Ein fortgeschrittenes Wachstum und eine hohe Volatilität im vergangenen Jahr lassen vermuten, dass die Expansion in den USA anhalten dürfte, und wir uns in einer späten Phase des Konjunkturzyklus befinden. Die massive Verkaufswelle am Jahresende, in der die US-Aktienmärkte (S&P 500) einen Rückgang von den Höchstständen im September bis zu den Tiefstständen im Dezember um 19 Prozent verzeichneten, zwang Investoren jedoch zu Überlegungen, ob das Ende der Expansionsphase erreicht ist, oder ob es sich um eine scharfe Korrektur in der Spätphase handelt, die taktische Kaufgelegenheiten eröffnet hat.
Wir gehen davon aus, dass wir uns in der Endphase des Zyklus befinden. Was das Anlegen betrifft, sind andere Ansätze als in den vergangenen zehn Jahren gefragt, die im Allgemeinen darin bestanden, in jeder Anlageklasse Long-Positionen aufzubauen und zu maximieren, da günstige Anfangsbewertungen in Kombination mit unterstützenden Maßnahmen der Zentralbank, der anhaltenden Globalisierung und Effizienzsteigerungen die Anlagekurse in die Höhe trieben. Viele dieser Faktoren entwickeln sich jetzt gegenläufig und typisch für Zyklusspätphasen, was ein selektiveres und umsichtigeres Vorgehen erforderlich macht.
„Wir rechnen mit einer erhöhten Volatilität in der Zyklusspätphase bei einem sich verlangsamenden Wachstum und weniger geldpolitischer Maßnahmen in den großen Volkswirtschaften weltweit.“
Auf diesen spätzyklischen Übergang wiesen wir in unserem Asset-Allokation-Ausblick 2018 hin und hoben verschiedene begleitende, mittlerweile eingetretene Risiken hervor, unter anderem eine höhere Marktvolatilität und weniger stabile Korrelationen zwischen Aktien und Anleihen. Das Ergebnis dieser Risiken manifestierte sich 2018 in Rückgängen in sämtlichen Anlagemärkten, wobei Aktien (S&P 500) um 4,4 Prozent nachgaben, Rohstoffe (Bloomberg Commodities Index) 11,3 Prozent verloren und Anleihen (Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Index) stagnierten. Allerdings sollte mit einer höheren Volatilität in der Spätphase des Zyklus gerechnet werden, insbesondere bei einem sich verlangsamenden Wachstum und geringerer geldpolitischer Unterstützung in den großen Volkswirtschaften rund um den Globus. Während sie genau genommen weniger ausgeprägt und kurzlebiger sind, ist die Anzahl der nicht rezessionsbedingten Aktienmarktrückgänge in der Nachkriegszeit tatsächlich höher als die der rezessionsbedingten Aktienmarktrückgänge (siehe Abbildung 1).
Obwohl das Risiko einer Rezession erhöht ist, zeigt unsere Analyse außerdem, dass wir in den nächsten zwölf Monaten weiterhin ein eher positives Weltwirtschaftswachstum erleben werden mit einer höheren Rezessionswahrscheinlichkeit über diesen Zeitraum hinaus.
Zusammenfassung der Einschätzungen von Anlageklassen
Wir gehen davon aus, dass wir uns in einer Spätphase und nicht in der Endphase des Zyklus befinden. Daher vertreten wir die Ansicht, dass Anleger weiterhin investiert bleiben sollten, jedoch in allen Anlageklassen Wertpapiere auswählen sollten, die qualitativ hochwertig und liquide sind. Ausreichende Guthaben an Zahlungsmitteläquivalenten (die jetzt positive Realrenditen in den USA bieten) sollten Anlegern die Möglichkeit bieten, von besonderen Gelegenheiten zu profitieren, die sich ergeben, wenn die Volatilität an den Märkten zu Bewertungen führt, die über die Fundamentaldaten hinausschießen, wie wir es im vierten Quartal erlebt haben.
Zusammenfassung unserer Anlageklassen-spezifischen Einschätzungen
- Aktien: Unseren Erwartungen zufolge wird die Volatilität im Jahr 2019 weiterhin den Appetit der Anleger auf Aktien zügeln. Daher legen wir auch künftig einen Schwerpunkt auf Liquidität mit einer hochwertigen, defensiven und leicht untergewichteten Aktienallokation. Wir favorisieren Large Caps und US-Aktien gegenüber Small Caps und internationalen Aktien aus Industrieländern.
- Zinsen: Da wir nach wie vor der Auffassung sind, dass Anleihen eine attraktive Möglichkeit zur Risikodiversifikation in Portfolios bieten, bevorzugen wir eine Durationsposition mit geringem Risiko, während wir uns in Richtung einer späteren Phase des Zyklus bewegen. Daher geben wir der US-Duration gegenüber der Duration britischer, japanischer und bestimmter europäischer Anleihen den Vorzug.
- Unternehmensanleihen: Angesichts unserer spätzyklischen Betrachtungsweise erwarten wir, dass sich Unternehmensanleihen in diesem Jahr unterdurchschnittlich entwickeln. Bei Unternehmensanleihen bevorzugen wir Anleihen mit kürzeren Laufzeiten von qualitativ hochwertigen Emittenten, insbesondere in defensiven und nichtzyklischen Sektoren, was im Einklang mit unserem Thema „Qualität und Liquidität“ steht. Bei Leveraged Loans sind wir angesichts des Überangebots an minderwertigen Darlehen besonders vorsichtig. Wir bevorzugen weiterhin Non-Agency Mortgage-Backed Securities (MBS), da sie eine relativ stabile, hochwertige Alternative zu Unternehmensanleihen bleiben. Wir wollen auch nicht unser ganzes Pulver verschießen, damit wir gezielt Chancen wahrnehmen können, die unserer Meinung nach attraktive Risiko-Rendite-Eigenschaften offerieren.
- Sachwerte: Erfahrungsgemäß entwickeln sich Sachwerte in späten Phasen des Zyklus tendenziell gut. In jüngster Zeit ist dieser Zusammenhang allerdings weniger belastbar. Abgesehen davon sehen wir Sachwerte immer noch als effektive Möglichkeit zur Absicherung gegen steigende (oder überraschende) Inflation sowie zur Portfoliodiversifikation an. Deshalb halten wir an einer moderaten Allokation zu unserer Einschätzung nach attraktiv bewerteten Anlagechancen fest; dazu zählen auch inflationsgeschützte US-Staatsanleihen (Treasury Inflation Protected Securities; TIPS) sowie Midstream Master Limited Partnerships (MLPs) aus dem Midstream-Sektor.
- Währungen: Währungen beurteilen wir differenziert und erwarten, dass bedeutendere Alpha-Möglichkeiten außerhalb der führenden Währungen auftauchen. Derzeit sind wir im US-Dollar (USD) gegenüber den anderen bedeutenden Währungen eher neutral positioniert und werden besondere Möglichkeiten in den Schwellenländern wahrnehmen, wenn diese sich offenbaren. Wir erwarten, dass der Abwertungsdruck auf den chinesischen Yuan (CNY) anhalten wird, und behalten deshalb auch Short-Positionen in asiatischen Währungen gegenüber dem USD.
Konjunkturausblick für das Basisszenario
In unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass sich das weltweite Wirtschaftswachstum in diesem Jahr fortsetzen wird, die Zuwachsraten der größten Volkswirtschaften sich jedoch synchron verlangsamen (mehr dazu in unserem aktuellen Konjunkturausblick). Schärfere Finanzbedingungen und schwindende fiskalpolitische Impulse dürften das Wachstum in den USA künftig beeinträchtigen. Wir gehen davon aus, dass das US-Wachstum zwischen zwei und 2,5 Prozent liegen dürfte — ein Rückgang von knapp drei Prozent gegenüber dem Vorjahr.
„Unser Basisszenario geht für 2019 von einem weiterhin gedämpften Inflationsdruck aus. Dennoch bleibt eine Überraschung bei der spätzyklischen Inflationsentwicklung ein wesentliches Risiko, das wir in den Portfolios absichern.“
Die Frage, wann (oder ob) die Inflation in den USA zurückkehren wird, bleibt im Vordergrund. Der jüngste Verfall der Ölpreise sollte auf der Gesamtinflation lasten, während die Kerninflation trotz beschleunigtem Lohnwachstum stabil bleibt. Unser Basisszenario geht für 2019 von einem weiterhin gedämpften Inflationsdruck aus. Dennoch bleibt eine Überraschung bei der spätzyklischen Inflationsentwicklung ein wesentliches Risiko, das wir in den Portfolios absichern.
Weitere Quellen der Unsicherheit gibt es zuhauf. Wie werden die Märkte reagieren, sollte sich die US-Notenbank im Jahr 2019 für eine Zinserhöhungspause entscheiden? Ist der amerikanisch-chinesische Konflikt tiefer verwurzelt und nicht nur ein Handelsstreit? Beide Fragen haben das Potenzial, zu einem weiteren Volatilitätsanstieg in diesem Jahr beizutragen.
Wir erwarten, dass der Konjunkturaufschwung 2019 anhält, der Weg aber steinig bleiben dürfte. Deshalb verfeinern wir unsere Konjunkturzyklusmodelle (Einzelheiten siehe unten), die über einen Horizont von zwei Jahren eine Zunahme von Rezessionsrisiken zeigen.
Analyse der Phase des Konjunkturzyklus
Ein wichtiges Thema, mit dem sich Anleger derzeit beschäftigen, ist die Frage, ob wir uns in einer Spät- und Endphase des US-Konjunkturzyklus befinden. Entscheidend ist der Unterschied zwischen beiden Phasen: Die Geschichte zeigt, dass sich Anlageklassen in verschiedenen Phasen des Zyklus sehr unterschiedlich verhalten, wobei sich Aktien in den späten Phasen einer Expansion in der Regel besser als Anleihen entwickeln und Anleihen Aktien während der frühen Phasen einer Rezession übertrumpfen (siehe Abbildung 2).
Auch das Timing ist von entscheidender Bedeutung, denn eine zu frühe Reaktion auf eine Rezession könnte unter Umständen ebenso teuer werden wie eine zu späte Reaktion. – siehe Entwicklung von Aktien in Zeiten vor einer Rezession (siehe Abbildung 3).
Obwohl spätzyklische Risiken und Rezessionsrisiken zunehmen, sind nicht alle Rezessionen gleich, und die nächste Rezession ist möglicherweise anders als frühere. Frühere Rezessionen (wie etwa 1981 und 1990) wurden durch Überhitzung verursacht, wie zunehmender Lohn- und Inflationsdruck belegen; andere (wie etwa 2001 und 2008) wurden durch finanzielle Ungleichgewichte ausgelöst, was durch hohe ausstehende Schulden und geringe Spareinlagen belegt ist. Aus dem Blickwinkel von Inflation und Kreditvolumenabweichungen betrachtet, scheint sich die laufende Periode von beiden Arten zu unterscheiden, da die Inflation gedämpft bleibt und der Gesamtbestand an Privatkrediten nicht ungewöhnlich hoch ist (siehe Abbildung 4).
Aus diesem Grund kontrollieren wir unsere Prognosemodelle für Konjunkturzyklus und Rezession genau und verfeinern sie in regelmäßigen Abständen (siehe Seitenleiste an Modellen). Auf Grundlage unserer eher standardmäßigen quantitativen Modelle schätzen wir, dass die Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den USA in den nächsten zwölf Monaten auf rund 30 Prozent gestiegen ist. Unterdessen deuten unsere individuellen Modelle darauf hin, dass wir uns höchstwahrscheinlich in der Mitte des Zyklus befinden, doch die Wahrscheinlichkeit des Eintritts in eine spätzyklische Phase oder sogar eine Rezession in den nächsten ein bis zwei Jahren ist viel höher.
Während nachlassende Wirtschaftsdaten und Finanzindikatoren führende Modelle sind, wenn es darum geht, Rückschlüsse auf eine mögliche künftige Rezession zu ziehen, ist es sehr schwierig vorherzusagen, was letztlich der Katalysator sein wird. Einige Möglichkeiten sind unter anderem steuerliche Ungleichgewichte, Handel oder Geopolitik – oder vielleicht wird die Ursache ein Risiko sein, auf das der Markt derzeit keinen Fokus richtet. Angesichts der großen Bandbreite von potenziellen künftigen Ergebnissen sollten Anleger sich nicht auf ein einzelnes Szenario konzentrieren. Vielmehr sollten sie nach dem Aufbau eines Portfolios trachten, das das Potenzial zu einer überdurchschnittlichen Entwicklung in vielen verschiedenen Umfeldern hat und sich bei Konjunkturabschwüngen als widerstandsfähig erweist.
Einschätzungen der Anlageklassen für Multi-Asset-Portfolios
Globale Aktien: Untergewichtung
2018 gingen die Bewertungen trotz eines soliden Gewinnwachstums deutlich zurück (siehe Abbildung 5). 2019 werden wir es jedoch mit einem langsameren Wachstum und damit mit einem schwierigeren Marktumfeld zu tun haben. Unser Multifaktor-Makro-Modell des US-Gewinnwachstums (siehe Abbildung 6) deutet für dieses Jahr auf ein Wachstum im niedrigen einstelligen Bereich mit dem Risiko einer Abwärtstendenz hin. Die zeitlich verzögerten Auswirkungen der restriktiveren Finanzbedingungen, schwierigere Vergleiche angesichts eines auf Impulse zurückzuführenden Anstiegs sowie Handelsprotektionismus sorgen allesamt für Bedenken. Das sich verlangsamende Gewinnwachstum ist nunmehr eine weltweite Entwicklung, da die Abschwächung nun auch die USA betrifft.
Die Kombination aus einem langsameren Gewinnwachstum und einer höheren Volatilität führt zu geringeren risikobereinigten Aktienrenditen. Sie legt unserer Meinung nach zudem eine leicht untergewichtete Positionierung nahe und wird Geduld erfordern.
Die Bewertungskennzahlen am Aktienmarkt sind 2018 zurückgegangen, jedoch nur auf langfristige Durchschnittsniveaus (siehe Abbildung 7). Eine steigende Risikoprämie ist nichts Ungewöhnliches, wenn eine Straffung der Geldpolitik vorgenommen wird, da die Marktteilnehmer ihre Erwartungen für das künftige Wachstum anpassen und bei Vermögenswerten mit niedriger Volatilität ein attraktiveres Renditepotenzial sehen. Wenngleich die Bewertungen nicht mehr auf den hohen Niveaus wie zu Beginn des Jahres 2018 sind, halten wir diese Entwicklung angesichts der Sorgen um die Gewinnwachstumsspitze, der steigenden Kapitalkosten, der Konkurrenz durch Barmitteläquivalente und kurzfristige Anlagen, protektionistischer Maßnahmen und der anhaltenden Ängste in Verbindung mit dem Zyklusende für gerechtfertigt.
Beibehaltung der Ausrichtung auf hohe Qualität. Wir beginnen das Jahr 2019 mit einer liquiden, qualitativ hochwertigen, defensiven und leicht untergewichteten Aktienallokation. Wir bevorzugen nach wie vor Large Caps gegenüber weniger liquiden und volatileren Titeln von Small Caps. US-Aktien weisen für gewöhnlich viele der Eigenschaften auf, die wir favorisieren: Sie sind hochwertig, liquider und weniger zyklusabhängig. Japan bleibt unser bevorzugtes Aktienengagement außerhalb der USA, da sich dort die Rentabilitätskennzahlen (zum Beispiel die Eigenkapitalrendite) in den vergangenen Jahren kontinuierlich verbessert haben.
In den Spätphasen einer Expansion tendieren Aktienanleger zu Umschichtungen in hochwertige Unternehmen, um sich gegen das zunehmende Risiko einer Abschwächung, einen steigenden Margendruck und eine erhöhte Volatilität abzusichern. Unternehmen mit hohen und stabilen Rentabilitätsniveaus sind in der Regel besser positioniert, wenn sich die Expansionsphase des Zyklus dem Ende zuneigt und eine Rezession beginnt, was die Attraktivität dieser Unternehmen erhöht.
Globale Zinsen: Untergewichtung
Die Duration mit geringem Risiko ist mehr denn je ein wichtiges Element beim Portfolioaufbau, wenn wir uns der späteren Phase des Zyklus nähern. Sie wird weiterhin eine wichtige Rolle für die Risikostreuung spielen, falls eine ausgeprägtere Verlangsamung eintreten sollte. In der späten Phase des Konjunkturzyklus wird jedoch normalerweise davon ausgegangen, dass die Duration mit geringem Risiko negative Renditen generiert, da die Zentralbanken die Geldpolitik straffen und sich die Finanzbedingungen verschärfen. Zwischen einer zu späten und einer zu frühen Positionierung verläuft daher ein schmaler Grat. Infolgedessen bleiben wir in Ländern, in denen Staatsanleihen unserer Auffassung nach überbewertet sind, leicht untergewichtet.
Wir bevorzugen die US-Duration, da sie eine der wenigen globalen Durationen mit einem attraktiven Liquiditätsprofil ist, die bei einem Abschwung zu einem Kapitalgewinnpolster beitragen könnten. Gleichzeitig besteht unsere stärkste Untergewichtung nach wie vor in der japanischen Duration. Wir sind auch in der Duration in Großbritannien untergewichtet, da sie unserer Ansicht nach eine große Risikoprämie in Verbindung mit dem Brexit beinhaltet.
Bei unserer Positionierung ist uns nach wie vor bewusst, dass das absolute Zinsniveau historisch niedrig ist und die USA ein beträchtliches Defizit aufweisen, das das Angebot belastet, während die Fed ihre Bilanzsumme verringert. Unserer Ansicht nach besteht das attraktivste Risiko-Ertrag-Verhältnis in diesem Zusammenhang angesichts der flachen US-Kurve im mittleren Laufzeitensegment der Renditekurve. Es dürfte aber auch das Kurvensegment mit dem attraktivsten Risiko-Ertrag-Verhältnis bei einer deutlichen Verlangsamung sein, da die Kurven angesichts der erwarteten Lockerungspolitik der Fed tendenziell steiler werden.
Unsere Positionierung bei der europäischen Duration ist überwiegend taktisch. Die europäische Duration wird bei einem Abschwung wahrscheinlich kaum Schutz bieten, da der Handlungsspielraum der Europäischen Zentralbank begrenzt ist. Aufgrund der möglichen Herausforderungen bleiben wir gegenüber den europäischen Peripherieländern vorsichtig und halten an unserer Untergewichtung fest. Einen Teil dieser Untergewichtung sichern wir mit einer Position in Bundesanleihen ab, die immer noch einen attraktiven Carry bieten.
Unsere Positionierung bei Staatsanleihen mit geringem Risiko ist fest mit unserer Überzeugung verbunden, dass deren Diversifizierungseigenschaften weiterhin Bestand haben, auch wenn die Wirksamkeit im Vergleich zu früheren Zyklen unter Umständen geringer ist. Dies ist eine sehr wichtige Unterscheidung zwischen europäischen und asiatischen währungsbasierten Portfolios. Die Absicherungskosten haben in diesem Zyklus ihren höchsten Stand erreicht, und US-Treasuries bieten keinen Carry, wenn sie in der Heimatwährung abgesichert sind. Daher müssen Anleger, die Erträge oder Carry anstreben, nach anderen Alternativen suchen und entweder ein gewisses Kreditrisiko oder ein gewisses Währungsrisiko tragen. Nichtsdestotrotz empfehlen wir diesen Anlegern nach wie vor, der US-Duration bei ihrem Portfolioaufbau einen bevorzugten Platz einzuräumen, da die Sensitivität gegenüber Zinsänderungen ohne Carry größer sein wird.
Globale Unternehmensanleihen: Untergewichtung
In der Endphase eines Konjunkturzyklus bleiben Unternehmensanleihen in der Regel hinter anderen Vermögensklassen zurück, und wir sehen in diesem speziellen Zyklus sogar noch größere Risiken für den Sektor als üblich. Die längere Niedrigzinsphase führte zu einer höheren Verschuldung und einer Kreditexpansion. Emittenten von Unternehmensanleihen sehen sich mit Energiepreisen, Störungen in Bezug auf Handel und Zölle, geringeren Impulsen durch steuerliche Änderungen und der weltweiten geopolitischen Volatilität konfrontiert. Eine Konjunkturabschwächung in Verbindung mit höheren Zinsen und restriktiveren Kreditbedingungen stellt ein Herabstufungsrisiko für Unternehmensanleihen mit BBB-Rating dar, die in der Erholungsphase begeben wurden, und ein größeres Distress Risk oder Ausfallrisiko für Hochzinsanleihen. Gegenüber dem Markt für Leveraged Loans sind wir besonders vorsichtig, da sich die Vergabestandards verschlechtert haben und dieser Markt in den kommenden Jahren einem Verlängerungsrisiko ausgesetzt ist.
Bei Unternehmensanleihen konzentrieren wir uns auf Anleihen mit kürzeren Laufzeiten von hochwertigen Emittenten, die eine starke Liquidität, einen stabilen Carry und ein geringes Spread-Risiko aufweisen und vor allem aus defensiven und nichtzyklischen oder nicht zyklischen Sektoren stammen, darunter vorrangige Finanztitel, Titel aus dem Gesundheitswesen und Versorger. Wie bereits erwähnt, sehen wir auch Chancen bei britischen Finanztiteln, nachdem Bankanleihen mit sehr robusten Kapitalpositionen im Zusammenhang mit dem Brexit neu bewertet wurden, sowie bei ausgewählten Energietiteln, die neu bewertet wurden.
Unterdessen bleiben alte, nichtbehördliche oder nicht behördliche hypothekenbesicherte Wertpapiere (MBS) eine relativ stabile hochwertige Alternative zu Unternehmensanleihen, da sie unseres Erachtens attraktive Spreads und potenzielle Renditen bieten, sofern sie bis zur Endfälligkeit gehalten werden. Diese Anleihen werden von Kreditnehmern gestützt, die während der zurückliegenden Finanzkrise durchgehend weiterhin zahlungsfähig waren und deren Verschuldung jetzt gering ist und abnimmt (siehe Abbildung 8). Wir beurteilen die Hauspreise und die US-Verbraucher weiterhin positiv, da die Einkommen nach Abzug der Steuern gestiegen sind, die Erschwinglichkeit positiv bleibt und die demografischen Fundamentaldaten auf ein Marktgleichgewicht hindeuten. Nach den angespannten Kreditbedingungen und der geringen Extraktion des in Immobilien gebundenen Eigenkapitals im zurückliegenden Jahrzehnt ist es unwahrscheinlich, dass der Immobilienmarkt wieder im Mittelpunkt der nächsten Rezession stehen wird. Er könnte sogar als potenzielle sichere Anlage dienen, wie es bei fast allen Rezessionen mit Ausnahme von 2008 der Fall war. In ähnlicher Weise haben Agency MBS restriktive Kreditbedingungen beibehalten, bieten eine stetige Ertragsquelle und übertreffen typischerweise Unternehmensanleihen in den Anfangsphasen eines Konjunkturabschwungs.
Globale Sachwerte: Übergewichtung
Sachwerte entwickeln sich in der Spätphase des Zyklus normalerweise gut, da das Angebot an Waren und Dienstleistungen hinter der Nachfrage zurückbleibt. Dieses Verhältnis schwächte sich jedoch in den zurückliegenden Jahren durch die Auswirkungen von Technologie (Schieferöl-Revolution, Just-in-time-Lieferkettenmanagement) und Globalisierung ab. Daher besteht unser Basisszenario darin, dass die Inflation 2019 nahe bei der Wachstumsrate von 2018 liegen wird. Dennoch sind wir der Ansicht, dass das Tail Risk einer höheren Inflation (unter Tail Risk verstehen wir eine geringere Wahrscheinlichkeit – das Ende einer statistischen Kurve –, aber mit dem Potenzial für deutliche Auswirkungen) und die Bedeutung von Sachwerten als diversifizierende Elemente eines Portfolios von vielen Anlegern unterschätzt werden, und gehen daher eine maßvolle Allokation in unserer Einschätzung nach attraktiv bewerteten Anlagegelegenheiten ein.
Die kürzlich bekanntgegebene Produktionsdrosselung der OPEC deutet auf den Wunsch hin, die Ölpreise auf dem Niveau von 60 bis 64 US-Dollar pro Barrel zu festigen und die sehr niedrigen Niveaus von 2016 zu vermeiden, wobei gleichzeitig aber verhindert werden soll, dass die Märkte zu stark schrumpfen, damit Schieferöl keine weiteren Marktanteile verliert (Abbildung 9 zeigt ein neues Hoch bei der Schieferölproduktion im Jahr 2018). Letztendlich dürften die Maßnahmen der OPEC zu einem deutlichen Rückgang der Ölmengen führen, sowohl gegenüber den zurückliegenden Wochen als auch gegenüber den vergangenen Jahren. Wir sind überzeugt, dass sich die Ölpreise stabilisieren und über die derzeitigen Niveaus hinaus steigen werden.
Wir betrachten Gold nach wie vor als langfristigen Vermögenswert und bevorzugen bei den aktuellen Bewertungen andere langfristige Vermögenswerte wie US-TIPS. Die bei US-TIPS eingepreiste zehnjährige Break-even-Inflationsrate liegt derzeit bei 1,8 Prozent pro Jahr. Wir halten dies für einen niedrigen Wert, und TIPS werden wahrscheinlich eine Outperformance erzielen, auch wenn die Inflation den Zielwert der Fed (2,0 Prozent für private Konsumausgaben (PCE), was etwa 2,35 Prozent für den VPI entspricht) erst in den kommenden zehn Jahren wieder erreicht.
Eine weitere Gelegenheit, die wir an anderer Stelle hervorheben, sind die attraktiven Bewertungen und Aussichten für MLPs.
Die Metall- und Getreidemärkte sind unseres Erachtens auf den aktuellen Niveaus relativ fair bewertet. Insgesamt ist der Markt ausreichend mit Getreide versorgt, während die Maisvorräte zurückgehen. Vor Beginn der US-Anbausaison im Frühling werden wir keine neuen wichtigen marktspezifischen Erkenntnisse gewinnen.
Währungen: neutral
Die Wachstumsunterschiede zählten zu den wichtigsten Faktoren für die Entwicklung der Währungen (siehe Abbildung 10). Da wir in einen Zyklus eintreten, in dem sich das Wachstum wieder annähert und sich in den großen Regionen allmählich synchron verlangsamt, wird dies wahrscheinlich zu einem leichten Abwärtsdruck auf den US-Dollar führen. Aber da wir uns unseres Erachtens in einer späten Phase des Zyklus und einem Umfeld mit höherer Volatilität befinden, ist unklar, wie widerstandsfähig andere Volkswirtschaften bei einer Abschwächung in den USA sein werden. Angesichts dieser Überlegungen sind wir im US-Dollar gegenüber anderen Hauptwährungen neutral positioniert und warten auf größere Fehlbewertungen. Außerdem sprechen die Überlegungen zur Bewertung und Rendite trotz der spezifischen Risiken in den Schwellenmärkten für ein nach wie vor moderates Engagement in einem Korb aus Schwellenländerwährungen.
Das Wachstum in Asien ist schwach, da es von der Abschwächung der chinesischen Wirtschaft gedämpft wird, die vor allem auf den Schuldenabbau und weniger auf Handelskonflikte zurückzuführen ist. Der Abwertungsdruck auf den chinesischen Yuan wird wahrscheinlich aufgrund des schwachen Wachstums und des Abwärtsdrucks auf die Kreditnutzung anhalten, auch wenn im Handelskrieg eine Pause eingelegt wird. Deshalb behalten wir als Absicherung auch Short-Positionen in asiatischen Währungen gegenüber dem US-Dollar.
Risiken für die Aussichten von Anlageklassen
Unserem Basisszenario zufolge wird sich das globale Wachstum auf ein knapp unter dem Trend liegendes Niveau abschwächen, und die Kerninflation in den USA, Europa und Japan wird nahe bei den Zielwerten der Zentralbank (für die USA) beziehungsweise darunter liegen. Obwohl wir in den nächsten zwölf Monaten nicht mit einer US-Rezession rechnen, räumen wir ein, dass die Risiken weiterer Konjunkturrückgänge gestiegen sind. Darüber hinaus verliert der Markt einen weiteren Stützpfeiler, da die US-Notenbank demnächst eine restriktive Haltung annehmen wird. Unserer Auffassung nach ist es daher entscheidend, in Bezug auf die Risiken wachsam zu sein und unser Basisszenario während des gesamten Jahres dynamisch anzupassen.
Wir sind uns sowohl der Aufwärts- als auch der Abwärtsrisiken für unser Basisszenario bewusst, da unsere Konjunkturzyklusmodelle das breite Spektrum der möglichen künftigen Szenarien und der konjunkturellen Entwicklungen veranschaulichen. Bei dem positiven Szenario für das globale Konjunkturrisiko könnte das in der Zyklusmitte vorherrschende Umfeld während des gesamten Jahres 2019 anhalten, und die weltweite Dynamik könnte steigen. Potenzielle Antriebskräfte für dieses positive Szenario könnten ein Anstieg der globalen Produktivität durch die Reduzierung der quantitativen Lockerung, ein Rückgang der politischen und wirtschaftlichen Unsicherheit nach den US-Zwischenwahlen und zahlreiche globale politische Ereignisse in der ersten Jahreshälfte oder ein Nachlassen der makroökonomischen Probleme, die das Wachstum in Europa und in den Schwellenmärkten 2018 bremsten, sein. Insbesondere eine Waffenruhe bei dem Handelskrieg zwischen China und den USA in Verbindung mit wirksamen fiskal- und geldpolitischen Impulsen in China könnten das Wachstum dort wieder ankurbeln. In einem solchen Umfeld würde das globale Wachstum auf neue zyklische Höchststände klettern, und die Inflation würde steigen, was bedeutende Auswirkungen für die Asset-Allokation hätte. Insbesondere würden wir wahrscheinlich die Risikobereitschaft unseres Portfolios erhöhen. Dazu würden wir unsere Gewichtung von weltweiten Aktien, insbesondere in zyklisch ausgerichteten Sektoren und Ländern wie denjenigen in Europa und in den Schwellenländern, erhöhen und unser Engagement in der globalen Duration verringern.
Es besteht auch ein nicht unbedeutendes Abwärtsrisiko durch eine US-Rezession in den kommenden zwölf Monaten, das unseren quantitativen Modellen zufolge bei rund 30 Prozent liegt. Abgesehen von einer ausgemachten Rezession bestehen andere Abwärtsrisiken, darunter die mögliche Öffnung einer neuen Front im Handelskrieg mit der Einführung von Zöllen auf Autos oder die ablehnende Haltung des US-Kongresses gegenüber NAFTA 2.0. Bei einer Rezession oder einer deutlichen Abschwächung würden wir voraussichtlich umfassende Änderungen an unserer Portfolioallokation vornehmen, unsere Untergewichtung von Aktien und Spread-Produkten erhöhen und unsere Duration auf übergewichtet erhöhen. Wir würden auch unser Engagement in Rohstoffen anpassen, die sich in der Regel in der Anfangsphase einer Rezession gut entwickeln. Wenn sich die Rezession jedoch stärker verfestigt, sinkt die risikobereinigte Rendite von Rohstoffen auf eines der niedrigsten Niveaus der Vermögensklasse.
Wir werden unsere quantitativen und dynamischen Konjunkturzyklusmodelle während des gesamten Jahres 2019 weiterhin auf den Prüfstand stellen, um einen strukturierten Ansatz für unsere Beurteilung der Risiken, die sich in der Wirtschaft ergeben, und der Chancen bei Verwerfungen gegenüber den Marktpreisen aufrechtzuerhalten. Je mehr wir uns den Konjunkturbedingungen der späten Phase des Zyklus nähern, desto sinnvoller ist es unseres Erachtens, flexibel zu bleiben und sich auf die Liquidität in unseren Asset-Allokation-Portfolios zu konzentrieren, um von einem Umfeld zu profitieren, das unserer Erwartung nach 2019 dynamisch und volatiler sein wird.
