„Es wäre illegal, unserem Auftrag nicht nachzukommen.“ Mit diesen Worten hatte Mario Draghi seine letzte Pressekonferenz des Jahres 2014 beendet. Seine erste Pressekonferenz des Jahres 2015 begann mit der Ankündigung eines Programms zur quantitativen Lockerung (Quantitative Easing, QE), mit dem die Europäische Zentralbank (EZB) zeigt, dass sie ihr Inflationsmandat mit aller Macht erfüllen will.

Modalitäten des Anleihenkaufprogramms der EZB

Ab März 2015 wird die EZB jeden Monat Anleihen im Wert von 60 Mrd. Euro kaufen – und zwar bis September 2016. Dies würde bedeuten, dass Wertpapiere – von Staatsanleihen und Agency-Papieren aus der Eurozone bis hin zu besicherten Schuldverschreibungen und Asset-Backed Securities (ABS) – im Gesamtvolumen von rund 1,14 Bio. Euro erworben werden. Nach unseren Schätzungen werden die monatlichen Käufe Staatsanleihen im Wert von rund 40 bis 50 Mrd. Euro, Agency-Papiere für 5 bis 10 Mrd. Euro sowie besicherte Schuldverschreibungen und ABS im Wert von 5 bis 10 Mrd. Euro umfassen. Da die Märkte für Agency-Papiere, besicherte Schuldverschreibungen und ABS relativ klein sind und das Angebot weniger gut vorhersagbar ist, dürfte der Anteil der Staatsanleihen von Monat zu Monat mal höher, mal niedriger ausfallen, um die Mengenvorgabe von 60 Mrd. Euro zu erfüllen.

Indem die EZB die Dauer des Quantitative Easing von der Inflationsentwicklung im jeweiligen Land abhängig macht, lässt sie das Ende des Kaufprogramms bis zu einem bestimmten Grad offen und kann es bei Bedarf verlängern. Es wird mindestens bis September 2016 laufen oder so lange, bis „wir eine nachhaltige Anpassung der Inflationskurve sehen, die im Einklang steht mit unseren Zielen, nämlich einer Preissteigerung unterhalb, aber nahe der 2-Prozent-Marke auf mittlere Sicht“ (Hervorhebung von mir). Aktuell liegt die Inflation bei –0,6%, und die EZB hat – bevor der Ölpreis auf 50 US-Dollar pro Barrel sank – für 2016 eine Inflationsrate von 1,3% prognostiziert. Es kann also unter Umständen lange dauern, bis eine nachhaltige Annäherung der Inflation an das Ziel erreicht ist. Daher ist es durchaus möglich, dass die EZB ihr Kaufprogramm, falls nötig, bis über das Jahr 2016 hinaus verlängert. Und so kommen wir zu dem Schluss, dass die EZB ihr Mandat nun in der Tat sehr ernst nimmt.

Die Käufe werden Anleihen mit Laufzeiten von zwei bis 30 Jahren betreffen, unter anderem griechische und zyprische Anleihen, falls diese Länder die mit internationalen Kreditgebern vereinbarten Bedingungen ihrer Reformprogramme erfüllen.

Von allen im Rahmen der QE gekauften Anleihen werden 20% unter den sogenannten „Risikoausgleich“ fallen: Verluste aus diesen Anleihen werden auf das Euro-System der Zentralbanken – die EZB und ihre 19 Anteilseigner, also die nationalen Zentralbanken (NZBs) – im Verhältnis des von ihnen an der EZB gezeichneten Kapitals aufgeteilt. Die übrigen 80% der Anleihen werden nicht darunter fallen. Bei diesen wird vielmehr jede NZB die Staatsanleihen des eigenen Landes kaufen und das Ausfallrisiko selbst tragen. Im unwahrscheinlichen Fall, dass ein Staat seine Anleihen nicht bedient, wird nur die NZB des betreffenden Staates am Verlust beteiligt.

Diese Form der Einzelhaftung könnte zwar als ein Indiz für Uneinigkeit innerhalb des Euro-Systems angesehen werden, ist es aber nicht, denn der Risikoausgleich gilt nur für die Aktivseite der Bilanz, nicht für die Passivseite. Beim QE kaufen das Euro-System, die EZB und die NZBs Anleihen von Banken im Gegenzug für Euro-Reserven, und diese sind Verbindlichkeiten des Euro-Systems. Diese Euro-Reserven sind grenzüberschreitend fungibel, die Banken können ihren durch die QE entstehenden Anspruch auf Euro-Reserven also überall in der Eurozone geltend machen. Sollte es rein hypothetisch zu einem Zahlungsausfall eines Staats der Eurozone und mithin der NZB kommen, werden Ansprüche privater Banken auf Euro-Reserven nicht wertlos, da sie in einem beliebigen anderen Land der Eurozone geltend gemacht werden können. Darüber hinaus können Zentralbanken mit negativem Eigenkapital operieren. Deshalb ist das Thema Risikoausgleich „irrelevant“, wie Mario Draghi es bei der Pressekonferenz ausdrückte.

Wird QE funktionieren?

Machen wir uns nichts vor: Die Geldpolitik kann helfen, den kurzfristigen Geschäftszyklus zu steuern, doch nachhaltiges Wachstum resultiert letztlich aus Investitionen, Produktivität und Bevölkerungswachstum. Daher müssen sowohl der private als auch der öffentliche Sektor ihren Beitrag dazu leisten.

Europas Politikern scheint ein großer Wurf gelungen zu sein, der darauf hindeutet, dass dieses QE-Programm ein Erfolg werden kann, wenn auch die Regierungen mithelfen. Von großer Bedeutung sind dabei drei Elemente. Geldpolitische Anreize sind dabei das erste Element. Diese bietet die EZB mit QE, hat sie doch die Zinssätze gesenkt und den Außenwert des Euros geschwächt.

Das zweite Element sind Investitionen. Die Europäische Kommission hat einen Plan zur Mobilisierung öffentlicher und privater Investitionen auf den Weg gebracht, um das Wachstum anzuschieben. Herzstück des Plans, der die Schaffung eines Europäischen Fonds für strategische Investitionen (EFSI) beinhaltet, ist es, die Wirkung des Kapitals der Europäischen Investitionsbank zu erhöhen. Der EFSI wird im Zeitraum 2015 bis 2017 auf Infrastruktur- und Investitionsprojekte kleiner und mittlerer Unternehmen abzielen, besonders in Südeuropa, wo Investitionen am dringendsten benötigt werden. Der EFSI wird zwar nur mit 21 Mrd. Euro an öffentlichen Geldern ausgestattet, die in die nachrangige Tranche eines jeden Investitionsprojekts fließen sollen. Man erhofft sich jedoch, dadurch private Ko-Investitionen in Aktien und vorrangige Tranchen knapp 300 Mrd. Euro zu generieren. Im Erfolgsfall würden die Investitionen des EFSI rund 2% des europäischen Volkseinkommens betragen.

Das dritte Element dieses großen Wurfs der Politiker sind Reformen, die das Wachstum und die wirtschaftliche Effizienz ankurbeln. In diesem Punkt meinen es einige Regierungen der Eurozone nun auch endlich ernst. Ministerpräsident Matteo Renzi macht mit Reforminitiativen für Italiens Arbeitsmarkt, Wahlsystem und Bankensektor von sich reden. Zwar ist noch nicht jede Reform in ein Gesetz umgesetzt worden, doch wendet sich in dieser Hinsicht in Europa einiges zum Besseren.

Die Kombination aus QE, Investitionen und niedrigeren Ölpreisen dürfte unseres Erachtens das Wachstum in der Eurozone im Jahr 2015 um rund 0,3% auf 1,3% erhöhen.

Anlageimplikationen

Verallgemeinert man die Erfahrungen mit QE in den USA, Großbritannien und Japan, kann man zu dem Schluss kommen, dass die Lockerungsmaßnahmen für risikoreiche Anlagen positiv, für die Duration und den Außenwert des gedruckten Geldes indes negativ ist. Japan bildet in Bezug auf die Renditen der Staatsanleihen eine Ausnahme. Während die Anleihenrenditen in den USA und Großbritannien nach dem QE-Beginn stiegen, sanken sie in Japan weiter, vermutlich weil die Bank of Japan so viele Anleihen kaufte und immer noch kauft und weil andere staatliche Maßnahmen kaum zur Steigerung des potenziellen Wachstums beigetragen haben.

  

Wir sind der Auffassung, dass risikoreiche Anlagen in der Eurozone und der Euro eine ähnliche Dynamik an den Tag legen werden, wie sie in den anderen Ländern zu beobachten war, die QE umgesetzt haben. Das im Verhältnis zu den geplanten Käufen der EZB geringe Angebot an neuen Staatsanleihen aus der Eurozone deutet darauf hin, dass die künftige Entwicklung der Renditen in der Eurozone eher jener in Japan gleichen wird. Im Kalenderjahr 2015 wird nach unseren Schätzungen das Nettoangebot an Staatsanleihen aus der Eurozone – der Betrag der zur Finanzierung von Haushaltsdefiziten begebenen Anleihen – bei rund 270 Mrd. Euro liegen und das Bruttoangebot, also der Betrag der zur Refinanzierung alter Schulden und Finanzierung von Haushaltsdefiziten begebenen Anleihen, bei rund 900 Mrd. Euro – Abbildung 1 zeigt eine Aufschlüsselung nach Ländern. Angesichts der zusätzlichen Nachfrage seitens des Euro-Systems von 400 bis 500 Mrd. Euro bis Ende 2015 und des Umstands, dass einige Anleger in Staatsanleihen aus der Eurozone anlegen müssen, ist ein Anstieg der Renditen schwer vorstellbar.

Anleihen der Peripherieländer haben sich in den vergangenen Jahren gut entwickelt, aber wir sehen wenige Gründe, uns von ihnen zu trennen. Mit rund 2,5% weisen die Renditen länger laufender italienischer und spanischer Staatsanleihen einen beachtlichen Aufschlag gegenüber deutschen Anleihen mit ähnlicher Laufzeit auf. Wir erwarten, dass diese Renditeunterschiede abnehmen.

Möglichkeiten erkennen wir nach wie vor bei Investment-Grade- und Hochzins-Unternehmensanleihen. Bank-Aktien aus der Eurozone und nachrangige Kapitalinstrumente von Banken haben sich zuletzt schwächer entwickelt als die entsprechenden Märkte für Staatsanleihen. Die Maßnahmen der EZB dürften eine gewisse Aufholbewegung in Gang setzen.

Innerhalb der Eurozone sehen wir weniger Wertpotenzial in den extrem niedrigen Renditen von Staatsanleihen der Kernländer, unter denen sich auch Wertpapiere mit negativer Rendite finden, sowie Währungsengagements im Euro.

Ganz allgemein dürften auch Anlagen, die sich weiter außen auf PIMCOs sogenannten „konzentrischen Investmentkreisen“ befinden, also weniger liquide, risikoreichere Anlageklassen wie Aktien, Hochzinsanleihen, Bankkredite, notleidende Anleihen und Immobilien, von der weltweit lockereren Geldpolitik profitieren. Die US-Notenbank (Fed) hat ihre Wertpapierkäufe im Jahr 2014 zwar eingestellt, doch die Bank of Japan (BOJ) und nun auch die EZB machen mit ihren Anleihenkäufen dort weiter, wo die Fed aufgehört hat (siehe Abbildung 2). Die kombinierten Bilanzen dieser drei Zentralbanken dürften, gemessen in Sonderziehungsrechten (SZR) des Internationalen Währungsfonds, einer Art von Weltwährung, bis zum Ende dieses Jahres um mehr als 1 Bio. SZR anwachsen, was in etwa der Rekordausweitung Anfang 2009 und 2012 gleichkommt. Wenn man der Geschichte glauben darf, sollte diese globale Ausweitung der Liquidität risikoreichen Anlagen zugutekommen.

  

Diese internationalen Auswirkungen des QE-Programms der EZB sind vielleicht die interessantesten und wichtigsten für die Anlagestrategie. Die Weltwirtschaft hat 35 Jahre lang eine im Großen und Ganzen ununterbrochene Desinflation erlebt, die in allen führenden Industrieländern in eine Nullzinspolitik und eine QE mündete. Während die Konjunktur in den USA und Großbritannien wieder zur Stärke zurückfindet, hat das langsamere Wachstum im Rest der Welt, besonders wenn China und andere Schwellenländer ebenfalls in die Gleichung einfließen, vor allem auch angesichts der alternden Bevölkerung Auswirkungen darauf, wie weit die Fed und die Bank of England ihre Leitzinsen wieder normalisieren können. Chinas Wirtschafts-, Geld- und Wechselkurspolitik wird in diesem Zusammenhang von entscheidender Bedeutung sein.

Der Chinesische Yuan ist gemessen am realen effektiven Wechselkurs, der den Außenwert der Währung eines Landes mit den wichtigsten Handelspartnern auf inflationsbereinigter Basis vergleicht (siehe Abbildung 3), die stärkste Hauptwährung der Welt seit dem Jahr 2000. Da China einen klassischen, kreditinduzierten Immobilienboom – und nun auch -einbruch – erlebt hat, ist eine aggressivere Lockerung der Geldpolitik durch die People’s Bank of China nur eine Frage der Zeit. Wenn niedrige Mindestreservenanforderungen und Leitzinsen nicht genügen, um die Wachstumsverlangsamung in China aufzufangen, ist eine Abwertung des Yuans nicht auszuschließen. Ein solcher Schritt dürfte die Zinsnormalisierung durch die Fed zum Erliegen bringen. Der unablässigen Verflachung der Zinskurve von US-Treasuries nach zu urteilen, die teils auch globalen Einflüssen geschuldet ist, eskomptiert der Markt bis zu einem gewissen Grad bereits den nächsten Abschwung im US-Geschäftszyklus, noch bevor die Fed den US-Tagesgeldsatz überhaupt ein erstes Mal erhöhen konnte.

  

Die Märkte glauben weiter an die Fähigkeit der Zentralbanken, ökonomisch wünschenswerte Ergebnisse herbeizuführen. Sollte dieser Glaube in Zweifel gezogen werden – etwa so, wie (zum Beispiel) PIMCOs These von der „Neuen Neutralität“ die Zinsnormalisierung durch die Fed infrage stellt –, und sollten die Zentralbanken das Handtuch werfen, wie es die Schweizerische Nationalbank getan hat, dann könnte der jahrzehntelange Desinflationstrend in eine Schuldendeflation umschlagen.