Das vergangene Jahrzehnt war für viele Anlageklassen durch ein Umfeld kometenhafter Renditen gekennzeichnet. Insbesondere 2019 war für Vermögenswerte ein erfolgreiches Jahr, wobei US-Aktien mit 31,5 Prozent an der Spitze standen und US-Anleihen eine Rendite von 8,7 Prozent erzielten, wie durch den S&P 500 und den Bloomberg Barclays US Aggregate Index dargestellt. Angesichts der heute deutlich teureren Bewertungen der Vermögenswerte sind die beiden wichtigsten Fragen, die sich Vermögensinhaber stellen, wie weit diese Rally noch gehen muss und wie die Entwicklung der Risikoposition in Strategieportfolios aussehen kann.

Obwohl wir nicht glauben, dass die Expansion nach der Krise im Verlauf der kommenden Monate enden wird, gehen wir doch davon aus, dass reine Beta-Engagements niedrigere Renditen und eine höhere Volatilität liefern werden als dies in den vergangenen zehn Jahren – und definitiv im Jahr 2019 – der Fall war. Infolgedessen sind wir der Auffassung, dass ein aktives Management im Hinblick auf Risikofaktoren für die Renditen zunehmend an Bedeutung gewinnen wird, wobei ein ausgeprägter Fokus auf einer intensiveren Analyse der Portfolios zur Identifizierung von Alpha-Chancen liegen wird.

Insbesondere im Bereich der Aktienmärkte konzentrieren wir uns auf mögliche langfristige Störquellen (siehe den Abschnitt Langfristige Treiber: Störquellen im Blick behalten), die die Fähigkeit haben, die geopolitischen, wirtschaftlichen und unternehmenspolitischen Rahmenbedingungen der Vergangenheit fundamental zu verändern. Die Vermögensverwaltung ist gegenüber diesen Veränderungen nicht immun. PIMCO hat daher in den vergangenen Jahren enorme Investitionen in unsere Teams und Modelle für quantitatives Research und Analysen getätigt (siehe den Abschnitt Quantitative Ansätze zur Vorhersage des Konjunkturzyklus). Unserer Ansicht nach werden Flexibilität, quantitative Genauigkeit und Anpassungsfähigkeit in einem künftigen Umfeld absehbar niedrigerer Renditen der Schlüssel zum Erfolg sein.

Nach einem für das globale makroökonomische Wachstum turbulenten Jahr 2019 sehen wir, wie sich die Wolken 2020 lichten. Die globale Gesundheitskrise vergrößert zwar die Unsicherheit im Hinblick auf die wirtschaftlichen Aussichten, doch werden unserer Meinung nach Wirtschafts- und Marktrisiken nur zeitweise auftreten. Aufgrund des verlängerten Zyklus und der verringerten Rezessionsrisiken bevorzugen wir Aktien gegenüber harter Duration und generischen Unternehmensanleihen und haben das Jahr mit einer positiven Einstellung zum Risiko begonnen.

Die Voraussetzungen schaffen: Analyse des makroökonomischen Hintergrunds

Nach einer langen Zeit der Verlangsamung hat die zyklische Wachstumsdynamik als Reaktion auf die geldpolitische Lockerung der Zentralbank die Talsohle erreicht. Obwohl die aktuelle Einschätzung von PIMCO lediglich eine leichte Erholung der Wirtschaftsaktivität vorhersieht, ist die positive Änderungsrate der Wachstumsdynamik für die Wertpapiermärkte von Bedeutung. Das von uns erwartete Umfeld verlangt nach einem weniger defensiven Portfolio, das opportunistisch nach Konjunkturrisiken sucht, um von dem verbesserten Wachstumskurs zu profitieren.

Geldpolitische Lockerung fördert das Wachstum

In den vergangenen zwei Jahren hatten die Märkte die meiste Zeit mit dem sich verlangsamenden Wachstumsumfeld zu kämpfen, das einen Gegenwind für das Konjunkturrisiko darstellt. 2019 gipfelte diese Verlangsamung schließlich in einer steigenden Rezessionswahrscheinlichkeit, was zu einer stärkeren Reaktion der globalen Zentralbanken führte. In vier der letzten fünf Monate im Jahr 2019 verbesserte sich der J.P. Morgan Global Manufacturing PMI, ein Maß für die weltweite Stimmung im verarbeitenden Gewerbe, beflügelt durch die Verbesserung des globalen Wachstums der realen Geldmenge M1 — empirisch ein guter Indikator für die geldpolitischen Bedingungen und ein Frühindikator für Wachstum (siehe Abbildung 1).

Das alles unterstützt zunehmend eine optimistischere Sichtweise. PIMCOs Frühindikator für das Gewinnwachstum ist zum ersten Mal seit fast drei Jahren wieder gestiegen. Der Gewinnwachstumszyklus scheint sich in einer weichen Landung zu befinden. Positive und ergänzende Wachstumssignale kommen auch von anderen Indikatoren, darunter ein Stimmungswechsel bei den Gewinnkorrekturen, höhere Rohstoffpreise und die jüngste Versteilerung der globalen Renditekurven.

Der Ausbruch des Coronavirus hat sicherlich neue Risiken für die globalen Aussichten gebracht, insbesondere angesichts der Bedeutung Chinas für das weltweite Wachstum und die Integration des Landes in globale Lieferketten. Wir schätzen dies für unseren Ausblick zwar als Risiko ein, sind jedoch der Ansicht, dass der Ausbruch unseren Basisszenarioausblick auf eine Talsohle beim globalen Wachstum eher verzögern als auf den Kopf stellen dürfte. Die Extrapolation ähnlicher Muster von Virusausbrüchen, wie dem Schweren Akuten Respiratorischen Syndrom (Severe Acute Respiratory Syndrome; SARS), bis zum heutigen Tag lässt eine Erholung der weltweiten Industrieproduktion voraussichtlich bis Mitte des Jahres vermuten.

Nachlassende politische Spannungen unterstützen Risikoanlagen

Obwohl die Situation noch lange nicht geklärt ist, hat sich die Lage in Bezug auf die Handelsspannungen zwischen den USA und China wieder etwas beruhigt. Die längerfristigen Auswirkungen des Phase-1-Teilhandelsabkommens (oder weiterer Verhandlungen über Phase 2) sind zwar noch nicht abzusehen, allerdings ist Chinas Führung bestrebt, weitere Wachstumshemmnisse zu begrenzen, und die US-Führung will in einem Wahljahr einen guten Deal vorweisen. Die Handelsbeziehungen zwischen den USA und China beziehen sich auf drei der disruptiven Kräfte, die wir bei unserem letzten Secular Forum formuliert haben: China, Populismus und Technologie.

In Bezug auf den Handel ist ebenfalls erwähnenswert, dass das USA-Mexiko-Kanada-Abkommen (United States Mexico Canada Agreement; USMCA) mit minimalen Änderungen gegenüber dem Nordamerikanischen Freihandelsabkommen, das es ersetzt, unterzeichnet wurde, und sich das Vereinigte Königreich in Richtung eines „weichen“ Brexit bewegte. Der Handel wird weiterhin Bestandteil des Marktrisikos sein, dürfte jedoch heutzutage weniger Überraschungen für die Märkte bereithalten.

Unter dem Strich haben die politischen Entscheidungsträger im vergangenen Jahr zwei bedeutende Hemmnisse für den Konjunkturzyklus beseitigt, nämlich die Bedenken hinsichtlich des Wachstums und eines destabilisierenden Handelskonflikts. Damit wurden die Voraussetzungen für einen positiveren Ausblick für 2020 geschaffen. Dennoch bleiben unvorhergesehene geld-, handels- oder geopolitische Spannungen (z. B. Iran) ein weitverbreitetes Risiko, das Marktteilnehmer nicht vollständig unberücksichtigt lassen sollten.

Portfolioauswirkungen

Nach Festlegung unseres Basisszenarios für die Weltwirtschaft im Jahr 2020 bleibt die entscheidende Frage: Was bedeutet dies alles für den Portfolioaufbau?

In Multi-Asset-Portfolios bevorzugen wir eine moderate Risikopositionierung, die durch eine Übergewichtung in Aktien und eine nahezu unveränderte Duration Ausdruck findet. Dies stellt unseren Ausgangspunkt dar. Davon ausgehend wird die Positionierung je nach Bilanz der Risikopositionen im Portfolio angepasst.

In Bezug auf Branchen- und Länder-Exposures gehen wir hingegen selektiv vor und legen den Schwerpunkt auf Relative-Value-Chancen innerhalb der Anlageklassen. Angesichts unseres positiven kurzfristigen Ausblicks glauben wir, dass risikoreiche Anlagen im Jahr 2020 weiterhin eine Outperformance erzielen werden. Wir sind uns jedoch auch bewusst, dass die Preise von Vermögenswerten erhöht sind und eine unvorhergesehene Erschütterung zu einem Stimmungsumschwung führen könnte. Eine umsichtige Portfoliokonstruktion wird im aktuellen Umfeld von entscheidender Bedeutung sein, wobei Alpha-Entscheidungen wahrscheinlich einen höheren Anteil an den Gesamtrenditen ausmachen und die mit einem fortgeschrittenen Wachstum verbundenen Abwärtsrisiken steuern.

Längerfristig sind wir angesichts der Tatsache, dass die Zentralbanken ihr Instrumentarium ausgeschöpft haben und daher nur noch über begrenzte Munition verfügen, um die Wirtschaft vor künftigen Erschütterungen zu bewahren, zurückhaltender. Außerdem beobachten wir allmählich ein klassisches Verhalten für eine in die Jahre gekommene Expansion, wie etwa riskantere Formen der Kreditaufnahme im Unternehmenssektor. Wie sollte man diese scheinbar gegensätzlichen kurzfristigen und längerfristigen Einschätzungen miteinander in Einklang bringen? Im Wesentlichen dürften demzufolge trotz der Verlängerung der derzeitigen Wachstumsphase die zu erwartenden Verluste in der nächsten Rezession höher ausfallen.

Das richtige Timing am Markt ist selbst für die fähigsten professionellen Anleger eine große Herausforderung.

Wichtig ist: Anlegern sollte bewusst sein, dass das Timing der Märkte selbst für die fähigsten professionellen Anleger eine unglaublich herausfordernde Aufgabe ist. Anstatt sich auf einen einzigen Verlauf zu konzentrieren, sollten Anleger die Wahrscheinlichkeiten potenzieller künftiger Ergebnisse abwägen, um ein die Erwartungen übertreffendes Portfolio aufzubauen, das auch eine ausreichende Widerstandsfähigkeit gegen Abwärtsrisiken bietet. Das optimale Portfolio hängt vom Anlagehorizont und der geplanten Haltedauer ab, da sich die Konjunkturzyklusphasen (und damit die Renditeverteilungen der Anlageklassen) im Lauf der Zeit ändern werden (siehe Abbildung 2). So haben sich beispielsweise Unternehmensanleihen in der Vergangenheit besser in der Mitte der Expansion entwickelt, blieben jedoch in der Regel in den späteren Phasen der Expansion, in denen sich Aktien nach wie vor gut entwickelten, zurück. Selbst bei begrenzten Rezessionsrisiken können wir über einen längerfristigen Anlagehorizont hinweg die Bedeutung einer Portfolioabsicherung bei US-Staatsanleihen und hypothekenbesicherten Wertpapieren (Mortgage-Backed Securities; MBS) erkennen.

Wie unsere Konjunkturmodelle zeigen, befindet sich die Wirtschaft derzeit in der zweiten Phase der wirtschaftlichen Expansion, was weiterhin für Risikobereitschaft innerhalb der Portfolios spricht. Beim Übergang der Expansion in das letzte Drittel sollten Anleger jedoch an eine Änderung der Portfoliozusammensetzung denken und eine entsprechende Schichtung der Portfolioabsicherung in Betracht ziehen.

Einschätzungen der Anlageklassen für Multi-Asset-Portfolios

Aktien

Die globalen Rezessionsrisiken gehen zurück, da das Weltwirtschaftswachstum zusammen mit der geldpolitischen Lockerung an Dynamik gewinnt. Die weltweiten Aktienbewertungen scheinen absolut gesehen hoch, nach Normalisierung um die Kapitalkosten ist dies jedoch weniger der Fall. Das Gewinnwachstum bleibt daher eine wichtige Variable, und wir schätzen das weltweite Gewinnwachstum für 2020 positiv ein. Gewinne sind ebenfalls ein Schlüsselfaktor im jeweiligen Renditeprofil von Aktien gegenüber Zinssätzen für Staatsanleihen.

Angesichts der stärkeren Unterstützung seitens der Politik und der Stabilität der makroökonomischen Daten gehen wir bei Aktien im Vergleich zu den vergangenen Jahren zu einer weniger defensiven Positionierung in unseren Multi-Asset-Portfolios über. Unserer Auffassung nach bieten die Märkte aktuell attraktive Einstiegspunkte in qualitativ hochwertige, zyklisch exponierte Sektoren, die derzeit mit einem entsprechenden Bewertungsabschlag gehandelt werden.

Wir schätzen US-Industriewerte, bei denen wir im Zusammenhang mit der Verbesserung der globalen Wachstumsdynamik einen Anstieg der relativen Bewertungen erwarten. Auch hier ist der Wachstumstrend bei den Gewinnen ein wichtiger Treiber für die relative Outperformance zyklischer Aktien gegenüber defensiven Werten (siehe Abbildung 3). Außerdem gefallen uns zyklisch exponierte Regionen mit einem Bewertungsanker wie Deutschland und Japan. Überdies sind wir in Bezug auf Schwellenländeraktien, die bisher zurückblieben und von einer Verbesserung des verarbeitenden Gewerbes und der globalen Handelsaktivität profitieren dürften, leicht positiv eingestellt.

Neben den zyklisch exponierten, qualitativ hochwertigen Sektoren und Regionen bevorzugen wir weiterhin Alternative-Risk-Premia-Strategien wie Volatilitätsverkäufe und Engagements in Qualitäts- und Wertfaktoren.

Anleihen

Gegenüber der Duration sind wir neutral eingestellt. An den globalen Märkten sind niedrige neutrale Zinssätze und niedrige Laufzeitprämien eingepreist. Beide Faktoren dämpfen insgesamt gesehen die Attraktivität der Anlageklasse, die unseres Erachtens trotzdem weiterhin als wichtige Absicherung des Portfolios vor Risk-off-Ereignissen und einem unsere Erwartungen enttäuschenden Wachstum dient. Ungeachtet der ungünstigen Bewertungen erscheint die Wahrscheinlichkeit gering, dass die führenden Zentralbanken ihre Zinsen erhöhen werden, da sie auf das Erreichen ihrer Inflationsziele warten. An den Märkten für Staatsanleihen stellte diese Tendenz eine negative Überraschung dar.

In Multi-Asset-Portfolios sehen wir die US-Duration weiterhin als attraktiver als im Rest der Welt (siehe Abbildung 4). Unserer Ansicht nach hat der US-Markt ein höheres Potenzial für Kapitalgewinne, falls der Markt erneut ein eher von Rezession geprägtes Szenario einpreist.

Den britischen Zinsmarkt betrachten wir weiterhin als einen mit den höchsten Bewertungen unter den weltweiten Industrieländern. Der Sieg der Conservative Party bei den Wahlen im Dezember bedeutet, dass wir über den zyklischen Horizont wahrscheinlich eine fiskalische Lockerung sehen könnten, was den Druck auf die Renditen weiter erhöhen dürfte.

Mit Blick auf die Zinskurven bevorzugen wir Positionen, die auf einen steileren Verlauf der Kurven in den USA ausgerichtet sind. Dieser Standpunkt ergibt sich aufgrund von Bewertungen, aber auch unserer Überzeugung, dass das kurze Ende über den zyklischen Horizont hinweg verankert bleibt, während wir Potenzial für höhere Inflationserwartungen erkennen, die bei längeren Laufzeiten einzupreisen sind. Positionen, die auf die Versteilerung der Kurve ausgerichtet sind, sollten auch risikomindernde Eigenschaften aufweisen, wenn man den Anstieg des Haushaltsdefizits und der Schulden in den USA bedenkt sowie die Möglichkeit, dass die Märkte mehr Laufzeitprämie verlangen werden, wenn sich die fiskalpolitischen Aussichten weiter verschlechtern.

Unternehmensanleihen

Unser Konjunkturausblick mahnt zu einer differenzierten Beurteilung von Anleihen. An Märkten für US-Unternehmensanleihen mit IG-Rating ist die Verschuldung zwar stabil, bleibt aber gegenüber ihrem langfristigen Durchschnitt erhöht, und die Risiken werden unter Umständen in den angebotenen Spreads nicht angemessen widergespiegelt (siehe Abbildung 5). In Bezug auf das Risiko generischer Unternehmensanleihen außerhalb des Finanzsektors lassen wir weiter Vorsicht walten, erkennen aber angesichts der Zweiteilung an den Kreditmärkten auch Wertpotenzial in ausgewählten Bereichen.

Die technischen Marktdaten sind nach wie vor günstig, da die weltweite Zunahme von Schuldtiteln mit niedrigen oder negativen Renditen die Nachfrage nach ertragbringenden Anlagen wie US-Anleihen fördern sollte.

In Übereinstimmung mit PIMCOs Konjunkturprognose wird bei den Bewertungen bzw. den Spreads von Investment-Grade-Titeln auf kurze Sicht weiterhin ein geringes Risiko einer Rezession in den USA eingepreist. Dennoch halten wir die möglichen Störquellen weiterhin im Blick (wie vorstehend erläutert).

Im Anleihensegment betonen wir Bottom-up-Alpha- und Relative-Value-Gelegenheiten zur Steigerung der Renditen. Wir schätzen Titel mit soliden Fundamentaldaten, kurzen Laufzeiten und geringer Ausfallwahrscheinlichkeit.

Wir konzentrieren uns weiterhin auf US-Inlandsanleihen mit Preisgestaltungsmacht und hohen Markteintrittsbarrieren, während wir langfristig unter Druck geratene Anleihen und Teilsektoren vermeiden, die dem Gegenwind der Margen ausgesetzt sind. Wir schätzen nach wir vor Non-Agency-Mortgages, da sie relativ attraktive Bewertungen und eine defensivere Quelle von Kredit und Carry sowie bessere technische Faktoren als ein Engagement in generischen Unternehmensanleihen bieten. Außerdem bevorzugen wir Agency Mortgage-Backed Securities (MBS), da diese unserer Meinung nach attraktive Bewertungen, einen angemessenen Carry und ein attraktives Liquiditätsprofil im Vergleich zu anderen Spread-Anlagen bieten. Zudem favorisieren wir den opportunistischen Verkauf von Kreditvolatilität, um die Risikoprämie für die Volatilität mitzunehmen.

Sachwerte

Wir halten das Wertpotenzial bei US Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) nach wie vor für eine attraktiv bewertete Absicherung gegen einen unerwarteten Anstieg der US-Inflation. Unser Basisszenario zur US-Inflation ist zwar relativ günstig, dennoch glauben wir, dass die mittelfristigen Aufwärtsrisiken die Abwärtsrisiken angesichts erneut leicht steigender Löhne und des Ausblicks auf eine künftig expansive Fiskalpolitik übersteigen.

Darüber hinaus erwarten wir, dass eine höhere Toleranz der US-Notenbank Fed und anderer Zentralbanken den Weg dafür ebnet, dass das Inflationsziel überschritten wird, nachdem es jahrelang nicht erreicht wurde.

Vor diesem Hintergrund preisen die US-Break-even-Inflationsraten eine Inflation deutlich unterhalb des Fed-Ziels und der historischen Niveaus ein (siehe Abbildung 6). Daher werden wir in Multi-Asset-Portfolios US-TIPS auf Break-even-Basis voraussichtlich übergewichten und an anderen Märkten für inflationsgeschützte Anleihen nach Relative-Value-Chancen Ausschau halten. Zum Beispiel ziehen wir es weiter vor, diese Übergewichtung auf US-Break-evens mit einem Short-Engagement auf die Inflationserwartungen in Großbritannien zu verknüpfen, die angesichts der Risikoprämie für den Brexit und struktureller Käufe durch Pensionskassen teuer scheinen.

Währungen

Der optimistische Ausblick der Fed verankert die Zinsen auf niedrigem Niveau.

Das Phase-1-Abkommen zwischen den USA und China sowie weltweit wachsende Liquidität und Wachstumsimpulse dürften Schwellenländerwährungen unterstützen. Der optimistische Ausblick der Fed verankert die Zinsen auf niedrigem Niveau.

Da der handelsgewichtete US-Dollar die höchsten Stände seit mehreren Jahrzehnten markiert, unterstützen die Bewertungen und der Carry im Grunde ebenfalls höher rentierliche Schwellenländerwährungen (siehe Abbildung 7). Wir bevorzugen einen diversifizierten Korb, der unter anderem die indonesische Rupie, den russischen Rubel, den brasilianischen Real und den mexikanischen Peso enthält und in US-Dollar und Euro finanziert wird.

Im Vergleich zu den anderen G10-Währungen sind wir dem US-Dollar gegenüber weitgehend neutral eingestellt.

Die Wachstumsdynamik in den USA nähert sich den G10-Währungen an, sodass wir mit einer mäßigen Dollar-Schwäche rechnen. Diese wird jedoch wahrscheinlich durch relativ hohe US-Treasury-Renditen und eine stabile Leistungsbilanz abgefedert werden. Daher beurteilen wir den US-Dollar gegenüber den anderen G10-Währungen weitgehend neutral.

In unseren Multi-Asset-Portfolios bevorzugen wir Long-Positionen auf den japanischen Yen, der unseren Bewertungsmodellen zufolge günstig ist. Wir sind der Ansicht, dass die kurzfristigen US-Zinsen am zyklischen Horizont verankert sind, sodass der Yen gegenüber dem Dollar Unterstützung erfahren dürfte. Der Yen bietet schließlich Eigenschaften eines „sicheren Hafens“ und dürfte das zyklische Risiko innerhalb des Portfolios zum Teil absichern.

Außerdem sehen wir aufgrund des Ausgangs der Wahlen in Großbritannien weiteres Aufwärtspotenzial für das britische Pfund, wenngleich für eine Outperformance makroökonomische Verbesserungen im Inland und ein weiterer Rückgang der politischen Unsicherheiten im Zusammenhang mit dem Brexit erforderlich sind.

Langfristige Treiber: Störquellen im Blick behalten

In den kommenden zehn Jahren dürften technologische Innovationen entscheidende Störquellen sein, da sie traditionelle Geschäftsmodelle verändern und klare Gewinner und Verlierer in Branchen hervorbringen. Disruptionen wirken in der Weltwirtschaft zwar ständig, es gibt jedoch sicherlich Phasen der Beschleunigung. Wir denken, dass wir am Anfang einer solchen Phase stehen, die sich in den nächsten drei bis fünf Jahren entfalten wird.

Disruptionen wirken sich in der Regel erheblich auf die Bewertung von Vermögenswerten aus. Dafür gibt es eine Fülle von aktuellen Beispielen, wie Schieferöltechnologie- und Energieunternehmen, die Verlagerung des Einzelhandels zum Online-Handel (die auch bestimmte Gewerbeimmobilien-Segmente betrifft) sowie Negativzinsen und Regulierung mit ihren Auswirkungen auf die Bewertungen von Banken in Europa.

Rezessionen oder Aufschwünge könnten sich heute anders entwickeln als in der Vergangenheit.

Feststeht, dass Disruptionen der Rückkehr auf den Mittelwert entgegenstehen, auf die viele Anleger vertrauen. Disruptionen wirken sich in der Regel stark negativ auf traditionelle Akteure und Branchen und erheblich positiv für Störquellen aus, wobei kaum Aussicht auf eine Rückkehr zu alten Paradigmen besteht. Daher müssen diese Faktoren bei der Beurteilung des tatsächlichen Werts eines Unternehmens berücksichtigt werden, und Rezessionen oder Aufschwünge können sich entsprechend anders entwickeln als in der Vergangenheit.

Nach Auffassung von PIMCO wirken aktuell sechs zentrale langfristige Themen, die wir bei der Auswahl unserer Aktien- und Anleiheninvestments berücksichtigen müssen. Die sechs langfristigen Störquellen sind der Aufstieg Chinas zur Supermacht und die Rivalität mit den USA, der wachsende Populismus, der demografische Wandel (Bevölkerungsalterung und Aufstieg einflussreicher Millennials), technologische Entwicklungen und Revolutionen, die für die wirtschaftliche Vorherrschaft von entscheidender Bedeutung sein können, die zunehmende Anfälligkeit der Finanzmärkte und schließlich der Klimawandel.

Wie können Anleger Portfolios positionieren, um diese Disruptionen unbeschadet zu überstehen?

Bei PIMCO ist zum Beispiel das Aktienexposure in den vergangenen zwei Jahren deutlich gezielter und spezifischer geworden. Wir hüten uns zunehmend vor Standard-Faktordefinitionen, da diese Disruptionen unserer Meinung nach gravierende Auswirkungen auf den wahren Wert von Unternehmen haben.

Wir konzentrieren uns auf Länder, die unserer Analyse zufolge am besten positioniert sind, um angesichts von Disruptionen erfolgreich zu sein und ein positives Umfeld zu schaffen. In diesen Ländern versuchen wir, die Gewinner unter den Unternehmen zu identifizieren und gleichzeitig die Verlierer zu meiden.

Wir haben festgestellt, dass ein besonders wirksamer Ansatz darin besteht, sich auf die Generierung von Cashflows und die Bilanzqualität zu konzentrieren, da sie unseres Erachtens eindeutig zeigen, ob ein Unternehmen sich erfolgreich behauptet oder langsam verdrängt wird. Obwohl diese Kriterien kein vollständiges Bild einer potenziellen Anlage liefern, helfen sie, Unternehmen zu filtern und zu bewerten, bevor wir ins Detail gehen. Diese modifizierte Standardbewertungsmethode hilft uns, Körbe mit Unternehmen zu erstellen, die nach unserem Dafürhalten eine günstigere bereinigte Bewertung und gleichzeitig eine höhere Qualität bieten (siehe Abbildung 8).

Bei uns hat diese Aktienbewertungsmethode beispielsweise konkret dazu geführt, dass wir in den USA, China und Japan derzeit übergewichtet sind, während Europa und viele Schwellenländer anscheinend abgehängt werden. Auf Sektorebene bevorzugen wir in unseren Aktienkörben die Branchen Gesundheitswesen, Biotechnologie und Technologie (insbesondere im Zusammenhang mit 5G).

Schlussfolgerung

Eine weltweite Rezession ist weiter in die Ferne gerückt, und die viel gefürchtete Kontraktion scheint einmal mehr durch politische und geldpolitische Unterstützung gebannt worden zu sein, wie unsere Reihe von Rezessionsmodellen zeigt.

Daher ist es aktuell angemessen, das Risikoniveau in unseren Multi-Asset-Portfolios beizubehalten. Doch die breit angelegte Kursrallye von 2019 hat uns über Anlageklassen hinweg Bewertungen beschert, die einige Rotationen rechtfertigen. Insbesondere Aktien sollten das bevorzugte Instrument sein, um Risiken auszudrücken, da Unternehmensanleihen teurer erscheinen. Innerhalb des Aktiensegments ist zudem eine mäßige Tendenz zu zyklischeren Regionen und Sektoren außerhalb der USA angemessen. Dabei sollten auch Disruptionen aufmerksam beobachtet werden, da sich Zyklen eher ähneln als dass sie sich wiederholen und es unwahrscheinlich ist, dass alle Zyklen gleich sind. Die Generierung von Carry innerhalb von Portfolios sollte stärker durch liquidere Devisen (FX) erfolgen als durch allgemeine Unternehmensanleihen. Zur Diversifizierung von Risiken ist schließlich die Duration von Staatsanleihen im US-Dollarblock nach wie vor ein angemessenes Instrument, dessen Wirksamkeit jedoch durch allgemein niedrige Zinsen begrenzt sein dürfte. Aus diesen Gründen werden Portfoliokonstruktion und Flexibilität angesichts der potenziellen Risiken 2020 eine entscheidende Rolle spielen.

Zu den sich abzeichnenden potenziellen Risiken zählen die US-Wahlen, die Handelsverhandlungen zwischen der EU und Großbritannien, ein erneuter Inflationsanstieg, der die Zentralbanken zum Handeln zwingt, erneute geopolitische Spannungen oder der Kreditzyklus in einem Umfeld, in dem die erwarteten Renditen durch Bewertungen begrenzt werden. Daher stehen Bottom-up-Analysen und Ideenfindung 2020 für uns klar im Mittelpunkt.

Die Autoren danken Bill Smith, Emmanuel Sharef und Rahul Devgon für ihre Beiträge zu dieser Publikation.