Marktausblick

Beurteilung des globalen Ausblicks und der langfristigen Störfaktoren

Das Global Advisory Board von PIMCO erörtert den langfristigen Ausblick für die wichtigsten Volkswirtschaften und die geopolitischen Entwicklungen.

Die Mitglieder des Global Advisory Boards von PIMCO, eines Teams von weltbekannten makroökonomischen Denkern und ehemaligen politischen Entscheidungsträgern, beteiligten sich unlängst an dem einmal im Jahr bei PIMCO stattfindenden Secular Forum, wo sie auf kritische Faktoren eingingen, die in den nächsten drei bis fünf Jahren das Bild der Weltwirtschaft formen dürften. Die Sichtweisen des Gremiums liefern wertvolle Empfehlungen für den Anlageprozess von PIMCO, und die im September präsentierten Einschätzungen flossen in unseren aktuellen langfristigen Ausblick „Eskalierende Marktumbrüche“ mit ein. Die nachstehende Diskussion ist eine Zusammenfassung der weitreichenden Erörterungen, die in diesem Kreis stattfanden.

Frage: Chinas Aufstieg zu einer wirtschaftlichen und geopolitischen Macht – und zu einem langfristigen Störfaktor – könnte durch die Erholung von der Pandemie und die Weiterentwicklung der Wirtschaftsstrategie bestärkt werden. Wie gestalten sich die langfristigen Aussichten für China?

Antwort: Die Volksrepublik hat sich von ihrer pandemiebedingten Konjunkturschwäche weitgehend erholt und unlängst ein neues Wirtschaftsentwicklungsmodell vorgestellt: das „Modell der zwei Kreisläufe“. Es ist ein Versuch der Selbstständigkeit, wenn auch nicht der Autarkie. Die chinesische Regierung möchte die Abhängigkeit der Wirtschaft von Exporten und ausländischen Technologien verringern, ihre eigenen Versorgungsketten stärken und den Binnenmarkt als Haupttreiber des Wachstums etablieren – ein Zusammenspiel, das als „interne“ Zirkulation bezeichnet wird. Ferner wird die chinesische Führung bestrebt sein, diese Initiativen mit internationaler Offenheit – einer „externen“ Zirkulation über die internationalen Märkte – in Einklang zu bringen. Dabei stellt sich die entscheidende Frage, ob der inländische Endverbrauchermarkt groß genug ist, um einen Großteil der Nachfrage zu bedienen.

In Anbetracht der Pandemie und der fortwährenden Spannungen mit den USA und ihren Verbündeten wird es wohl keine Überraschung für die Volksrepublik sein, dass ihre jährliche Trendwachstumsrate auf etwa drei Prozent sinken wird.

„Chinas Wirtschaftsmodell der ‚zwei Kreisläufe‘ ist in Wirklichkeit eine Antwort auf das, was die Regierung als langfristigen Kampf wahrnimmt.“

– Ng Kok Song

Präsident Xi Jinping hat eine Position beispielloser Dominanz inne, und alles, was die chinesische Führung unternimmt – politisch, wirtschaftlich, bezüglich des Finanzsystems oder des Wechselkurses –, dient der Vorbereitung auf einen langen geopolitischen Kampf. Dabei versucht das Reich der Mitte nicht, sein System in die ganze Welt zu exportieren. Die Botschaft an die Industrieländer ist vielmehr: Lasst uns mit unserem System leben, und wir lassen euch mit eurem System leben – eine Grundlage für Zusammenarbeit und gegenseitigen Respekt.

„Sowohl privat als auch in wirtschaftlichen Angelegenheiten müssen wir uns der Realität stellen. Und die Realität ist, dass sich China auf dem Vormarsch befindet.“

– Ng Kok Song

Frage: Zum Thema Geopolitik: Welche längerfristigen Trends zeichnen sich ab, und wie werden die USA und andere wichtige Wirtschaftsnationen mit China umgehen?

Antwort: Eine Wirtschaftspolitik des Protektionismus, des Populismus und des Nationalismus wirkt sich auf den Handel und das Wachstum aus. Wir erleben nicht nur einen Zusammenbruch der internationalen Kooperation, sondern eine ganze Reihe von Einzelinitiativen, in deren Folge China von der Mitte des internationalen Systems isoliert werden könnte.

In den USA – vor allem, wenn der November einen Sieg der Demokraten mit sich bringt (was zum Zeitpunkt dieser Diskussion noch lange nicht gewiss ist) – lässt sich der außenpolitische Ansatz in den folgenden drei Punkten zusammenfassen: innenpolitische Reform, Abschreckung und Demokratie.

Beginnen wir mit der innenpolitischen Reform. In den Augen vieler beginnt die Außenpolitik im eigenen Land: In den USA sind umfangreichere Investitionen in Infrastruktur, Industrie, ökologisches Wirtschaften, Technologie, Innovation und Bildung erforderlich, ebenso wie ein Vorstoß in Richtung soziale Gerechtigkeit. Die Nation strebt – gleichermaßen wie China – nach mehr Autarkie.

Der zweite Punkt ist die Abschreckung – in dem Versuch, das Kalkül der Entscheidungsträger Chinas, Russlands, des Iran und Nordkoreas durch eine Erhöhung der Kosten aggressiver oder erschütternder Maßnahmen gegen die USA zu beeinflussen. Hierzu sei erwähnt, dass sowohl Trump als auch Biden als künftige Präsidenten hart gegen China vorgehen würden, wenn auch unter Zuhilfenahme unterschiedlicher Taktiken (Bidens Vorgehen wäre vermutlich stärker wert- und dialogorientiert), aber mit dem gleichen Ziel: China zu isolieren.

Außerdem würden sich die USA an ihre Verbündeten wenden, um ihre Abschreckungsstrategie zu bestärken. Europa wird von beiden Seiten unter Druck stehen: Während China möglicherweise zu einem strategischen Konkurrenten erklärt wird, sind die Handelsbeziehungen zum Reich der Mitte enger als jene zu den USA.

Der letzte Punkt ist die Demokratie. Unter Bidens Führung würden sich die USA vermutlich um eine Wertekoalition der großen Demokratien in einem Bündnis gegen China und Russland bemühen. Gleichwohl werden sich viele Länder der Welt nicht für eine Seite entscheiden wollen; außerdem stellen viele junge Menschen – darunter auch junge Amerikaner – die Effektivität der Demokratie infrage.

„Die US-Demokratie ist im Moment ziemlich angeschlagen, sodass zu Hause noch viel Arbeit vor uns liegt, bevor wir im Ausland unter diesem Banner glaubwürdig erscheinen.“

– Anne-Marie Slaughter

Frage: In Reaktion auf die globale Gesundheitskrise haben die politischen Entscheidungsträger außerordentliche Maßnahmen ergriffen. Welche längerfristigen Konsequenzen hat die Finanzpolitik der großen Volkswirtschaften?

Antwort: Die europäischen Regierungen traten der Pandemie mit einem bahnbrechenden Wiederaufbaufonds entgegen, der weitreichende fiskalpolitische Maßnahmen vorsieht, einschließlich massiver öffentlicher Garantien für Kredite an Unternehmen und einer Lockerung der allgemeinen Haushaltsregeln. Dabei ist die vielleicht wichtigste Erkenntnis die Entscheidung an sich, europaweite staatliche Investitionen zur Ankurbelung der Wirtschaft zu tätigen. Das veranschaulicht, dass sich die Europäer bereitwillig engagieren und zusammenarbeiten, wenn es ums Überleben geht.

Was die USA anbelangt, wurde im März ein umfangreiches Hilfspaket verabschiedet, weitere Maßnahmen stehen (zum Zeitpunkt dieser Veröffentlichung) noch zur Debatte. Längerfristig ist mit einem hohen Grad fiskalpolitischer Aktivität zu rechnen, und zwar unabhängig vom Ausgang der Wahlen im November, insbesondere aber im Fall einer demokratischen Wende. Infrastrukturinvestitionen werden von beiden Parteien unterstützt.

„Im Lauf der nächsten Jahre ist keine restriktive Fiskalpolitik von Washington zu erwarten.“

– Josh Bolten

Sollte das demokratische Lager im November siegreich aus den Wahlen hervorgehen, würden wir erwarten, dass der Gesetzgebung in den Bereichen Konjunkturprogramme, Infrastruktur, Klimaschutz und Arbeitsplätze Vorrang eingeräumt wird. Dies könnte der Beginn einer bemerkenswert starken Legislaturperiode sein, die eine Erhöhung der Steuern, eine Rückbesinnung auf die unlängst aufgehobenen Vorschriften (vor allem im Umweltbereich) und Bewegung in den Bereichen Gesundheitswesen, Einwanderung und Mindestlohn mit sich bringen könnte.

Ziehen die Republikaner abermals ins Weiße Haus ein, würden wir dagegen nicht mit einer umfassenden Gesetzgebungsagenda rechnen. In diesem Fall dürften sich die Konjunkturprogramme auf Initiativen beschränken, die beide Parteien befürworten – was bedeutet, dass nur wenig Unterstützung für bundesstaatliche und lokale Regierungen zu erwarten wäre.

„Während die Geldpolitik die Nachfrage ganz allgemein steigert, kann die Fiskalpolitik deutlich zielgerichteter vorgehen und bestimmten Sektoren oder Einkommensgruppen Unterstützung bieten.“

– Ben Bernanke

Allerdings ist zu beachten, dass die Fiskalpolitik auf internationaler Ebene kaum koordiniert wird. Dies wirft die Frage auf, ob in Ländern, die umfassende Rettungsprogramme beschlossen haben, noch Mittel zum Wiederhochfahren der Wirtschaft – d. h. für Investitionen in Produktivität und längerfristiges Wachstum – vorhanden sind.

„Die Länder werden zunehmend nach ihren fiskalpolitischen Reaktionen beurteilt und nicht zuletzt danach, wie viele Ausgaben für das getätigt wurden, was die Menschen als ‚uneinbringliche Forderungen‘ bezeichnen werden, und wie wenig für produktivitätssteigernde ‚gute Forderungen‘.“

– Gordon Brown

Frage: Rund um die Welt haben auch die Zentralbanken drastische Maßnahmen ergriffen, um die Volkswirtschaften und die Märkte zu stabilisieren. Wie gestaltet sich der längerfristige Ausblick für die Geldpolitik?

Antwort: Die US-Notenbank gab kürzlich die Ergebnisse ihrer Strategieüberprüfung bekannt, die zwei zentrale Elemente im Zusammenhang mit ihrem doppelten Mandat für Preisstabilität und Beschäftigung enthalten. Das erste Element ist der Übergang zu einem flexiblen durchschnittlichen Inflationsziel, das eine längerfristig geringe Zinsdynamik anvisiert, und zwar durch das Versprechen, eine Überschreitung der Zielmarke von zwei Prozent zu tolerieren, um vorangegangene Zeiträume der Unterschreitung auszugleichen. Diesbezüglich gehen wir davon aus, dass die Fed nicht zu weit über das Ziel hinausschießen wird (d. h. nicht über 2,5 Prozent).

Das zweite Element ist die Absicht der Währungshüter, künftig nur noch auf Unterschreitungen des maximalen Beschäftigungsniveaus und nicht mehr auf Überschreitungen zu reagieren. Mit anderen Worten wird die Fed ihre Zinssätze nicht mehr nur aufgrund einer zu geringen Arbeitslosigkeit anheben – Inflations- oder andere Risiken müssten ebenfalls gegeben sein.

Dieser neue Ansatz ist mit gewissen Risiken behaftet, da sich der Preisauftrieb bei einer flachen Phillips-Kurve möglicherweise erst bei einer Überhitzung der Wirtschaft bemerkbar macht; dafür wird die Fed bis zur Erreichung der Vollbeschäftigung auf eine restriktive Politik verzichten, wodurch mehr Menschen gute Arbeitsmarktchancen erhalten.

„Der Einfluss des Populismus ist sowohl in der Geld- als auch in der Fiskalpolitik erkennbar.“

– Ben Bernanke

Es gibt scheinbar eine Divergenz zwischen der Erholung der US-Wirtschaft, die bisher schneller vonstatten ging als erwartet (wobei sie weitgehend vom Verlauf der Pandemie und der Impfstoffentwicklung abhängt), und der Prognose der Währungshüter, dass die Zinssätze in den kommenden Jahren niedrig bleiben. Viele Entscheidungsträger der Fed fürchten, dass die pandemiebedingte Rezession in eine längerfristige Rezession münden könnte, was durch Mechanismen der Narbenbildung – höheres Vorsorgesparen, geringere Investitionen, überholte Qualifikationen – sowie durch Beeinträchtigungen der Lieferketten infolge des Verlusts Tausender kleiner Unternehmen bedingt ist.

Die Finanzstabilität ist nach wie vor ein Hauptaugenmerk der Notenbanker, und der März 2020 brachte einige bestehende Risiken ans Licht. Auch wenn die Fed nicht geneigt scheint, die Geldpolitik zur Sicherstellung der Finanzstabilität einzusetzen, legt ihre bisherige Politik eine aktivere Rolle für die Zukunft nahe – etwa eine Position als Käufer der letzten Instanz, eine Kreditvergabe an mittelständische Unternehmen über Banken und einen Erwerb von Unternehmens- und Kommunalanleihen.

„Alle Zentralbanken der industrialisierten Volkswirtschaften sahen sich gezwungen, auf eine absolut ungewöhnliche Situation zu reagieren – mit sehr niedrigen Potenzialwachstumsraten, Inflationsraten und neutralen Realzinsen.“

– Jean-Claude Trichet

Was die Europäische Zentralbank (EZB) betrifft, haben ihre Entscheidungsträger nicht vergessen, dass die Finanzstabilität – wie in anderen Industrieländern – auch mittel- und langfristig ein wesentliches Ziel bleibt. Obschon niedrige Zinssätze und der Erwerb von Vermögenswerten derzeit unerlässlich sind, um die Wirtschaft zu stützen, sollten sich die Notenbanker auch der Risiken bewusst sein, die sich infolge ihrer Politik des lockeren Geldes an den Märkten anhäufen.

Außerdem könnten die Bekanntmachungen der Fed hinsichtlich ihrer Strategieüberprüfung die EZB dazu bewegen, ihre eigene Strategieüberprüfung voranzutreiben, was möglicherweise Klarheit in Bezug auf ihre Definition des Inflationsziels, den Zeithorizont für die Überwachung der Preisstabilität und die Frage, ob sie die Kern- oder die Gesamtinflation zugrunde legt, schaffen könnte.

Im Gegensatz zu vielen großen Zentralbanken ist der Fokus der chinesischen Notenbank PBOC unverändert auf die konventionelle Geldpolitik gerichtet. Des Weiteren versucht sie, Kredite in bestimmte Sektoren, wie beispielsweise in das verarbeitende Gewerbe und an kleine und mittlere Unternehmen, zu leiten.

Frage: Wie schätzen Anleger und Unternehmen die längerfristigen Aussichten auf eine Erholung ein?

Antwort: Wie die Risikomärkte nahelegen, stehen viele Anleger dem globalen Wachstum zuversichtlich gegenüber, worin sich zum Teil die Sichtweise widerspiegelt, dass sich die Wirtschaft der USA und Chinas als widerstandsfähig erwiesen haben.

Die Geschäftsführer vieler großer US-Unternehmen teilen eine recht nüchterne Vorstellung davon, wie lange die Erholung dauern wird, ohne jedoch infrage zu stellen, dass sie früher oder später erfolgt. Auch die langfristige Risikobereitschaft hat sich nicht wesentlich verändert. In den USA sowie in aller Welt werden Anpassungen vorgenommen und Trends beschleunigt, die bereits im Gange waren – insbesondere in Sachen digitaler Wandel.

„Die Pandemie intensiviert bestehende Trends in Richtung Digitalisierung, fördert die Umstellung auf eine ökologische Wirtschaft und vergrößert die Kluft zwischen China und den Industrieländern.“

– Jean-Claude Trichet

Eine Befürchtung der großen US-Unternehmen ist, dass viele kleine Zulieferer die Pandemie nicht überleben werden und somit die robusten Lieferketten beeinträchtigen, auf die große Unternehmen zur Wiederherstellung ihres Geschäftsbetriebs angewiesen sind. Eine weitere Sorge ist ein Verlust des sozialen Zusammenhalts.

„In den USA sind viele Firmenchefs beunruhigt, dass das soziale Gefüge auseinanderbrechen könnte, und sie erkennen, dass sich die Rolle, die sie ihres Erachtens in der Gesellschaft spielen sollten, weiterentwickelt hat.

– Josh Bolten

Um detaillierte Einblicke in die längerfristigen Trends zu erhalten, die die Weltwirtschaft und das Marktumfeld formen, lesen Sie bitte den neuesten langfristigen Ausblick von PIMCO, „Eskalierende Marktumbrüche“.

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