Konjunkturausblick

Spitzenwachstum

Wir gehen davon aus, dass sich das weltweite Wachstum 2018 fortsetzen wird. Anleger sollten allerdings sowohl auf die Folgen einer Änderung der Geldpolitiken als auch auf die Chancen vorbereitet sein, die sich in einem schwierigeren Marktumfeld bieten.

Die gute Nachricht zuerst: Das aktuelle Goldilocks-Umfeld, das sich durch ein synchrones und überdurchschnittliches globales Wirtschaftswachstum sowie eine niedrige, aber allmählich steigende Inflation auszeichnet, dürfte auch 2018 fortbestehen – vorausgesetzt, wir erleben keine plötzlichen Kurseinbrüche und auch keinen Weltuntergang.

Die derzeitige Wachstumsdynamik fällt in vielen Volkswirtschaften tatsächlich sogar noch besser aus als erwartet, weshalb der Start ins neue Jahr besonders gut gelingen sollte. Zudem sorgen die günstigeren Finanzbedingungen, die die lebhaften Märkte für Risikoanlagen und die nach wie vor niedrigen Zinsen widerspiegeln, auf kurze Sicht für anhaltenden Rückenwind. Außerdem wird es bald fiskalpolitische Impulse in den USA und in anderen Industrieländern geben. Unterdessen dämpft China weiterhin die inländische wirtschaftliche und finanzielle Volatilität, während sich die Fundamentaldaten in vielen anderen Schwellenländern zunehmend verbessern. Im Großen und Ganzen stützt sich das Basisszenario von PIMCO auf ein weltweites reales BIP-Wachstum von 3–3,5% im Jahr 2018. Dieser Wert entspricht in etwa dem von 2017 und liegt um einen Viertelpunkt höher als in unserer Prognose von September.

Ein ausgedehntes Goldilocks-Szenario ist angesichts der vorliegenden Daten und Anlagenkurse jedoch sehr wahrscheinlich. Auf unserem Cyclical Forum im Dezember waren wir im Hinblick auf unser wirtschaftliches Basisszenario zuversichtlich, und wir konzentrierten uns auf die möglichen kurz- und langfristigen Folgen eines synchronen Weltwirtschaftswachstums und fiskalpolitischer Impulse in den USA zu einer Zeit, in der die Ressourcen bereits umfänglich genutzt werden, sowie auf die möglichen Auswirkungen eines Zurückfahrens der geldpolitischen Lockerung durch die großen Zentralbanken. Kurz gesagt schlossen wir, dass in den Jahren 2017 und 2018 der Höhepunkt des Wirtschaftswachstum in diesem Konjunkturzyklus erreicht sein dürfte und dass Anleger sich auf verschiedene wesentliche Risiken vorbereiten sollten, die ab 2018 auf sie zukommen. Die Gründe dafür werden wir Ihnen jetzt nennen.

Auf Kosten der Zukunft

Erstens werden die voraussichtlichen fiskalpolitischen Impulse 2018 in den USA – im Umfang von etwa 0,5% des BIP für 2018, wobei die eine Hälfte aus Steuersenkungen und die andere aus höheren Staatsausgaben stammen dürfte – offenbar eher vom politischen Zyklus als vom Konjunkturzyklus bestimmt. Die im vergangenen Jahr gemachten Wahlversprechen zu erfüllen und mit Blick auf die im nächsten Jahr im Kongress stattfindenden Zwischenwahlen Steuersenkungen durchzuführen sowie die Staatsausgaben zu erhöhen mag vielleicht aus politischer Sicht Sinn ergeben. Doch dies könnte längerfristig verheerende Folgen für die Wirtschaft haben. Warum?

Das, was eine Wirtschaft, die seit neun Jahren wächst und in der beinahe Vollbeschäftigung herrscht, wohl am wenigsten benötigt, sind fiskalpolitische Anreize:

  • Eine Erhöhung der Staatsschulden um rund eine Billion US-Dollar in zehn Jahren (gemäß Schätzungen des Joint Committee on Taxation) ohne eine nennenswerte Steigerung des Wachstumspotenzials und damit der künftigen Steuereinnahmen erscheint angesichts niedriger Zinsen machbar. Wenn die Zinsen jedoch steigen, würde dies negative Auswirkungen auf die Staatskasse haben.
  • Vor allem aber hat eine Verringerung des fiskalpolitischen Instrumentariums während einer Phase, in der sich die Wirtschaft gut entwickelt, den folgenden Nachteil: Höhere Haushaltsdefizite und eine stärkere Verschuldung bedeuten, dass es bei der nächsten Rezession weniger Raum für fiskalpolitische Impulse geben wird.

Kriegen wir die (Phillips-)Kurve?

Eine zweite große Gefahr im Zusammenhang mit den Aussichten für 2018 besteht darin, dass die Lohn- und/oder Preisinflation letztlich stärker ausfallen könnte, wenn die Beschäftigungszahlen über das jeweils übliche Niveau hinausschießen.

Es gibt gute Gründe, warum dies bisher noch nicht geschehen ist und die Phillips-Kurve, die den Zusammenhang zwischen (zurückgehenden) Arbeitslosenzahlen und (anziehenden) Löhnen/Preisen verdeutlicht, bisher recht flach geblieben ist:

  • Globalisierung und Technologie haben die Verhandlungsposition von Arbeitern geschwächt.
  • Die niedrige Produktivitätssteigerung lässt weniger Raum für einen Anstieg der Reallöhne.
  • Die „aufgestaute Lohndeflation“, die auf das Unvermögen oder die fehlende Bereitschaft von Unternehmen zurückzuführen ist, die Nominallöhne während der Großen Rezession von 2008 und 2009 zu kürzen, musste ihren Lauf nehmen.
  • Der kürzliche Anstieg der Erwerbsquote ließ nur einen gedämpften Lohnanstieg zu.

Trotzdem nimmt die Gefahr einer übermäßigen zyklischen Inflation für 2018 ständig zu, berücksichtigt man den weltweit synchronen Verlauf des Aufschwungs, die zusätzlichen fiskalpolitischen Anreize, den jüngsten Anstieg der Rohstoffpreise und die äußerst günstigen Finanzbedingungen. Die weltweiten strukturellen Kräfte drücken die Inflation nach wie vor, aber der zyklische Druck gewinnt immer mehr an Bedeutung.

Die Gefahr eines geldpolitischen „Overkills“

Das dritte Risiko für 2018 besteht darin, dass sich der allmähliche Ausstieg aus der lockeren Geldpolitik, der angesichts des positiven zyklischen Wachstums mit guten Absichten erfolgt, als Belastung für die Volkswirtschaften und Anlagemärkte erweist, die von den niedrigen kurzfristigen Zinsen und den über die gesamte Renditekurve hinweg gedrückten Laufzeitprämien abhängig geworden sind. Unser geldpolitisches Basisszenario für 2018 lautet wie folgt:

  • Wir gehen im Großen und Ganzen davon aus, dass die US-Notenbank ihren Leitzins 2018 drei weitere Male anheben und sich der nominale Tagesgeldsatz bis Ende 2018 in einer Spanne von 2 bis 2,25% bewegen wird. Unterdessen wird sich die Bilanz der Fed automatisch verkürzen, wobei das Tempo 2018 von Quartal zu Quartal zunehmen wird.
  • Die Europäische Zentralbank (EZB) dürfte ihr Anleihenkaufprogramm bis Ende 2018 beendet haben und eine erste Anhebung der kurzfristigen Zinsen für 2019 signalisieren.
  • Was die Bank of Japan (BoJ) betrifft, so wird diese unserer Ansicht nach 2018 eine Verringerung der Bilanzausweitung anstreben und/oder eine Wende in ihrer Politik zur Kontrolle der Renditekurve hin zu einer steileren Kurve vollziehen. Dies könnte zu einem Anstieg der globalen Laufzeitprämien beitragen.

Die Märkte haben sich an die lockere Geldpolitik gewöhnt und sind nun sogar von ihr abhängig. Deshalb stellt die Wende in der globalen Geldpolitik der Zentralbanken ein erhebliches Risiko für die Märkte und Volkswirtschaften dar, insbesondere da sich das neue und noch nicht vollständige Führungsgremium der Fed erst noch beweisen muss.

Regionale Wirtschaftsprognosen: 
rund um die Welt in fünf Minuten

Hier ist unser Ausblick für die wichtigsten Volkswirtschaften im Jahr 2018:

USA

Unter Berücksichtigung der Tatsache, dass die Steuersenkungen stärker ausgefallen sind und die Staatsausgaben höher waren als erwartet, rechnen wir nunmehr für 2018 mit einem über dem Trend liegenden realen BIP-Wachstum von 2,5%. Wir gehen davon aus, dass die Haushaltskürzungen und die Unternehmenssteuersenkungen das Wachstum 2018 um 0,2 bis 0,3 Prozentpunkte nach oben treiben. Weitere 0,2 Prozentpunkte werden von höheren Staatsausgaben kommen, die Mittelzuweisungen von Katastrophenhilfen in Bezug auf den Hurrikan widerspiegeln, und aus einem wahrscheinlichen Anstieg der ermessensgebundenen Ausgabengrenzen als Teil einer erwarteten staatlichen Finanzierungszusage.

Bei einer Arbeitslosenquote, die wahrscheinlich unter 4% sinken wird, erwarten wir einen gewissen Aufwärtsdruck auf das Lohnwachstum und die Verbraucherpreisinflation, mit einer Kern-Verbraucherpreisinflation, die im Jahresverlauf über 2% steigen dürfte. Die PCE-Kerninflation, an der sich die US-Notenbank bevorzugt orientiert, dürfte ebenfalls von derzeit 1,4% auf 1,7% steigen und einen gewissen Fortschritt in Richtung der Zielmarke von 2% machen.

Unter der neuen Führung wird die US-Notenbank voraussichtlich weiterhin die Fed Funds Rate nach und nach anheben, da die Flaute in der Wirtschaft allmählich nachlässt. Die aktuelle mittlere Fed-Prognose für drei Zinserhöhungen im Jahr 2018 – eine mehr, als die Märkte derzeit in den Preisen berücksichtigen – sieht nach einer vernünftigen Grundannahme mit in etwa gleichen Risiken nach beiden Seiten aus. Wenn die Finanz- und Konjunkturbedingungen über das Jahr vorteilhaft bleiben, sind auch vier Zinserhöhungen durchaus möglich. Demgegenüber könnten eine plötzliche Straffung der Finanzbedingungen und/oder weitere negative Überraschungen bei der Inflation das Tempo der Zinserhöhungen für 2018 auf nur zwei Zinsschritte vermindern.

Eurozone

Da die jüngste Wachstumsdynamik stark und die Finanzlage vorteilhaft ist, erwarten wir, dass die Wirtschaft der Eurozone 2018 weiterhin um rund 2,25%, also mit dem gleichen Tempo wie im vergangenen Jahr, wachsen wird. Ein wichtiges Merkmal der derzeitigen Expansion ist, dass die Konjunkturerholung jetzt eine breite Basis in der Region hat und die Wachstumsraten in den einzelnen Mitgliedstaaten weniger weit auseinanderliegen als in früheren Jahren.

Ein weiteres wichtiges Kennzeichen dieser Expansion ist, dass die Kerninflation sehr niedrig war und den Erwartungen zufolge weiterhin sehr niedrig bleiben wird, also im Laufe des nächsten Jahres nur knapp über den Wert von 1% steigen wird. Die vergangenen Arbeitsmarktreformen und die anhaltenden Wettbewerbslücken zwischen den Mitgliedstaaten halten den Lohndruck in Grenzen, sodass er schwach bleibt. Darüber hinaus wird die Aufwertung des Euros im Jahresverlauf 2017 wahrscheinlich die Verbraucherpreisinflation des Jahres 2018 dämpfen.

Die EZB-Politik läuft derzeit auf Autopilot, mit Nettowertpapierkäufen, die für Januar bis September auf 30 Milliarden Euro halbiert wurden. Wir erwarten, dass die quantitative Lockerung dann enden wird, obwohl fällig werdende Anleihen noch über einen längeren Zeitraum reinvestiert werden. Wir rechnen nicht vor etwa Mitte 2019 mit einer ersten Zinserhöhung, was jenseits unseres zyklischen Horizonts liegt. Allerdings werden die Diskussionen über die zeitliche Planung der ersten Zinserhöhung im EZB-Rat und an den Finanzmärkten in der zweiten Jahreshälfte 2018 wahrscheinlich heftiger werden.

Vereinigtes Königreich

Unsere über der Konsensprognose liegende Einschätzung eines realen BIP-Wachstums im Vereinigten Königreich von rund 1,5% im nächsten Jahr basiert auf der Erwartung, dass in der ersten Jahreshälfte 2018 der Abschluss eines Übergangsabkommens gelingen wird, um die Trennung des Vereinigten Königreichs von der EU reibungsloser zu gestalten. Wenn dies geschieht, rechnen wir mit einem Wiederanziehen des Wachstums, da sich das Vertrauen verbessert hat und einige aufgeschobene Investitionen der Unternehmen genehmigt werden. Nach sieben Jahren Sparpolitik sehen wir auch ein wenig Spielraum für höhere Staatsausgaben.

Die Inflation dürfte bis Ende 2018 auf den Zielwert von 2% zurückfallen, da der Importpreiseffekt aus der Abwertung des Britischen Pfunds vom vorigen Jahr schwindet und immer noch keine Anzeichen für Zweitrundeneffekte auf die Verbraucherpreise zu erkennen sind. Wir erwarten, dass die Bank of England (BOE) bei den Zinsanhebungen weiterhin ihren sehr behutsamen Kurs fortsetzen wird, wobei wir im Wesentlichen mit ein oder zwei Zinserhöhungen für 2018 rechnen. Diese Prognose geht aber von relativ reibungslosen Verhandlungen zwischen dem Vereinigten Königreich und der EU über den Brexit aus. Obwohl das nicht unseren Erwartungen entspricht, ist es bei einem Scheitern der Verhandlungen immer noch möglich, dass die BOE die Zinsen unverändert belässt.

Japan

Unser Basisszenario für Japan sieht eine Fortsetzung des stabilen Wachstums um rund 1,25% für 2018 vor, wobei die Risiken zur positiven Seite neigen. Die Fiskalpolitik bietet 2018 vor der für 2019 geplanten Mehrwertsteuererhöhung weiterhin Unterstützung. Bei einer Arbeitslosenquote von unter 3% und einer sich beschleunigenden Zunahme der (besser bezahlten) Vollzeitstellen wird das Lohnwachstum wahrscheinlich weiter anziehen, was der Kerninflation 2018 bei ihrer allmählichen Beschleunigung in Richtung des Werts von 1% behilflich sein dürfte.

Vor dem Hintergrund des anhaltenden, über dem Trend liegenden Wachstums und der steigenden Inflation erwarten wir, dass die Bank of Japan bestrebt ist, die Bilanzausweitung zu verlangsamen, und/oder ihre Politik zur Kontrolle der Renditekurve so justiert, dass die Kurve steiler wird. Dies könnte entweder durch eine Aufwärtskorrektur des Zielwertes für zehnjährige Renditen oder durch eine Verlagerung des gegenwärtigen Renditeziels von 0% auf kürzere Laufzeiten, zum Beispiel den Sieben-Jahres-Sektor, geschehen und damit Raum für einen Anstieg der längerfristigen Renditen schaffen.

China

Nachdem die Kredit- und Infrastrukturanreize größtenteils ihren Höhepunkt erreicht haben, erwarten wir für 2018 eine kontrollierte Abschwächung von Chinas BIP-Wachstum auf rund 6,25%. Der Fokus des Staates wird wahrscheinlich auf die Kontrolle finanzieller Exzesse, besonders im Schattenbankensystem, und auf eine gewisse fiskalische Konsolidierung, vor allem durch die Lokalregierungen, gerichtet sein.

Wir rechnen mit einem Anstieg der Inflation auf 2,5% bei stärkerer Kerninflation und höheren Ölpreisen. Dies dürfte die Chinesische Zentralbank (People’s Bank of China) zur Straffung ihrer Politik durch Erhöhung der Leitzinsen veranlassen, wohingegen die Konsenserwartungen nicht mit Zinserhöhungen rechnen. Wir sind gegenüber der Währung weitgehend neutral eingestellt und erwarten, dass die Behörden die Kapitalflüsse weiterhin streng kontrollieren, um die Volatilität des Wechselkurses gering zu halten.



Anlagekonsequenzen

Angesichts dieser Risiken, der Ausgangsbewertungen und der geringen Volatilität werden wir bei der Gesamtpositionierung unserer Portfolios vorsichtig bleiben und uns in unseren einzelnen Portfolios auf verschiedene Ertragsquellen konzentrieren, ohne uns übermäßig auf einen Sektor oder auf Beta zu verlassen. Vor allem werden wir die Flexibilität der Portfolios beibehalten.

Das Ausgangsszenario gilt für Märkte, die sich mehr oder weniger in einer festen Bandbreite bewegen. Aber ein zunehmend synchrones globales Wirtschaftswachstum, die fiskalpolitische Expansion der USA zu einem sehr späten Zeitpunkt im Konjunkturzyklus, die zunehmenden Risiken aus einem Übertreffen des kurzfristigen Inflationsziels und die weltweite Beendigung der akkommodierenden Geldpolitik haben zur Folge, dass wir flexibel bleiben sollten. Indem wir uns defensiv positionieren, gehen wir davon aus, besser vorbereitet zu sein, um die Chancen auszunutzen, die sich unter schwierigeren Marktbedingungen bieten, anstatt defensiv agieren zu müssen und schließlich überdurchschnittlich abzuschneiden.

Wir rechnen damit, in unseren allgemeinen Portfolios auf eine leicht untergewichtete Duration zu setzen. In unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass sich die globalen Märkte mehr oder weniger in einer festen Bandbreite bewegen werden, und wir sehen angesichts der Überhitzung und den mit der Zentralbank verbundenen Risiken zugleich ein zunehmendes Risiko für einen Bruch im oberen Bereich dieser Bandbreite. Unseren Erwartungen zufolge werden wir im Vereinigten Königreich wegen der Bewertungen untergewichtet sein, und wir bevorzugen auch eine untergewichtete Durationsposition in Japan, die sowohl auf einer erwarteten Anpassung des Renditekurvenziels der BOJ und der Erwartung eines Anstiegs der japanischen Renditen inmitten einer breiteren Verschiebung der weltweiten Zinsen nach oben beruht.

Wir rechnen damit, in unseren Portfolios, insbesondere in den USA, Positionen zu haben, die die Renditekurve steiler werden lassen. Grund hierfür ist der flache Verlauf der Kurve und die Erwartung, dass wir die Wiederkehr der Laufzeitprämie und des Inflationsausgleichs beobachten und infolge der Stimulierungsmaßnahmen der weltweiten Zentralbanken, zusammen mit einem größeren Angebot an US-Staatsanleihen, weniger Zug nach unten verspüren werden.

Unseres Erachtens bieten Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) eine attraktive Bewertung, sorgen für eine Diversifizierung gegenüber Unternehmensanleihen und bieten im Falle eines höheren Inflationsrisikos inmitten der fiskalischen Expansion in den USA, die in einer späten Phase des Konjunkturzyklus stattfindet, eine wertvolle Absicherung.

Schwellenländerwährungen sind unser bevorzugtes Mittel, wenn es darum geht, ein Engagement in Schwellenländern (über einen breiten Währungskorb) einzugehen, und wir betrachten sie auch als ein Instrument zur Diversifizierung gegenüber anderen Portfoliopositionen und als weitere Quelle für Carry-Erträge. Zudem rechnen wir damit, andere attraktive gezielte Chancen in den lokalen Schwellenländermärkten und in externen Märkten zu finden.

Wir wollen bei generischen Investment-Grade- und Hochzins-Unternehmensanleihen, die unserer Ansicht nach nicht attraktiv bewertet und im Falle eines schwierigeren Marktumfeldes anfällig sind, selektiver vorgehen. Stattdessen werden wir bestrebt sein, die besten Bottom-up-Ideen unseres global aufgestellten Teams von Kreditportfoliomanagern und -analysten umzusetzen und den Schwerpunkt auf kurzfristige Unternehmensanleihen mit äußerst geringer Ausfallwahrscheinlichkeit zu legen, die „sich biegen, aber nicht brechen“. US-Non-Agency-Hypothekenanleihen und andere globale verbriefte Vermögenswerte bieten nach unserer Auffassung weiterhin relativ attraktive Bewertungen sowie einen vergleichsweise hohen Rang in der Kapitalstruktur und darüber hinaus einen angemessenen Ausgleich für die Liquidität und die Unsicherheit über den Zeitpunkt der Cashflows. Unserer Ansicht nach sind hypothekenbesicherte Wertpapiere von US-Agencies (US Agency MBS) angemessen bewertet und liefern einen Beitrag zu einem breit diversifizierten Spektrum von ertragsgenerierenden Positionen.

Insgesamt müssen wir uns nicht auf starke Konzentrationen in hoch bewerteten Unternehmensanleihen oder weniger liquiden Anleihen verlassen, um Portfolios aufzubauen, die wahrscheinlich Erträge über ein diversifiziertes Spektrum von Positionen generieren und die Benchmarks übertreffen werden, wenn sich unser Basisszenario bewahrheitet. Zudem positionieren wir das Portfolio so, dass es von einem Anstieg der Laufzeitprämien/Inflationsrisikoprämien profitiert und seine Flexibilität und Liquidität bewahrt, was uns den nötigen Spielraum lässt, um im Falle eines schwierigeren Marktumfeldes attraktiv bewertete Chancen wahrzunehmen.

Autor

Joachim Fels

PIMCO-Chefvolkswirt

Andrew Balls

CIO Global Fixed Income

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