Konjunkturausblick

Besser geht’s nicht

Für den Ausblick auf ein anhaltendes Wirtschaftswachstum sehen wir drei Risiken. Doch wir erkennen auch Chancen für Investoren, Renditen über der Benchmark anzustreben, und raten in Zeiten geringer Volatilität und ausgeschöpfter Bewertungen dazu, eine defensive Haltung einzunehmen.

Ein synchronisiertes weltweites Wachstum, lockere Finanzbedingungen und eine sehr geringe wirtschaftliche und Finanzmarktvolatilität verleiten leicht zu Selbstgefälligkeit. Das aktuelle makroökonomische Umfeld und der Konjunkturausblick mögen besser erscheinen, als sich viele jüngere Marktteilnehmer erinnern können, aber das letzte Mal, als es eine ähnliche Kombination gab, schrieben wir das Jahr 2006 – und das ging nicht gut aus.

Elf Jahre später halten wir eine weitere große Finanzkrise über unseren zyklischen Horizont der kommenden sechs bis zwölf Monate für unwahrscheinlich. Wenn das makroökonomische Umfeld nicht besser sein könnte und die Bewertungen hoch sind, ist es jedoch damals wie heute an der Zeit, den Fokus auf Vorsicht, Kapitalerhalt und diversifizierte Carry-Quellen abseits überlaufener Engagements zu legen. Hinweis: Sie haben gerade unsere wesentliche übergeordnete Anlageschlussfolgerung gelesen, die auf lebhaften internen Diskussionen bei unserem Cyclical Forum im September gründet. Hier finden Sie mehr zur Debatte und zur Analyse, die unsere Prognosen und Schlussfolgerungen für Anlagen stützt.

Den Bullen füttern?

Natürlich war der Weg zu einer Schlussfolgerung, die den Schwerpunkt auf Vorsicht legt nicht geradlinig, sondern mit intensiven und kontroversen Debatten gepflastert – ein Markenzeichen unseres seit fast vier Jahrzehnten durchgeführten Forums, das jedes Quartal alle Anlageexperten von PIMCO versammelt.

Positiv zu sehen ist, dass unser wirtschaftliches Basisszenario für 2018 von folgenden Annahmen ausgeht: einer Fortsetzung des synchronisierten Wachstums des weltweiten realen BIP mit einer ordentlichen Rate von 3% (so wie in diesem Jahr), geringen Rezessionsrisiken auf kurze Sicht, einem moderaten Anziehen der zugrunde liegenden Inflation in den Industrieländern, leicht unterstützenden Fiskalpolitiken und einer nur allmählich erfolgenden Rücknahme der geldpolitischen Lockerung. Zudem scheinen die politischen Risiken infolge nationalistischer/populistischer Bewegungen vorerst stärker begrenzt zu sein, insbesondere in Europa, was zum Teil auf ein besseres Wirtschaftswachstum zurückzuführen ist. Wie unsere Kollegen vom Portfoliokomitee für den Asien-Pazifik-Raum (Asia-Pacific Portfolio Committee) anmerkten, könnte darüber hinaus China die Volatilität weit über den 19. Parteitag der Kommunistischen Partei im Oktober hinaus dämpfen können.

Wenn man also bullish in Bezug auf Risikoanlagen bleiben oder werden möchte, scheinen all dies günstige makroökonomische Faktoren zu sein.

Das ABC der Vorsicht

Sobald man jedoch die zugrunde liegenden Risiken und Unsicherheiten hinter der glatten makroökonomischen Oberfläche betrachtet, lassen sich einige Probleme erkennen, die sogar über einen kurzfristigen zyklischen Horizont auftreten und die unheimliche Ruhe an den Finanzmärkten stören könnten. Abgesehen von der offensichtlichen geopolitischen Bedrohung aus Nordkorea sind als wichtigste makroökonomische Unsicherheiten – „das ABC der Vorsicht“ – das alternde US-Wirtschaftswachstum, das bevorstehende Ende der Bilanzausweitung der Zentralbanken sowie der politische und wirtschaftliche Kurs Chinas nach dem Parteitag zu nennen.

Was die Alterung betrifft, gehen wir – bei einem US-Wachstum, das sich der Reifephase nähert, und einem anhaltenden Abbau der Überkapazitäten am Arbeitsmarkt – davon aus, dass sich im Jahresverlauf 2018 das BIP-Wachstum auf unter der Konsensschätzung liegende 2% oder weniger abschwächen und die Kern-Verbraucherpreisinflation auf 2% anziehen wird. Der Mix aus nominalem Wachstum, Realwachstum und Inflation wird somit ungünstiger werden, da es durch die schwindenden Überkapazitäten schwierig wird, das aktuelle Tempo von Stellen- und Produktionswachstum beizubehalten. Eine Beschleunigung des Produktivitätswachstums würde natürlich helfen, dürfte aber unwahrscheinlich sein, da die Unternehmensinvestitionen außerhalb des Energiesektors nach wie vor moderat ausfallen. Eine US-Notenbank, die auf die Phillips-Kurve fixiert ist, wird den Leitzins vermutlich zwei oder drei Mal zwischen jetzt und Ende 2018 anheben – um weniger als die vier Zinsanhebungen, die der US-Offenmarktausschuss (FOMC) derzeit voraussieht, aber um mehr als der extrem flache Zinserhöhungspfad, der von den Märkten zurzeit eingepreist wird. Das kurze Ende der US-Renditekurve wirkt somit anfällig.

Im Hinblick auf die Zentralbankbilanzen hat der Markt bislang sowohl die Pläne der Fed, mit der Normalisierung ihrer Bilanz im Oktober zu beginnen, als auch die Hinweise der Europäischen Zentralbank (EZB) auf eine Drosselung ihrer Anleihenkäufe im nächsten Jahr gut verkraftet. Man sollte jedoch nicht vergessen, dass es praktisch keinen historischen Präzedenzfall dafür gibt, dass bedeutende Zentralbanken ihre Bilanz aktiv reduzieren. Welche Auswirkungen die Reduzierung der Bilanzsumme der Fed auf die Laufzeitprämie und andere Risikoprämien haben wird, ist daher unbekannt, insbesondere weil dies mit einer Phase der Ungewissheit über den künftigen Fed-Vorsitz und die Zusammensetzung des Board of Governors zusammenfällt. Dies ist ein Grund für uns, in der Duration leicht untergewichtet zu sein und eine steilere Renditekurve zu erwarten.

Was China angeht, konzentrierten sich die Debatten unseres Forums auf die Auswirkungen einer zentralisierteren und konzentrierteren Führung, die wahrscheinlich aus dem Parteitag im Oktober hervorgehen wird. Eine Ansicht, wie oben angeführt, ist, dass die neue/alte Führung den Schwerpunkt auf eine weitere Dämpfung der wirtschaftlichen und finanziellen Volatilität legen wird. Erreicht werden soll dies durch eine Kombination aus fortgesetzter Ausweitung der Verschuldung, finanzieller Repression einschließlich strenger Kapitalkontrollen und Durchsetzung von Lieferdisziplin in Rohstoffbranchen. In diesem Fall würde China, anders als 2015/2016, keine Volatilität in die weltweiten Finanzmärkte exportieren. Dies ist ein mögliches Ergebnis, aber durchaus denkbar wäre es auch, dass die wahrscheinliche Konsolidierung und Konzentration der Macht den Weg für signifikante und überraschende Kurswechsel bereitet, darunter größere Reformen im Hinblick auf staatliche Unternehmen und ein erzwungener Schuldenabbau, was das Wachstum erheblich belasten und zu mehr Toleranz in Sachen Währungsabwertung führen würde. Dies könnte mitunter durch eine ausgesprochen symbolische Veränderung signalisiert werden, wie zum Beispiel die Senkung des Wachstumsziels durch die Führung. Solche Veränderungen, oder die Angst davor, haben das Potenzial, Verwerfungen an den globalen Märkten auszulösen. Hinzu kommt, dass ein außenpolitisch durchsetzungsstärkeres China unter einem „obersten Führer“ Präsident Xi Jinping das Risiko eines eskalierenden Handelskonflikts für den Fall erhöht, dass die US-Regierung eine härtere Handelspolitik beschließt.

Regionale Wirtschaftsprognosen: rund um die Welt in fünf Minuten

Hier ist unser Ausblick für die wichtigsten Volkswirtschaften im Jahr 2018:

USA

Wie oben angeführt, gehen wir davon aus, dass sich im Jahresverlauf 2018 das BIP-Wachstum auf unter der Konsensschätzung liegende 2% oder weniger abschwächen, aber noch über dem Trend liegen wird und die Kern-Verbraucherpreisinflation auf 2% anziehen wird. Während langfristige Kräfte wie Technologie, Globalisierung und langsames Produktivitätswachstum die Phillips-Kurve abgeflacht haben, rechnen wir mit einem gewissen zyklischen Aufwärtsdruck auf die Löhne, da die Überkapazitäten weiter abgebaut werden. Der Abbau der Überkapazitäten dürfte es auch schwierig machen, das aktuelle Tempo von Stellen- und Produktionswachstum beizubehalten. Auch erwarten wir keine signifikante Beschleunigung des Produktivitätswachstums. Die Fed wird wahrscheinlich ihren Kurs einer schrittweisen Straffung mit zwei oder drei Zinserhöhungen bis Ende 2018 fortsetzen.

Zu beachten ist, dass wir in unserem Basisszenario eine geringe Steuersenkung - statt einer umfassenden Steuerreform - mit einem Volumen von rund 500 Milliarden US-Dollar über zehn Jahre erwarten, was zu wenig ist, um das Wachstum anzutreiben. Hoffnungen auf einen überparteilichen Steuer-Deal dürften enttäuscht werden, da Demokraten und Republikaner in Steuerfragen offenbar zu weit auseinander liegen.

Eurozone

Das Wirtschaftswachstum der Eurozone dürfte 2018 mit 2% über den Konsensprognosen und damit deutlich über dem Trend liegen, aber vergangene Arbeitsmarktreformen, anhaltende Unterschiede bei der Wettbewerbsfähigkeit zwischen den Mitgliedstaaten der Eurozone und die Aufwertung des Euros deuten darauf hin, dass die Kerninflation nur moderat in Richtung des EZB-Ziels von „unterhalb, aber nahe der 2%-Marke auf mittlere Sicht“ steigt.

Technische und politische Zwänge werden die EZB jedoch dazu bewegen, ihre Anleihenkäufe im Jahresverlauf 2018 nach und nach zu drosseln und zugleich die Leitzinsen bis weit ins Jahr 2019 hinein auf Rekordtiefs zu belassen und somit länger, als von den Märkten eingepreist.

Ein wesentliches Risiko für den Ausblick stellen die italienischen Parlamentswahlen im ersten Halbjahr 2018 dar. Verglichen mit unserem vorherigen Konjunkturausblick im März scheinen die politischen Risiken stärker begrenzt zu sein, da die euro-skeptischen Parteien in Italien ihre antieuropäische Rhetorik abgemildert haben - ein Italexit scheint bei den italienischen Wählern nicht sonderlich populär zu sein. Auch bei den Wahlen in Frankreich und den Niederlanden in der ersten Jahreshälfte hatten extremere Positionen zur EU-Mitgliedschaft entgegen den Erwartungen nur wenig Erfolg.

Vereinigtes Königreich

Wir rechnen damit, dass das Wachstum für den Rest des Jahres 2017 und in den ersten Monaten 2018 auf den aktuellen Niveaus von rund 1,5% bleiben wird. Unser Basisszenario geht von einer Übergangsvereinbarung aus, mit der der Austritt des Vereinigten Königreichs aus der EU in geordneten Bahnen verlaufen soll. Wenn dies geschieht, rechnen wir mit einem Wiederanziehen des Wachstums, da sich das Geschäftsklima verbessert und aufgeschobene Investitionen der Unternehmen genehmigt werden. Zudem sehen wir einigen Spielraum für steigende Staatsausgaben nach sieben Jahren Sparpolitik. Unsere Wachstumsprognose für das Vereinigte Königreich entspricht für 2017 der Konsensschätzung und liegt für 2018 darüber.

Nach unserer Einschätzung wird die Inflationsrate bis Ende 2018 auf das Ziel von 2% zurückkehren und damit früher als vom Konsens und von der Bank of England (BoE) erwartet. Der gesamte Anstieg des britischen Verbrauchpreisindex seit Beginn dieses Jahres ist nach unserer Auffassung dem Rückgang des Britischen Pfunds nach dem Brexit-Votum im Vorjahr zuzuschreiben. Der Aufwärtsdruck durch die Importpreise dürfte im Verlauf von 2018 nachlassen, und angesichts weniger Anzeichen für Zweitrundeneffekte für die binnenwirtschaftlich induzierte Inflation gehen wir davon aus, dass der VPI bis Ende 2018 wieder seinen Zielwert erreichen wird.

In unserem Basisszenario rechnen wir damit, dass die BoE mit ihren Zinserhöhungen 2018 beginnen wird, wenngleich angesichts der jüngsten, auf eine Straffung hindeutenden Äußerungen das Risiko einer Anhebung noch im Jahr 2017 besteht. Wir rechnen bis Ende 2018 mit einer oder zwei Zinserhöhungen, wobei die Risiken gleichmäßig um die zentrale Prognose verteilt sind.

Japan

Das reale BIP-Wachstum dürfte 2018 ein wenig nachgeben, aber über dem Trend bleiben und die anhaltende fiskal- und geldpolitische Unterstützung sowie ein ordentliches weltweites Wachstum widerspiegeln. Die Kern-Verbraucherpreisinflation dürfte sich im kommenden Jahr im Zuge eines sich beschleunigenden Lohnwachstums der 1%-Marke nähern, aber das Inflationsziel von 2% bleibt auf absehbare Zeit außer Reichweite. Aufgrund der leicht anziehenden Inflation gehen wir jedoch davon aus, dass die Bank of Japan (BoJ) in der zweiten Jahreshälfte 2018 die Zielrendite für zehnjährige japanische Staatsanleihen von derzeit 0% um 20 bis 30 Basispunkte anheben wird.

Ein wesentlicher potenzieller Swing-Faktor für den Konjunktur- und Marktausblick wird die politische Zukunft von Ministerpräsident Shinzo Abe und die Nachfolge von BoJ-Gouverneur Haruhiko Kuroda sein. In unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass die Abenomics auch unter einem möglichen neuen Ministerpräsidenten und/oder Zentralbankchef fortgeführt werden. Es besteht jedoch ein deutliches Risiko, dass eine neue Führung Kurs auf eine restriktivere Fiskalpolitik und eine geldpolitische Normalisierung nehmen könnte.

China

Unser Basisszenario sieht für 2018 eine weitere Abschwächung des Wachstums von aktuell 6,6% vor, wobei die Mitte unserer - ungewöhnlich großen - Prognosebandbreite bei 6% liegt. Die Unsicherheit über die künftige Haltung der Führung in puncto finanzielle Stabilität, Schuldenabbau und Wirtschaftswachstum nach dem Parteitag im Oktober ist ungewöhnlich hoch.

Wie oben angeführt, besteht ein mögliches Szenario darin, dass die neue/alte Führung den Schwerpunkt auf eine weitere Dämpfung der Volatilität durch eine fortgesetzte Ausweitung der Verschuldung, finanzielle Repression und Durchsetzung von Lieferdisziplin in Rohstoffbranchen legen wird. Sollte dies der Fall sein, könnte das Wachstum mit der derzeitigen Rate anhalten.

Ein weiteres Szenario ist, dass die wahrscheinliche Machtkonsolidierung Gelegenheiten für signifikante politische Wendepunkte schafft, darunter umfassende Reformen bei staatlichen Unternehmen und einen forcierten Schuldenabbau. Diese Veränderungen könnten das Wachstum erheblich belasten - und unter 6% drücken - und die Toleranz für eine Abwertung des Chinesischen Yuans erhöhen. In diesem Szenario könnten wir eine ausgesprochen symbolische Veränderung erleben, wie zum Beispiel die Senkung des Wachstumsziels durch die Führung.


Anlagekonsequenzen

Wie oben angedeutet, werden wir in einem Umfeld, in dem das makroökonomische Klima nicht besser sein könnte und die Bewertungen hoch sind, den Schwerpunkt auf den Kapitalerhalt in unseren Portfolios legen. Die erhebliche Unsicherheit beim Ausblick, einschließlich des alternden US-Wachstums, der Drosselung der Unterstützung durch die Zentralbankbilanzen und der Risiken in Verbindung mit China erfordert nach unserer Auffassung einen vorsichtigen Ansatz beim Portfolioaufbau, Ertragsgenerierung und die Nutzung von Alpha durch ein breites Spektrum von kleineren Engagements statt großer Konzentrationen in generischen Unternehmensanleihen.

Während das Basisszenario einer Reduzierung der Bilanz der US-Notenbank und der anhaltenden Drosselung der Anleihenkäufe der EZB – sowie ein strafferer Kurs der Zentralbanken auf breiter Front – weitgehend eingepreist sein sollte, lassen ausgeschöpfte Marktbewertungen und eine niedrige Volatilität wenig Spielraum für Fehler. Als aktive Manager halten wir es in den späteren Stadien des Kreditzyklus bei Unternehmensanleihen für sinnvoll, den Schwerpunkt auf die Liquidität des Portfolios zu legen, weniger liquide Positionen im Regelfall zu vermeiden und uns auf die Bottom-up-Gelegenheiten zu konzentrieren, bei denen wir für das Risiko auch wirklich belohnt werden.

Bei der Positionierung sind wir im Vergleich zur Benchmark insgesamt zwar ziemlich „heimatverbunden“, können aber die Erzielung von über dem Marktdurchschnitt liegenden Renditen aus einer Reihe von Positionen anstreben:

  • US-Non-Agency-Hypothekenanleihen
  • US-Agency-Hypothekenanleihen
  • Andere ausgewählte Gelegenheiten bei strukturierten Produkten
  • Kurvenpositionierung
  • Instrumentauswahl
  • Bottom-up-Kreditpositionen
  • Schwellenländer Devisenpositionen
  • Positionen in Lokal- und Fremdwährungsanleihen aus Schwellenländern
  • Optimierung der Bottom-up-Positionierung mit Fokussierung auf hohe Qualität und Ertrag ganz allgemein in allen Spezialsektoren

Duration

Wir rechnen damit, in der Duration leicht untergewichtet zu sein, und erwarten, dass sich die Märkte mehr oder weniger in einer festen Bandbreite bewegen werden, jedoch mit dem Potenzial von auf allen Ebenen des Markes steigenden Renditen, die selbst vor dem Hintergrund unseres Rahmenkonzepts „Neue Normalität/Neue Neutralität“ niedrig sind. Wie oben erörtert, dürfte in den USA die Fed die Zinssätze unseres Erachtens häufiger anheben als auf dem vom Markt eingepreisten extrem flachen Anhebungspfad.

Auch wenn die US-Duration im unteren Bereich unserer erwarteten Bandbreite liegt, erscheint sie gleichwohl nach wie vor attraktiver als die meisten globalen Alternativen. Aufgrund des asymmetrischen Renditeprofils auf aktuellen Niveaus bevorzugen wir weiterhin eine untergewichtete Duration in Japan. Auf mittlere Sicht gehen wir davon aus, dass die BoJ das Renditeziel für zehnjährige Staatsanleihen nach oben korrigiert, und sehen nur ein geringes Risiko deutlich niedrigerer Renditen. Während unser Basisszenario davon ausgeht, dass die globale Duration weitgehend in einer festen Bandbreite verharren wird, betrachten wir zudem die Durationsuntergewichtungen in Japan als eine kostengünstige Absicherung gegen weltweit steigende Zinsen. Sollten die Renditen in den USA und anderswo steigen, dürfte dies die BoJ nach unserer Einschätzung dazu zwingen, ihr Renditekurvenziel mit der Zeit zu lockern.

Spread

Wir haben das Kreditrisiko bei Unternehmensanleihen bereits in allen unseren Portfolios reduziert und werden weiterhin generische Investment-Grade- und Hochzins-Unternehmensanleihen meiden. Von unseren auf Unternehmensanleihen spezialisierten Teams erwarten wir eine Bottom-up-Analyse mit dem Schwerpunkt auf Kreditpositionen hoher Qualität, die „strapaziert, aber nicht gefährdet“ sind. US-Non-Agency-Hypothekenanleihen und andere verbriefte Vermögenswerte hoher Qualität, bei denen wir nur ein geringes Ausfallrisiko erkennen, bieten defensive Merkmale sowie angemessene Risikoprämien für die Liquidität, die Komplexität und die Unsicherheit über den Zeitpunkt von Kapitalflüssen. Der Ausblick für das makroökonomische und politische Risiko in Europa ist nach unserer Ansicht zwar ausgewogener, aber wir können nicht erkennen, dass die Spreads der Staatsanleihen europäischer Peripherieländer auf aktuellen Niveaus ein attraktives Risiko-Rendite-Verhältnis bieten.

Währungen

An den G10-Devisenmärkten sehen wir zurzeit keine wesentlichen Ungleichgewichte. Neben anderen Ertragschancen werden wir weiterhin einen diversifizierten Korb aus Übergewichtungen von Schwellenländerwährungen zur Ertragsgenerierung bevorzugen, soweit es im Rahmen unseres allgemeinen Portfolioaufbaus sinnvoll ist.

Aktien

In den Asset-Allocation-Portfolios werden wir gegenüber Aktien und Rohstoffen voraussichtlich weitgehend neutral eingestellt sein. Globale Aktien hatten bislang ein gutes Jahr, getragen von einer robusten, synchronisierten Erholung bei den Gewinnen. Auch wenn die Fundamentaldaten auf globaler Ebene weitgehend die Performance untermauern, sind die Bewertungen ausgereizt. Japanische Aktien stechen heraus, da sie im Vergleich zu Aktien anderer Industrieländer relativ „günstig“ sind und bei relativ gedämpften Erwartungen ein Aufwärtspotenzial bei den Gewinnen bieten.

Rohstoffe

An den Rohstoffmärkten werden wir weiterhin Bottom-up-Gelegenheiten nutzen, auch wenn wir im Hinblick auf das breite Beta der Anlageklasse insgesamt recht neutral eingestellt sind. Wir rechnen damit, dass die Ölpreise weitgehend in einer festen Bandbreite bleiben werden, wobei die ungenutzten Kapazitäten der OPEC-Länder und die relativ schnelle Reaktion der Schieferölförderung auf Preisänderungen als natürliche Stabilisatoren noch oben und unten fungieren.

Autor

Joachim Fels

PIMCO-Chefvolkswirt

Andrew Balls

CIO Global Fixed Income

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