktkapitalisierung gewichteten Indizes das tatsächliche und das geschätzte Renditepotenzial erhöhen sollen. Überdies sind Angebot und Nachfrage bei Rohstoffen aktuell sehr ausgeglichen, nachdem es während des „Rohstoff-Superzyklus“ einen Angebotsmangel und während der darauffolgenden „Rohstoffkrise“ der vergangenen Jahre einen Angebotsüberschuss gegeben hatte. In diesem Umfeld reagieren Rohstoffe tendenziell stärker auf spezifische Ungleichgewichte bei Angebot und Nachfrage, wodurch sich die diversifizierenden Eigenschaften der Anlageklasse verbessern.

Des Weiteren stellen wir fest, dass die zehnjährigen amerikanischen Break-even-Inflationsraten (die potenziell die Inflation und Liquiditätsrisikoprämien umfassen) nach wie vor unter den impliziten Zielvorgaben der Fed von rund 2,35% (VPI) liegen. Die Inflationskurve bietet vor allem nur sehr geringe Laufzeitprämien, weshalb wir uns dafür aussprechen, in unseren Multi-Asset-Portfolios einen Teil des Engagements in nominalen US-Treasuries durch zehnjährige US-TIPS zu ersetzen.

Wie bereits im Abschnitt über Aktien dargelegt, könnten REITs in Kombination mit Bankaktien eine erfolgreiche Portfoliostrategie darstellen. Die Bewertungen von Immobilien sind nach wie vor angemessen und bieten Potenzial für positive Renditen sowie eine Absicherung des Inflationsrisikos (siehe Abbildungen 15 und 16).

Währungen: Moderate Untergewichtung im US-Dollar

Der US-Dollar wertete 2017 gegenüber den meisten Hauptwährungen und insbesondere gegenüber Schwellenländerwährungen ab. Zwar sorgten die Unsicherheiten im Hinblick auf die amerikanische Handelspolitik für Volatilitätsschübe bei den Wechselkursen, insbesondere bei anfälligeren Währungen wie dem Mexikanischen Peso jedoch erwies sich unsere Entscheidung von 2017, den größten Teil unseres Währungsengagements in Schwellenländern zu halten, für die Portfolios allgemein als vorteilhaft. Die Bewertungen sorgten dafür, dass der US-Dollar hinter anderen wichtigen Industrieländerwährungen, wie etwa dem Britischen Pfund, bei dem die Kursbewegungen 2017 die nach dem Brexit-Votum entstandene Bewertungslücke wieder praktisch vollständig ausgleichen konnten, zurückblieb.

Die Marktbewegungen im Jahr 2017 brachten weniger Rückenwind für die Bewertungen einiger Schwellenländerwährungen. Wie die Grafik zeigt, weisen mit dem Brasilianischen Real und der Türkischen Lira im Vergleich zu Anfang 2017 derzeit nur zwei von sechs Hauptwährungen aus Schwellenländern ähnliche oder attraktivere Bewertungen auf. Dennoch dürften die meisten Schwellenländerwährungen gegenüber dem US-Dollar selbst auf inflationsbereinigter Basis von einem angemessenen Renditeanstieg profitieren (siehe Abbildung 17). Wir sind nach wie vor der Auffassung, dass Schwellenländerwährungen eine recht attraktive und liquide Umsetzung unseres positiven makroökonomischen Ausblicks darstellen. Angesichts niedrigerer Bewertungen und erhöhter Risiken im Hinblick auf Politik und Handel bringen wir dies bevorzugt durch einen diversifizierten Korb aus Währungspositionen zum Ausdruck, wie etwa dem Mexikanischen Peso, dem Argentinischen Peso und dem Russischen Rubel.

Darüber hinaus nutzen wir Währungspositionen als aktives Werkzeug für den Portfolioaufbau. Einzelne Industrieländerwährungen, wie der Australische Dollar, weisen tendenziell eine hohe Sensitivität gegenüber globalen makroökonomischen Erschütterungen auf. Wir bevorzugen daher Long-Positionen im US-Dollar gegenüber diesen Währungen, insbesondere da die Kosten in Verbindung mit diesen Anlagen moderat sind. Aus Sicht der Portfoliozusammensetzung mindern diese Positionen tendenziell einen Teil der negativen Extremrisiken unserer Währungsengagements in den Schwellenländern.

Schlussbemerkungen

Wir haben nun einen umfassenden Einblick in die Bewertungen und Positionierungen in den verschiedenen traditionellen Anlageklassen gegeben. Allerdings sind wir fest davon überzeugt, dass es zur Erzielung einer Outperformance im Jahr 2018 einer angemessenen Mischung dieser traditionellen Risikoprämien mit strukturellen Alpha-Strategien bedarf, die darauf abzielen, bewährte Quellen für Überschussrenditen (auch als alternative Risikoprämien bekannt), wie unter anderem Value, Carry und Momentum, zu isolieren. Ferner sollten Anleger beim Aufbau ihres Portfolios auf eine angemessene Diversifizierung achten und Abwärtsrisiken ausreichend berücksichtigen.

Unser Basisszenario eines im Jahr 2018 anhaltenden synchronen globalen Wachstums könnte für einen aggressiveren Risikoansatz sprechen. Was uns jedoch von einer Positionierung in Bezug auf dieses Szenario zurückhält, sind bedeutende Risikomanagementerwägungen. Zum einen wären da die ausführlich erörterten Bewertungen. Zum anderen verfügen die Entscheidungsträger im Falle eines unerwarteten Abschwungs unter Umständen nicht mehr über ausreichend geld- oder fiskalpolitischen Spielraum. Die Geldpolitik vieler Länder setzt weiterhin auf Zinsen von oder nahe null Prozent, und die Haushaltsdefizite steigen. Darüber hinaus scheint die weltweite Kooperation abzunehmen, während die geopolitischen Risiken steigen.

Wägen wir die Verbindung aus all diesen Faktoren ab, bevorzugen wir eine leicht vorsichtige Positionierung. Wir erwarten unmittelbar keinen nachhaltigen Abschwung, sind jedoch darauf vorbereitet, dass ein potenzieller Abschwung mit den zur Verfügung stehenden geld- und fiskalpolitischen Möglichkeiten ggf. nicht sonderlich effektiv bekämpft werden kann.

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