Im Mai 2016 tagte das Global Advisory Board (GAB) von PIMCO in Newport Beach, um die weltweiten wirtschaftlichen Trends zu beurteilen und die eigenen Einschätzungen erstmals auch mit den Anlageexperten von PIMCO bei unserem jährlichen Secular Forum zu erörtern. Richard Clarida, Global Strategic Advisor bei PIMCO, spricht über die Rolle des GAB und dessen Beitrag zu unserem Forums-Prozess. Nachfolgend präsentieren wir Ihnen die Höhepunkte der Sitzung des GAB in einem Frage-und-Antwort-Format. Libby Cantrill, Head of Public Policy bei PIMCO, ermöglichte die Diskussion. Die GAB-Mitglieder Dr. Ben Bernanke, ehemaliger Vorsitzender der US-Notenbank, Dr. Gordon Brown, ehemaliger britischer Premierminister und ehemaliger britischer Finanzminister, sowie Ng Kok Song, ehemaliger Chief Investment Officer der Government of Singapore Investment Corporation, nahmen an der Sitzung des GAB und dem Anlageforum teil.

Richard Clarida: Wir veranstalten vier Anlageforen pro Jahr: drei Cyclical Forums und jeweils im Mai das Secular Forum, bei dem wir den Fokus auf die wesentlichen langfristigen Kräfte legen, die sich in den nächsten drei bis fünf Jahren maßgeblich auf die Geld- und Fiskalpolitik, die Weltwirtschaft und die Finanzmärkte auswirken werden.

Die Teilnahme des Global Advisory Board von PIMCO am Secular Forum erwies sich als sehr wertvoll – wenngleich der Vorsitzende Dr. Bernanke bereits zuvor teilgenommen hatte und Dr. Brown schon früher als Gastredner aufgetreten war. Doch diesmal waren die GAB-Mitglieder erstmals formal in den Secular-Forum-Prozess eingebunden. Dem GAB gehören weltweit renommierte Vordenker und Experten für Makroökonomie sowie ehemalige politische Entscheidungsträger an, die PIMCO an ihren Erkenntnissen zu den weltweiten wirtschaftlichen, politischen und strategischen Entwicklungen sowie zu deren Relevanz für die Finanzmärkte teilhaben lassen.

Das Global Advisory Board tagte hinter verschlossenen Türen und stieß anschließend zu unserem Forum, bei dem sich eine lebhafte, themenreiche Diskussion entwickelte. Zwar nahmen nicht alle Mitglieder des GAB an den Sitzungen teil, doch der Vorsitzende Bernanke, der frühere Premierminister Brown und Herr Ng referierten ausführlich über die weltweit wichtigsten Volkswirtschaften und beteiligten sich aktiv an der allgemeinen Diskussion über die sich daraus ergebenden makroökonomischen Fragen. Die Expertise und die Erkenntnisse der GAB-Mitglieder fließen in unseren Secular Outlook ein und leisten einen wertvollen Beitrag zu unserem Anlageprozess.

Höhepunkte der Sitzung des Global Advisory Board im Mai 2016
Libby Cantrill: Beginnen wir mit einem Überblick über die Entwicklungen in China, die in den nächsten Jahren sehr bedeutsam für die Weltwirtschaft sein werden. Wie sind Chinas Aussichten über den langfristigen Horizont von drei bis fünf Jahren? Und wie groß ist das Risiko einer „harten Landung“?

GAB-Mitglieder: China steht weiterhin vor der Herausforderung, den Übergang von einem Wachstumsmodell, das auf der Schwerindustrie, dem Baugewerbe und den Exporten basiert, zu einer Wirtschaft bewerkstelligen zu müssen, die den Schwerpunkt auf die Konsumausgaben und den Dienstleistungssektor legt. Gelingt dieser Übergang, dürfte China gut positioniert sein, um über den langfristigen Horizont ein BIP-Wachstum im Bereich von 5,5% bis 6,5% pro Jahr zu erreichen. Das Wachstum wäre dann zwar schwächer, aber auch nachhaltiger als im abgelaufenen Jahrzehnt.

Die politische Führung ist sich der Notwendigkeit von Reformen bewusst, und China verfügt über beträchtliche Mittel, um diesen Prozess reibungslos zu gestalten: Zum Beispiel sind die ausstehenden Schulden der Zentralregierung mit rund 40% des BIP relativ niedrig, die Devisenreserven hingegen nach wie vor hoch.

Das heißt allerdings nicht, dass China nicht vor bedeutenden Herausforderungen steht. Dazu zählen unter anderem die Sicherung der politischen Unterstützung für weitere Reformen, die Bewältigung des Schuldenanstiegs des Landes und der Umgang mit einem ungewissen externen Umfeld.

Eine harte Landung ist zwar nicht das Basisszenario des GAB für China, könnte aber dennoch eintreten, falls der Reformprozess ins Stocken gerät. Dieses Extremrisiko könnte zu einem markanten Anstieg der Uneinigkeit im Land und einer starken Verlangsamung des Wachstums führen.

Die Realisierung der nötigen Reformen ist eine technisch anspruchsvolle Aufgabe, doch die größten potenziellen Hürden für diese Reformen sind politischer Natur. Beispielsweise wird die Verschiebung von Mitteln aus der Schwerindustrie in den Dienstleistungssektor bei staatlichen Unternehmen und jenen Regionen, die von der Kohle- und Stahlproduktion abhängig sind, auf Widerstand stoßen und könnte zu weit verbreiteten sozialen Unruhen führen. Nach Ansicht einiger Regierungsvertreter sollte die kurzfristige Stabilität (zum Beispiel durch weitere Konjunkturprogramme) höhere Priorität haben als Strukturreformen, die auf eher langfristige Ergebnisse abzielen.

Staatspräsident Xi Jinping hat sich für weitere Reformen ausgesprochen, da sie die beste Möglichkeit für China seien, die „Falle der mittleren Einkommen“ zu umgehen – also die Tendenz vieler Entwicklungsländer, zunächst ein Plateau auszubilden, ehe das Pro-Kopf-Einkommen weiter steigt. Vorerst wurden die Reformen aber möglicherweise teilweise auf Eis gelegt, da sich Staatspräsident Xi auf den wichtigen Kongress im Oktober 2017 vorbereitet, bei dem er seine Macht festigen möchte.

Cantrill: Welche Risiken ergeben sich aus dem Schuldenanstieg in China?
GAB-Mitglieder: Die Schulden sind in China in der Tat stark gestiegen, vor allem jene von Unternehmen und lokalen Verwaltungen. Der massive Schuldenanstieg spiegelt zum Teil die Praxis der chinesischen Regierung wider, die gelenkte Zuteilung von Krediten, besonders von Bankkrediten, als entwicklungspolitisches Instrument und als Ersatz für direkte Staatsausgaben zu nutzen.

Da viele staatliche Unternehmen nun Verluste erwirtschaften und der Infrastruktur- und Wohnungsbau in einigen Teilen des Landes stark überhitzt ist, überrascht es nicht, dass ein Teil dieser Schulden von zweifelhafter Qualität ist. Die Schuldenprobleme sind zu einem großen Teil die finanzielle Manifestation des traditionellen Wachstumsmodells, das seine Grenzen erreicht hat.

Die fiskalischen Möglichkeiten von Chinas Zentralregierung tragen dazu bei, die mit diesem Schuldenanstieg verbundenen Risiken zu mildern. Zudem lauten die meisten Schulden nicht auf US-Dollar oder andere Fremdwährungen, sondern auf Yuan, sodass ein großer Teil durch chinesische Sparer statt durch ausländische Investoren finanziert wird. Die Anfälligkeit für Schocks ist daher geringer. Chinas Leistungsbilanzüberschuss ist nach wie vor sehr hoch (das Land ist also ein Nettoexporteur von Ersparnissen). Da die Regierung vermutlich hinter den Banken steht, mutet das Risiko einer kurzfristigen, durch Fremdkapital ausgelösten Finanzkrise daher eher gering an. Dennoch ist ein umsichtiges Schuldenmanagement notwendig, damit potenzielle Verluste geordnet aufgefangen werden können.

Cantrill: Wie sind die Aussichten für Chinas Währung und für die Beziehungen zwischen den USA und China?
GAB-Mitglieder: Was den Yuan betrifft, dürfte China das kontrollierte Floating des Wechselkurses beibehalten und eine starke Abwertung oder ungeordnete Bewegungen verhindern können, wenn das Land den Reformkurs weiterverfolgt und das Wachstum, wie in der Basisprognose angenommen, auf ein nachhaltiges Niveau nachgibt. In der Tat hat der Druck auf die Währung und Chinas Devisenreserven seit dem G20-Treffen im Februar in Shanghai nachgelassen. Dort hatten die Vertreter Chinas deutlich zum Ausdruck gebracht, größere Wechselkursausschläge verhindern zu wollen.

Über den langfristigen Horizont wird die Stabilität der Währung vor allem davon abhängen, ob es der Regierung gelingt, Reformen durchzudrücken und ein moderates Wachstum zu erreichen. Im Extremrisiko-Szenario einer harten Landung, bei dem die Reformen fehlschlagen, könnte ein Vertrauensverlust unter chinesischen Sparern und ausländischen Investoren zu hohen Kapitalabflüssen und starkem Abwärtsdruck auf den Yuan führen.

Die Entwicklungen in den USA in den nächsten Jahren werden für die Aussichten für China, unter anderem für die Währung des Landes, sehr bedeutsam sein. Auf relativ kurze Sicht werden sich die Entscheidungen der US-Notenbank in Bezug auf das Tempo der Erhöhung der US-Zinsen auf die weltweiten Finanzbedingungen auswirken. Dies könnte wiederum China das Währungsmanagement erleichtern oder auch erschweren und Chinas Wachstumsaussichten beeinflussen. Noch bedeutender ist aber, dass der Präsidentschaftswahlkampf und der Wahlausgang in den USA zu mehr Protektionismus und China-kritischen Kommentaren führen könnten.

Die militärischen und diplomatischen Beziehungen zwischen den Supermächten werden durch wirtschaftliche Kommentare beeinflusst. Nach Einschätzung des GAB ist China zumindest kurzfristig nicht daran interessiert, die USA auf globaler Ebene militärisch herauszufordern. Staatspräsident Xi hat darauf hingewiesen, wie wichtig die Lösung der „Thukydides-Frage“ ist, also des Problems, wie aufstrebende Mächte – wie China – ohne militärischen Konflikt in das Weltsystem eingegliedert werden können. China ist außerdem zur Kooperation über die G20-Gruppe entschlossen, in der das Land aktuell den Vorsitz hat. Zugleich will das Land seine Führungsrolle in der Region festigen, und falls die Regierung an politischer Unterstützung verliert, könnte sie versucht sein, an den Nationalismus des Volkes zu appellieren.

Cantrill: Kommen wir nun zu den Aussichten für die Zentralbanken und die Geldpolitik. Zunächst zu den USA: Wie dürfte sich die Politik der US-Notenbank über den langfristigen Horizont entwickeln?
GAB-Mitglieder: Die US-Notenbank (Fed) muss mit ihrer Politik natürlich auf die Entwicklungen in der US-Wirtschaft reagieren. Das Basisszenario des GAB für die USA geht von einer anhaltenden, moderaten Erholung aus, die von den Konsumausgaben und steigenden Wohnbauinvestitionen angetrieben, von den negativen Effekten der weltweiten Schwäche und des starken US-Dollars auf die US-Exporte aber bis zu einem gewissen Grade gebremst wird. Ein Aspekt der Erholung, der enttäuscht hat, ist vor allem der langsame Anstieg der Arbeitsproduktivität, der zu einem realen BIP-Wachstum von durchschnittlich nur rund 2% während der Erholung geführt hat – trotz Millionen neu geschaffener Stellen.

Die Reaktion der Fed auf diese wirtschaftlichen Bedingungen kann wiederum mithilfe von zwei konzeptionellen Säulen gedeutet werden. Die erste ist die klassische Phillips-Kurve. Sie besagt, dass die Inflation durch die Inflationserwartungen der Öffentlichkeit und die „Überkapazitäten“ in der Wirtschaft bestimmt wird, die zum Beispiel durch die Arbeitslosenquote und andere Kennzahlen für den Arbeitskräfteeinsatz gemessen werden. Solange die Inflationserwartungen einigermaßen stabil sind, wird nach der Theorie der Phillips-Kurve eine kontinuierliche Verbesserung der Lage an den Arbeitsmärkten Aufwärtsdruck auf die Löhne und Preise ausüben, sodass die Inflation in Richtung des 2%-Ziels der Fed steigt. Dies impliziert letztlich, dass Zinserhöhungen erforderlich sein werden, um einen zu starken Inflationsanstieg zu verhindern.

Die zweite Säule ist die Risikomanagementstrategie der Fed oder ihre Pläne für den Umgang mit positiven oder negativen Extremereignissen. Sorgen bereiten den Entscheidungsträgern in der Fed vor allem die Abwärtsrisiken, also die Gefahr, dass die Konjunktur schwächer ist als erwartet; da die Fed auf einen Abschwung kaum reagieren kann, liegen die Zinssätze doch bereits bei rund 0%. Die Sorge über die Abwärtsrisiken, vor allem jene, die vom Ausland ausgehen, bewog den US-Offenmarktausschuss (FOMC), die für den vergangenen Herbst geplante Zinserhöhung zu verschieben und Anfang dieses Jahres eine moderate Haltung einzunehmen. Doch die Entscheidungsträger müssen auch das Aufwärtsrisiko im Blick behalten, dass das Wachstum und mithin die Inflation stärker ausfallen als erwartet, worauf sie reagieren müssten. Über den langfristigen Horizont sind im Großen und Ganzen die Entwicklungen in der Wirtschaft maßgeblich für die Politik der Fed, wobei das Risikomanagement in erster Linie das Timing von geldpolitischen Maßnahmen betrifft.

Insgesamt erwarten wir, dass die Fed, wenn sich die Wirtschaft über den langfristigen Horizont gemäß unserem Basisszenario entwickelt, die kurzfristigen Zinssätze ganz allmählich anheben und die Wirkung jedes Zinsschritts genau beurteilen wird, ehe sie fortfährt. Das langsame Erhöhungstempo wird die Folge sowohl des Managements der Abwärtsrisiken als auch des Umstands sein, dass der endgültige US-Tagesgeldsatz entsprechend PIMCOs These von der Neuen Neutralität wahrscheinlich recht niedrig sein wird.

Der FOMC scheint noch nicht abschließend entschieden zu haben, ob er die Bilanz der Fed (Bestände an US-Treasuries und Mortgage-Backed Securities) etwa auf dem aktuellen Niveau belässt oder vielleicht leicht reduziert. Entgegen früheren Äußerungen erscheint es möglich, dass die Bilanz für unbestimmte Zeit so hoch bleiben darf wie aktuell – ähnlich den meisten anderen großen Zentralbanken. Falls die Fed aber beschließt, ihre Bilanz zu reduzieren, würde auch das nur ganz allmählich geschehen und auch erst dann, wenn die Anhebung der kurzfristigen Zinsen in vollem Gange ist.

Cantrill: Wie würde die Fed bei einem erneuten Konjunkturabschwung reagieren?
GAB-Mitglieder: Das Basisszenario des GAB geht von einer anhaltenden, moderaten US-Erholung aus, und es bestehen keine offenkundigen Ungleichgewichte, die das Wachstum gefährden. Allerdings gibt es durchaus Abwärtsrisiken, darunter jene, die aus den weltweit schwachen wirtschaftlichen und finanziellen Bedingungen resultieren. Der Wirtschaft könnten neue Schocks drohen, oder die Erholung könnte stärker vom Fortbestand der sehr niedrigen Zinssätze abhängen als erwartet.

Die Fed verfügt über Instrumente, die sie einsetzen könnte, um gegen einen Abschwung vorzugehen. Abgesehen vom verfügbaren Spielraum für weitere Senkungen der kurzfristigen Zinsen könnte die Fed das Instrument der Steuerung der Erwartungen – qualitative oder quantitative Zusagen, die Zinssätze eine Zeit lang niedrig zu lassen („Forward Guidance“) – wieder einführen, die Laufzeiten in ihrem Portfolio verlängern – wie bei der „Operation Twist“ –, die Quantitative Lockerung – Kauf von Vermögenswerten – wiederbeleben oder eventuell eine Kopplung der mittelfristigen Zinssätze erwägen. Negative Zinssätze oder das sogenannte „Helikoptergeld“ halten wir für unwahrscheinlich.

Die Fed hat ihr Pulver zwar noch nicht verschossen, doch das ihr zur Verfügung stehende Arsenal würde nicht ausreichen, um einen starken Abschwung zu verhindern. Eine Kombination von geld- und fiskalpolitischen Maßnahmen wäre in diesem Fall wirksamer. Zudem kann die Geldpolitik keinen Einfluss auf jene Faktoren nehmen, die das langfristige Wachstum bestimmen, etwa die Produktivität und die demografische Entwicklung. Fiskal- und strukturelle wirtschaftspolitische Maßnahmen zur Förderung längerfristigen Wachstums müssen höhere Priorität haben, sowohl in den USA als auch in anderen Industrieländern.

Cantrill: Wie stellt sich ganz generell der Ausblick des GAB für andere führende Zentralbanken und Volkswirtschaften dar? Und wie lautet seine Einschätzung zur erwarteten langfristigen Zinsentwicklung?
GAB-Mitglieder: Die Europäische Zentralbank (EZB) hat ihre expansive Politik aggressiv verfolgt, und das nicht ohne Erfolg, hat sich das Wachstum in Europa doch in der Tat leicht verstärkt. Angesichts der mittelfristigen Inflationserwartungen von immer noch deutlich unter 2% und des wachsenden öffentlichen Unbehagens über die negativen Zinssätze testet die EZB nun jedoch die Grenzen der Geldpolitik aus.

Wie die EZB hat auch die Bank of Japan (BOJ) Mühe, ihr Inflationsziel zu erreichen, und geht in der Geldpolitik bis an ihre Grenzen. Ihr Experiment mit negativen Zinssätzen hat sich als unpopulär erwiesen und zu Unstimmigkeiten innerhalb der BOJ geführt. In Japan stützt die Regierung die Zentralbank jedoch mehr als in Europa.

Das Vereinigte Königreich erlebt eine ähnliche Erholung wie die USA, jedoch bleibt die Bank of England (BOE) recht vorsichtig. Aktuell hält sich die BOE im Vorfeld des Referendums über einen möglichen Austritt des Vereinigten Königreichs aus der Europäischen Union („Brexit“) am 23. Juni zurück. Es ist nicht ganz klar, wie sich ein Ja zum Brexit auf die britische Geldpolitik auswirken würde; wahrscheinlich würde ein solches Votum einen weiteren Konjunkturabschwung auslösen. Dies würde für eine Zinssenkung sprechen, die inflatorische Wirkung eines schwächeren Britischen Pfunds indes für das Gegenteil. Die BOE dürfte eine abwartende Strategie verfolgen.

Über den langfristigen Horizont betrachtet lauten die zentralen Fragen, ob sich die bisherigen Maßnahmen der Zentralbanken als ausreichend erweisen und, falls nicht, inwieweit andere Entscheidungsträger bereit sein werden, Unterstützung zu bieten.

Was die globalen Zinsaussichten betrifft, dürfte das Niedrigzinsumfeld über den langfristigen Horizont bestehen bleiben. Zu den Faktoren, die zu niedrigen längerfristigen Renditen beitragen, zählen die niedrige Inflation, die niedrigen Wirtschaftswachstumsraten, die Folgen der alternden Erwerbsbevölkerung und der langsamen Produktivitätszuwächse, die weltweit hohe Sparquote, die historisch niedrigen Risikoprämien bei Staatsanleihen sowie die starke Nachfrage nach „sicheren“ und liquiden Anlagen wie US-Staatspapieren.

Die längerfristigen Zinsen werden nach historischen Maßstäben zwar niedrig bleiben, doch einige Faktoren deuten auf leichte Aufwärtsrisiken für die Renditen über den langfristigen Horizont hin:

Erstens dürfte die Inflation in den USA leicht ansteigen, sofern eine Rezession ausbleibt. Dabei könnte eine moderate Fed mittelfristig eher zu höheren als zu niedrigeren Zinssätzen führen.

Zweitens dürfte sich das Produktivitätswachstum in den USA, das derzeit sogar unter den pessimistischsten längerfristigen Prognosen liegt, verbessern, zumal die Auswirkungen der globalen Finanzkrise – auf die Investitionsausgaben, die Forschung und Entwicklung und die Unternehmensgründungen – schwächer werden.

Drittens dürfte die Fiskalpolitik in den USA, Kanada und Japan ein wenig expansiver werden – vielleicht sogar auch in Europa, da die schlimmste Phase der Sparpolitik nun vorüber ist und durch die Finanzmittel für die Aufnahme der hohen Zahl von Flüchtlingen die Staatsausgaben in einigen Ländern steigen.

Viertens scheint die globale Sparwut leicht abzuflauen, da Chinas Leistungsbilanzüberschuss schrumpft und die Ölproduzenten sich auf die niedrigen Energiepreise einstellen.

Schließlich sind die Laufzeitprämien von Staatsanleihen im historischen Vergleich niedrig und könnten auf normalere Niveaus zurückkehren. Wird zum Beispiel das Deflationsrisiko als rückläufig wahrgenommen, werden Staatsanleihen einen geringeren Nutzen als Absicherungsinstrumente haben, sodass die Renditen steigen.

Cantrill: Kommen wir nun zu den geopolitischen Faktoren. Welchen Einfluss dürften sie über den langfristigen Horizont auf die Weltwirtschaft haben? Und welche Auswirkungen würde ein Ja zum Brexit haben?

GAB-Mitglieder: In den Industrieländern, besonders in Europa, dem Vereinigten Königreich und den USA, ist das Erstarken des Populismus der wohl auffälligste Trend. Was dies in letzter Konsequenz bedeutet, ist zwar unklar, doch birgt eine populistische Politik über den langfristigen Horizont Risiken für das Wachstum und die Stabilität, vielleicht vor allem durch die bremsende Wirkung auf die wirtschaftliche Integration, die Globalisierung und den internationalen Handel.

Die Kräfte, die den Trend zum Populismus unterstützen – zum Beispiel wachsende Ungleichheit, Misstrauen gegenüber den Eliten oder Nationalismus –, dürften nicht allzu bald an Bedeutung verlieren. Allerdings haben populistische Politiker es noch nicht an die Spitze der wichtigsten Länder geschafft, wenngleich die Nominierung von Donald Trump als Präsidentschaftskandidat der Republikaner eine bemerkenswerte Entwicklung ist. Auch konnten populistische Parteien noch in keinem dieser Länder die Regierungsmehrheit erringen. Dennoch können sie erheblichen Einfluss auf die Politik und die politischen Verhältnisse haben.

Als Mitte Mai die Sitzung des GAB stattfand, schienen die britischen Wähler, die für einen Verbleib in der Europäischen Union (EU) sind, leicht in der Mehrheit zu sein. Falls die Befürworter eines EU-Austritts gewinnen, würden die wirtschaftlichen Folgen überwiegend negativ sein. Die Unsicherheit rund um den Ausgang des Referendums hat bereits zu einem Rückgang der Investitionsausgaben und des Wachstums im Land sowie zur Abwertung des Britischen Pfunds beigetragen. Ein Ja zum EU-Austritt würde zudem die Aussichten für die britischen Handelsbeziehungen und für wichtige Zweige der britischen Wirtschaft wie das Finanzwesen stark trüben. Das Vereinigte Königreich könnte zwar neue Verträge mit der EU aushandeln, doch unter dem Strich würde sich seine Position im Vergleich zu heute wohl verschlechtern.

Auch die EU würde bei einem Austritt der Briten negative wirtschaftliche Folgen spüren, und die Besorgnis über weitere mögliche Austritte würde wachsen. Die verschiedenen Unsicherheitsfaktoren im Zusammenhang mit einem Votum für den Austritt dürften massive negative Auswirkungen auf die globalen Finanzmärkte haben, jedenfalls kurzfristig.

Ob die Eurozone über den langfristigen Horizont intakt bleiben wird, dürfte aber zu bejahen sein. Das politische Verlangen, die Eurozone zusammenzuhalten, um den Frieden und die Zusammenarbeit auf dem Kontinent zu fördern, ist groß, trotz der bestehenden Fliehkräfte.

Das größere langfristige Risiko ist, dass Europa sich in wirtschaftlicher Hinsicht weiter „durchwurschteln“ wird – oder Schlimmeres. Viele Fundamentaldaten sind schlecht: Die negative demografische Entwicklung, das schleppende Produktivitätswachstum, die hohe strukturelle Arbeitslosigkeit, der geringe politische Zusammenhalt und der durch die Populisten befeuerte Widerstand gegen die Globalisierung und die wirtschaftliche Integration werden das Wachstum hemmen. Der Zustrom von Migranten wird eher anwachsen, was dem Populismus, Nativismus und Protektionismus Zulauf bescheren wird. Es gibt vielleicht an paar Lichtblicke: Der hohe Leistungsbilanzüberschuss des Euroraums signalisiert einen gewissen makroökonomischen Handlungsspielraum, durch die Staatsschuldenkrise wurden in einigen Ländern dringend nötige Strukturreformen umgesetzt, und die Zuwanderung könnte letztlich für etwas zusätzliches Wachstum sorgen.

Cantrill: Wie beurteilt der GAB schließlich die Aussichten für die Schwellenländer, abgesehen von China, und für die Zukunft der Ölpreise und der Ölförderung?
GAB-Mitglieder: Populismus ist auch in Schwellenländern ein bedeutender Faktor. Der Lebensstandard dort ist zwar gestiegen, die Erwartungen sind es aber auch, angetrieben von Kommunikationstechnologien, mit deren Hilfe die Menschen in den Emerging Markets sehen können, wie die Menschen in den Industrieländern leben. Wenn die Erwartungen steigen, wächst durch die staatliche Korruption und Inkompetenz und durch den Mangel an umfassender Bildung und guten öffentlichen Dienstleistungen die Enttäuschung der Menschen. Hohe Erwartungen können wirtschaftlich positiv sein, wenn sie zu einer besseren Leistung von Regierungen und Verwaltungen führen; sie können aber auch zu einer kurzsichtigen Politik führen.

Die tatsächliche Wirtschaftsleistung und die Aussichten variieren erheblich von Schwellenland zu Schwellenland. Die Emerging Marktes unterscheiden sich im Hinblick auf ihre Politik und ihre politischen Verhältnisse, in ihren Rollen als Rohstoffproduzenten und -verbraucher und in ihrer Haltung gegenüber Reformen. Zu den robusteren Schwellenländern zählen Indien, Korea, Taiwan, Mexiko und sogar Argentinien. Trotz der bedeutenden Unterschiede zwischen den aufstrebenden Staaten gibt es auch gemeinsame Risikofaktoren, von denen sich einige über den langfristigen Horizont positiver darstellen könnten. Vor allem ein anhaltendes Wachstum in China und moderat höhere Rohstoffpreise, von denen wir in unserem Basisszenario ausgehen, würden den Schwellenländern als Gruppe helfen. Der US-Dollar ist seit dem vorigen Herbst relativ stabil, was den finanziellen Druck mindert.

Natürlich ist die Lage in vielen Ländern auch durchaus prekär, unter anderem in Russland, Brasilien und mehreren Ländern im Nahen Osten, die unter Kriegen oder Kriegsgefahr leiden.

Beim Öl deuten kurzfristige Faktoren, darunter der Rückgang der Ölförderung in den USA, auf einen leichten Anstieg der Ölpreise von den aktuellen Niveaus hin. Über den langfristigen Horizont dürften die Ölpreise aber niedrig bleiben. Saudi-Arabien dürfte die Produktion hoch halten, und auf der Nachfrageseite dürften die Besorgnis über den Klimawandel und neue Technologien den Ölverbrauch leicht drosseln, wenigstens in den Industrieländern.

Die stets latente Möglichkeit politischer Unruhen oder Umstürze im Nahen Osten ist das wichtigste Extremrisiko für das freundlichere Szenario.

Cantrill: Wir danken den Mitgliedern des Global Advisory Board von PIMCO, dass sie ihre Einschätzungen mit uns geteilt und sich in unsere Diskussion über die wahrscheinlichen Entwicklungen über den langfristigen Horizont eingebracht haben.

Autor

Libby Cantrill

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