Marktausblick

Ausblick für die Eurozone: Wirtschaftswachstum verbirgt die zugrunde liegende Anfälligkeit

Die Konjunkturerholung ist in vollem Gange aber Anleger sollten sich der langfristigen Risiken bewusst sein.

Die Eurozone hat endlich den Anschluss an das weltweite Wirtschaftswachstum gefunden. Mit einem Wachstum, das 2017 wahrscheinlich 2,3% erreichen wird, ist die Region mit einem deutlich über dem Trend liegenden Wert expandiert und verzeichnete die beste nachhaltige Wirtschaftsleistung in der Ära nach der Lehman-Pleite. Mit einer maßvoll unterstützenden Fiskalpolitik, geldpolitischen Anreizen, die einen Aufschwung im Kreditzyklus fördern, einem gut laufenden Welthandel und einem Nachfragestau, der sich nach vielen Jahren mageren Wachstums auflöst, wird sich der Konjunkturaufschwung wahrscheinlich fortsetzen.

Auf unserem Cyclical Forum im Dezember prognostizierten wir für 2018 ein reales BIP-Wachstum von 2% bis 2,5% für die Eurozone. Wenn überhaupt, dann deuten die jüngsten Daten auf ein Aufwärtsrisiko für die Prognose hin. Mit einem Wert von 58,1 im Dezember stand der Einkaufsmanagerindex (wohl der derzeit beste monatliche Indikator für die Wirtschaftstätigkeit) im Einklang mit einem annualisierten Wachstum von mehr als 3% (siehe Abbildung 1). Besonders in Deutschland war der Gesamtgeschäftsklimaindex des ifo-Instituts im November und Dezember der höchste in seiner Geschichte.

Die Einkaufsmanagerindizes der Eurozone sind im Einklang mit einem Wachstum von rund 3%

Das Wachstum ist nicht nur kräftig, es verläuft auch synchron in den verschiedenen Ländern. Außer in Deutschland sind auch die französischen, italienischen und spanischen Einkaufsmanagerindizes beständig gestiegen und signalisieren ein deutlich über dem Potenzial liegendes Wachstum. Die steigende Flut hebt alle Boote an, auch die kleineren, und so erholen sich die irische, portugiesische und zyprische Wirtschaft rasch, und die griechische Wirtschaft zeigt Anzeichen einer Gesundung.

Trotz des kräftigen Aufschwungs bleibt die Inflation in der Region niedrig. Die Kerninflation schwankt im Vergleich zum Vorjahr um die 1%-Marke. Da der Zielwert der Europäischen Zentralbank (EZB) von „unter, aber nahe 2%“ schwer zu erreichen bleibt, wird sie wahrscheinlich sehr langsam ihre akkommodierende Haltung aufgeben. Die EZB wird ihre Anleihenkäufe ab Januar reduzieren und wahrscheinlich bis Ende dieses Jahres völlig einstellen. Allerdings werden die Leitzinsen voraussichtlich bis etwa Mitte 2019 unverändert bleiben. Die kräftig stimulierende Geldpolitik der EZB dürfte die zyklische Wachstumsdynamik in der Region weiter unterstützen.

Das politische Risiko nimmt auf kurze Sicht ab.

Mit der sich verbessernden Wirtschaftslage ging eine Verminderung des politischen Risikos einher. Die Wahlen 2017 in Frankreich und den Niederlanden brachten gemäßigte Regierungen hervor. In Deutschland erweisen sich die Koalitionsgespräche als langwierig und schwierig. Doch selbst wenn am Ende eine Neuwahl erforderlich ist, erscheint es unwahrscheinlich, dass sich der politische Status quo dadurch wesentlich verändern würde. Maßgeblich ist, dass die Wahlumfragen in der gesamten Region einen allgemeinen Trend zur Stabilisierung oder einen allmählichen Rückgang der Unterstützung für die gegen das Establishment gerichteten Parteien anzeigen (siehe Abbildung 2), insbesondere nach dem Brexit und dem Wahlsieg von Präsident Trump in den USA. Schließlich haben zahlreiche Anti-Establishment-Parteien ihre antieuropäischen Äußerungen gemäßigt, nachdem sie beobachtet hatten, wie Marine Le Pen dabei gescheitert war, sich mit dieser Politik bei den Wahlen in Frankreich genügend Stimmen zu sichern.

Die Unterstützung für die Anti-Establishment-Parteien ist zurückgegangen.

In 2018 stehen in Europa weniger Wahlen an. Das wichtigste politische Ereignis ist die Parlamentswahl in Italien im März. Da wahrscheinlich keine einzelne Partei oder Koalition eine absolute Mehrheit erreichen wird, ist eine schwache Koalition der gemäßigten Parteien das wahrscheinlichste Ergebnis. Obwohl dies für die Aussichten künftiger Reformen bei Weitem nicht ideal ist, wird damit das Risiko vermieden, dass eine Anti-Establishment-Regierung gewählt wird.

Wie bereits erwähnt, könnte es auch in Deutschland zu Neuwahlen kommen. Allerdings werden diese wahrscheinlich auf eine weitere von der CDU geführte Regierung hinauslaufen. Schließlich scheint Griechenland bereit zu sein um im Sommer aus seinem dritten Rettungsprogramm auszusteigen. Ob das Land einen Ausstieg ohne zusätzliche Mittel von der EU beziehungsweise vom IWF schaffen wird oder nicht, ist unklar. Allerdings scheinen die Anreize zur Vermeidung von Störereignissen sowohl in Europa als auch in Griechenland derzeit geschaffen.

Insgesamt scheinen die politischen Risiken in der Eurozone über den zyklischen Horizont eingedämmt zu sein.

Steht also alles zum Guten für Europas Wirtschaft? Eigentlich nicht ...

Obwohl es über den zyklischen Horizont gut aussieht, sollten die Anleger bei dem langfristigen Ausblick nicht selbstgefällig sein, da die Region weit davon entfernt ist, ihre existentiellen Probleme zu lösen. Der anhaltenden mittelfristigen Anfälligkeit der Struktur der Eurozone liegen besonders die folgenden Merkmale zugrunde:

  1. Die strukturell niedrige Inflation in Deutschland sowie die Notwendigkeit in mehreren Ländern einer Verminderung ihrer Inflation und einer Wiedergewinnung ihrer Wettbewerbsfähigkeit gegenüber dem größten Land der Region stellen für die Entschuldung des öffentlichen und des privaten Sektors, die in der gesamten Region notwendig ist, eine große Herausforderung dar. Das unzuverlässige Bekenntnis der EZB zu ihrem Inflationsziel von „unter, aber nahe 2%“ verschärft dieses Problem nur.
  2. Es gibt in der Region und besonders unter den Kernländern keine Verpflichtung zu einer Politik der volkswirtschaftlichen Angleichung. Eine Annäherung der Wirtschaftspolitik der verschiedenen Länder erfordert Reformen und Ausgabenbeschränkungen in den Peripherieländern sowie politische Maßnahmen zur deutlichen Steigerung der Nachfrage sowie der Löhne und Preise in den Kernländern. Obwohl die Fortschritte in den Peripherieländen ungleich ausfallen und wohl noch immer unzureichend sind, konnten im Verlauf der jüngsten Krisen einige Fortschritte gemacht werden. Jedoch wurden die Bemühungen zur Nachfrage- und Preissteigerung in den Kernländern vernachlässigt. Deutschland und die Niederlande haben derzeit Leistungsbilanzüberschüsse in einer Größenordnung von 8% bis 9% des BIP und Haushaltsüberschüsse von 0,5% bis 1% des BIP, ohne dass klare politische Richtlinien bestehen, die auf eine Belebung der Binnennachfrage im Vergleich zum Rest der Region abzielen. Dabei ist wichtig, dass in Deutschland in der Bevölkerung und den Institutionen weiterhin eine starke Abneigung besteht, eine höhere Inflation zuzulassen.
  3. Die fehlende volkswirtschaftliche Annäherung könnte durch eine erhöhte Solidarität ersetzt werden, die darauf abzielt, eine divergierende makroökonomische Dynamik und asymmetrische Erschütterungen abzumildern. Obwohl die Region Liquiditätsmechanismen für Notfälle eingerichtet hat, wie den Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM), der die Darlehensgewährung an von Krisen betroffene Staaten ausweitet, ist sie weit davon entfernt, ein bedeutendes Budget mit einer antizyklischen Ausgabenmacht für den Zentralstaat zu schaffen. Hinzu kommt noch, dass die Kapitalmärkte der Eurozone wegen einer fehlenden echten Bankenunion und insbesondere eines fehlenden gemeinsamen Einlagensicherungssystems zersplittert bleiben.
  4. Der Mangel an geeigneten politischen Mechanismen zur makroökonomischen Konvergenz oder an fiskalischen Stabilisierungsmechanismen wurde bisher von der EZB ausgefüllt. Indem sie die Zinsen niedrig hielt und Anleihen der mit Schwierigkeiten kämpfenden Länder der Eurozone kaufte, handelte die EZB für die Staaten faktisch als letzter verbleibender Kreditgeber (Lender of Last Resort, LOLR). Ihre Politik hat geholfen, die Zinskosten für die Staaten in Grenzen zu halten, und für die betroffenen Länder die Möglichkeit geschaffen, eine lockerere Fiskalpolitik zu betreiben, als ihnen das ansonsten möglich gewesen wäre. Dadurch hat sie dabei geholfen, die laufende makroökonomische Anpassung glatter verlaufen zu lassen. Es ist jedoch klar, dass die EZB allenfalls ein unvollkommener Lender of Last Resort ist. Die Emissions- und Emittentengrenzen für Anleihenkäufe, die sich die Zentralbank selbst auferlegt hat (nach denen die Zentralbank bis zu 33% von jeder Anleihe und von dem ausgegebenen Anleihenbestand jedes Emittenten halten kann), und der politische Druck, der von den Kernländern auf die EZB ausgeübt wird, ihre aggressive Politik der vergangenen Jahre umzukehren oder zumindest aufzugeben, sind ein klarer Beleg hierfür.

Obwohl diese Eigenarten des Systems der Eurozone zurzeit kein Problem darstellen, werden sie wahrscheinlich in den Vordergrund treten, wenn die Region das nächste Mal von einer wirtschaftlichen Erschütterung getroffen wird. Zu diesem Zeitpunkt wird die Integrität der Region wahrscheinlich erneut auf den Prüfstand gestellt werden.

Die Wettbewerbsfähigkeit der Peripherieländer und Frankreichs wurde teilweise wiederhergestellt, aber sie hinken noch immer hinter Deutschland her

Setzen Sie nicht auf einen großen deutsch-französischen Wurf.

Es besteht einige Hoffnung, dass der neugewählte französische Präsident Emmanuel Macron und die wahrscheinliche künftige Kanzlerin Angela Merkel in den nächsten ein oder zwei Jahren zu einer Übereinkunft kommen, die zu einer wesentlich stärkeren Integration führt. Die Umrisse des Vorhabens sind unklar, aber die Hoffnungen gehen dahin, dass die Eurozone eine stärkere föderale Fiskalkompetenz erhalten wird, dass der bestehende Liquiditätsmechanismus, der ESM, zu einem kraftvolleren antizyklischen Stabilisierungswerkzeug umgestaltet wird (verbunden mit einer Änderung seines Namens in Europäischer Währungsfonds oder EWF) und dass die Region einen Finanzminister erhält, der diese erweiterten fiskalischen Fähigkeiten verwaltet.

Wir sind skeptisch, dass solch ein großer Wurf kurzfristig möglich sein wird. Obwohl Macron klar proeuropäisch ist und die oben genannten Ziele gerne voranbringen würde, scheint er sich der politischen Schwierigkeiten bewusst zu sein, die mit ihrer Umsetzung verbunden sind. Seine Rede an der Universität Sorbonne im September des vergangenen Jahres war weniger ambitioniert, als seine Verlautbarungen vor der Wahl vermuten ließen, und deuteten auf ein lediglich kleines gemeinsames Budget für die Ausgaben der Eurozone hin, das durch Einnahmen von Unternehmen finanziert wird. Die Rede von Präsident Macron umging auch vollständig das Thema der Emission gemeinsamer Anleihen der Eurozone.

In Deutschland scheint die Aussicht für Europa indessen in einem „Weiter so“ zu bestehen, wobei ein im Oktober des vergangenen Jahres vom Bundesfinanzministerium herausgegebenes Papier den zu gründenden EWF als ein Werkzeug für eine verstärkte Aufsicht und Überwachung der souveränen Staaten und zur Verwirklichung von Sanierungsmaßnahmen gegen die Staatsverschuldung, d. h. als Mittel zur Durchsetzung von Disziplin, betrachtet. Die Bereitschaft, Macrons Agenda für Europa entgegenzukommen, wird teilweise von der Zusammensetzung der neuen deutschen Regierung abhängen. Aber selbst wenn die stärker proeuropäische SPD an der neuen Regierung beteiligt sein sollte, dürften die Auffassungen Deutschlands weit von den ehrgeizigen Plänen entfernt bleiben, die von Frankreich vorgebracht werden.

Kurz gesagt: Erwarten Sie nicht, dass es so bald große Änderungen in der Infrastruktur der Eurozone geben wird.

Anlagekonsequenzen

Das Thema der guten Konjunkturentwicklung bei einer demgegenüber mittelfristigen Anfälligkeit führt dazu, dass wir gegenwärtig gegenüber Schuldtiteln von Peripherieländern der Eurozone im Wesentlichen neutral eingestellt sind. Die Renditen italienischer BTPs (Staatsanleihen) sind viel weniger attraktiv als in den zurückliegenden Jahren, bieten aber immer noch eine angemessene Quelle für Carry im heutigen Umfeld der engen Bewertungen. Bei Spreads von rund 85 Basispunkten (Bp.) über deutschen Bundesanleihen mit fünfjähriger Laufzeit und 155 Bp. über Bundesanleihen mit zehnjähriger Laufzeit (Stand vom 16. Januar 2018) bieten BTPs Renditen, die weitgehend jenen der Indizes für Unternehmensanleihen wie dem iTraxx Main entsprechen, die im Hinblick auf Liquidität und Bonität vergleichbar sind (siehe Abbildung 4). Bei rund 50 Bp. über Bundesanleihen mit fünf-jähriger Laufzeit und 100 Bp. über Bundesanleihen mit zehnjähriger Laufzeit (Stand vom 16. Januar 2018) bieten spanische Bonos niedrigere Renditen, was jedoch teilweise den Umstand widerspiegelt, dass der spanische Staat im Allgemeinen bessere Fundamentaldaten aufweist.

Unser Optimismus für die kurzfristigen Aussichten der Eurozone bedeutet einerseits, dass wir in Zukunft eine weitere Kompression der Spreads in Italien und Spanien beobachten könnten. Unsere langfristige Vorsicht hält uns andererseits von einer klar übergewichteten Positionierung in diesen Anlagen ab. Außerdem bedeutet die mittelfristige Unsicherheit, dass wir deutlich mehr Wert auf Liquidität legen und unsere bevorzugten Positionen in Staatsanleihen der Peripherieländer auf große Emittenten wie Italien und Spanien konzentrieren.

BTPs bieten Renditen, die weitgehend jenen der Indizes für Unternehmensanleihen entsprechen

Wenn Sie wissen wollen, wie PIMCO die Perspektiven für 2018 einschätzt und was dies für Investoren bedeutet, dann lesen Sie den Konjunkturausblick „Spitzenwachstum“.

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Autor

Nicola Mai

Portfoliomanager, Sovereign Credit Analyst

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