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nsere seit Langem bestehenden Ansichten über die Risiken für den Status quo werden zurzeit an den Märkten eingepreist, wofür die gesteigerte Volatilität ein Indikator ist. In unserem langfristigen Ausblick „Unsanftes Erwachen“ und unserem Konjunkturausblick „Abstieg vom Konjunkturgipfel“ vertraten wir die Ansicht, dass das höchste Wachstum der Weltwirtschaft im gegenwärtigen Konjunkturzyklus hinter uns liegt, die Unterstützung der Zentralbanken weiterhin verringert wird und politische Risiken länderübergreifend eine wichtige Rolle spielen. Diese Trends unterstützen unsere relativ vorsichtige Positionierung und unsere starke Konzentration auf liquide Mittel. Dadurch werden wir in der Lage sein, entweder auf spezifische Gelegenheiten oder auf eine allgemeine Ausweitung der Spreads sowie eine höhere Volatilität zu reagieren.

Wir erwarten, weiterhin positive Carry-Positionen (selbst bei einer Untergewichtung von Kassaanleihen von Unternehmen) zu halten, wobei wir auf spezifische Gelegenheiten bei Anleihen, Non-Agency- und Agency-Mortgage-Backed-Securities (MBS), kleine Beträge in Schwellenländerwährungen sowie Kurven-Steepener setzen. Dies steht im Einklang mit unserem noch immer recht optimistischen zyklischen Basisszenario und unserer Absicht, uns gegenüber Abwärtsrisiken abzusichern und uns auf die Struktur der Anleihenmärkte sowie die Liquidität zu konzentrieren, falls es zu einer Rotation aus überlaufenen Positionen kommen sollte.

Zu diesem Ergebnis kam PIMCOs Investmentkomitee im Zuge der Diskussionen auf unserem Cyclical Forum im Dezember. In diesem Rahmen trafen die Anlageexperten des Unternehmens aus aller Welt zusammen sowie einige leitende Berater wie Ben Bernanke, der Vorsitzende von PIMCOs Global Advisory Board, Michael Spence, Nobelpreisträger der Wirtschaftswissenschaften des Jahres 2001, und Gene Sperling, der frühere Direktor des Nationalen Wirtschaftsrates und Berater für Wirtschaftspolitik unter Bill Clinton und Barack Obama.

„Wir profitierten auch von Beiträgen von Richard Thaler, Nobelpreisträger der Wirtschaftswissenschaften im Jahr 2017, der ausführte, wie man Fallen beim Gruppendenken und der verhaltensorientierten Voreingenommenheit von Anlegern vermeiden kann.“

Wir profitierten auch von Beiträgen von Alan M. Taylor, Professor der Wirtschaftswissenschaften an der University of California, Davis, über Lektionen aus Anleihenauf- und -abschwüngen der vergangenen 150 Jahre in vielen Ländern, sowie von Richard Thaler, Nobelpreisträger der Wirtschaftswissenschaften im Jahr 2017, der ausführte, wie man Fallen beim Gruppendenken und bei der verhaltensorientierten Voreingenommenheit von Anlegern vermeiden kann.

Thaler ist ein Mitglied im Verwaltungsrat des Booth School of Business Center for Decision Research (CDR) der University of Chicago. PIMCO arbeitet mit CDR zusammen, um dessen Verhaltensforschungen zu unterstützen.

Die Diskussionen innerhalb unseres Forums konzentrierten sich auf fünf makroökonomische Themen, welche die zyklischen Aussichten und den Marktausblick für 2019 wahrscheinlich beeinflussen werden.

Erste Debatte: Wie weit ist der Konjunkturzyklus fortgeschritten?

Seit geraumer Zeit vertreten wir die Ansicht, dass die Wirtschaft ihre späte Wachstumsphase erreicht hat, wobei diese Meinung inzwischen zum Konsens geworden ist. Spätzyklische Phasen können jedoch recht lange dauern – wie spät ist es also schon tatsächlich?

Unsere quantitativen Modelle deuten an, dass die Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den USA während der nächsten zwölf Monate zuletzt auf rund 30% gestiegen ist. Damit ist sie höher als zu jedem Zeitpunkt der laufenden neunjährigen Expansion. Die Warnsignale der Modelle leuchten jedoch bisher nur gelb und noch nicht rot.

Eine ähnliche Botschaft liefert ein neues Klassifizierungsmodell für Konjunkturzyklen, das im Rahmen des Forums vorgestellt wurde. Es untersucht und kombiniert zahlreiche Konjunkturzahlen und Daten der Finanzmärkte, um die aktuelle Expansions- oder Rezessionsphase zu identifizieren. Das Modell deutet an, dass wir uns noch immer ungefähr in der Mitte der wirtschaftlichen Expansionsphase befinden. Es sagt jedoch eine späte Expansionsphase oder sogar eine Rezession in einem Jahr voraus.

Eine stärker qualitative Analyse bestätigt die quantitativen Modelle: Bisher erkennen wir keine Anzeichen einer Überhitzung der Arbeits- oder Gütermärkte, die in der Vergangenheit einige Rezessionen ankündigt hatten. Ebenso können wir keine zu hohen Ausgaben oder Kreditübertreibungen erkennen, die anderen Rezessionen vorausgingen. Es gibt also keine unbestreitbaren Nachweise, dass eine Rezession kurz bevorsteht. Die Expansion ist zwar sicherlich schon alt, bisher ist sie jedoch würdevoll gealtert.

Das gegenwärtige Marktumfeld zeigt aber deutlich, dass es für Turbulenzen an den Finanzmärkten nicht zwingend einer Rezession bedarf. So vertraten einige Teilnehmer auf dem Forum die Meinung, dass die nächste Rezession möglicherweise nicht durch eine traditionelle makroökonomische Überhitzung oder eine zu hohe Kreditaufnahme ausgelöst wird, sondern durch eine Kurskorrektur bei finanziellen Vermögenswerten.

Zweite Debatte: Das Ende der wirtschaftlichen Einzigartigkeit der USA?

Möglicherweise kann sich die Expansionsphase über ihr zehntes Jubiläum im nächsten Jahr hinaus fortsetzen. Wir gehen jedoch davon aus, dass der Wachstumsunterschied zwischen den USA und den restlichen Industrieländern sinken wird.

Während des vergangenen Jahres waren die Vereinigten Staaten in vielerlei Hinsicht einzigartig. Sie profitierten von einem umfangreichen fiskalpolitischen Impuls, der das Wachstum zu einer Zeit beschleunigte, während es sich weltweit verlangsamte. Gleichzeitig hob die Zentralbank des Landes die Zinsen zuversichtlich in jedem Quartal an, der US-Aktienmarkt entwickelte sich besser als in den meisten anderen Ländern, und der Dollar wertete trotz der Proteste des US-Präsidenten auf.

In Zukunft erwarten wir, dass sich das US-Wachstum im Abstieg mit dem Rest der Welt wiedervereint, denn die restriktiveren Finanzbedingungen beginnen zu schmerzen, die fiskalpolitischen Impulse lassen nach, und der jüngste Einbruch der Ölpreise kommt Europa, Japan und China stärker als den USA zugute, die mittlerweile zu einem Nettoexporteur am Energiemarkt wurden. Unsere BIP-Wachstumsprognose für die Vereinigten Staaten 2019 beträgt 2,0% bis 2,5% und bleibt unter den Konsensprognosen. Im zweiten Halbjahr rechnen wir mit einer Verlangsamung des Wachstums auf weniger als 2%. Die USA und andere Industrieländer nähern sich also einem Trendwachstum an.

Auch wenn sich der Wachstumsunterschied gegenüber der restlichen Welt verringert, rechnen wir trotzdem mit einer Outperformance von US-Aktien, weil die dortigen Unternehmen rentabler sind und zyklische Sektoren am US-Aktienmarkt eine geringere Gewichtung aufweisen. In Bezug auf den US-Dollar waren die auf dem Forum vertretenen Ansichten uneinheitlicher. Die optimistische Einschätzung des Greenback auf Foren am Jahresbeginn hat sicherlich nachgelassen. Der vorteilhafte Zinsunterschied spricht jedoch gegenwärtig gegen eine deutliche Abwertung des Dollars.

Dritte Debatte: Wird die Inflation jemals zurückkehren?

Wegen des jüngsten Einbruchs der Ölpreise und der anhaltend schwachen Kerninflation in den USA, Europa und Japan korrigierten wir unsere Inflationsprognosen für 2019 nach unten. In unserem Basisszenario rechnen wir in diesen drei Regionen mit einer weitgehend unveränderten oder leicht höheren Kerninflation, die dadurch weiterhin unter dem Zielwert bleibt.

Trotz dieser freundlichen Aussichten verbrachten wir recht viel Zeit mit einer Inflationsanalyse und diskutierten, unter welchen Umständen wir falsch liegen könnten. Schließlich erreichte die Lohninflation in den USA erstmals während der laufenden Expansionsphase einen Stand von 3% und stieg in diesem Jahr auch in Europa und Japan.

Sicherlich ist es möglich, dass sich die Löhne als Reaktion auf die rückläufige Arbeitslosigkeit zu beschleunigen beginnen. Dies könnte zu einer Krümmung der Phillips-Kurve führen, welche die Beziehung zwischen der Arbeitslosigkeit und den Löhnen beschreibt. Wir kamen jedoch zu dem Ergebnis, dass ein steigendes Produktivitätswachstum den Druck der Lohnstückkosten wahrscheinlich verringern würde, während der stärkere Wettbewerb und die gestiegene Transparenz an den Gütermärkten aufgrund des Amazon-Effekts wohl zu einer weiterhin verhaltenen Verbraucherpreisinflation führen wird.

Wir diskutierten auch eine unkonventionelle Inflationstheorie, die besagt, dass höhere Nominalzinsen im Laufe der Zeit eine höhere Inflation bewirken. Im Rahmen der fiskalischen Theorie des Preisniveaus wird wie folgt argumentiert: Zinserhöhungen der Zentralbank lassen die Kapitalaufnahmekosten der Regierung steigen. Falls Menschen der Meinung sind, dass die Regierung als Reaktion auf solche Zinserhöhungen nicht die Ausgaben senken oder die Steuern anheben wird, sich also „unverantwortlich“ verhält, könnte eine langsame Inflationsspirale ausgelöst werden. Der Grund ist, dass sich der private Sektor wohlhabender fühlt und deshalb mehr für steigende Zinszahlungen für Staatsanleihen ausgibt, die zukünftigen Steuererhöhungen nicht entgegenstehen Falls die Zentralbank als Reaktion darauf die Zinsen weiter anhebt, würden die Kreditaufnahmekosten der Regierung zusätzlich steigen, und die Inflation würde weiter zulegen.

Während ein solches Szenario in der Vergangenheit in einigen Schwellenländern auftrat, konnten sich die meisten Forumsteilnehmer nur schwer vorstellen, dass Menschen in Industrieländern von einem langfristig „unverantwortlichen“ Vorgehen ihrer Regierungen ausgehen würden. Dies wäre jedoch eine Voraussetzung für ein solches Szenario, in dem die Verbraucher im Zuge steigender Zinsen mehr Geld auszugeben beginnen.

Vierte Debatte: Die Fed legt bei ihren Zinserhöhungen eine Pause ein. Was nun?

Nachdem die US-Notenbank die Zinsen am 19. Dezember zum vierten Mal angehoben haben, rechnen wir für 2019 nur noch mit einer oder zwei weiteren Zinserhöhungen. Eine Zinserhöhungspause im ersten Halbjahr 2019 erscheint daher zunehmend wahrscheinlich, weil der Fed die Straffung teilweise durch die Finanzbedingungen und ihre Bilanzverkürzung abgenommen wird.

Werden auf eine etwaige Zinserhöhungspause der Fed jedoch erneute Zinserhöhungen folgen, oder werden die Zinsen nach einer kürzeren bzw. längeren Pause erneut gesenkt?

Man sollte beachten, dass die Fed-Mitglieder in ihren Zinsprognosen, also dem Dotplot, schon jetzt eine Pause im nächsten Jahr vorsehen, an die sich weitere Zinserhöhungen anschließen werden. Das liegt daran, dass die Medianprognose der Mitglieder eine Abschwächung des Zinserhöhungstempos von vier Zinsschritten im Jahr 2018 auf drei für 2019 sowie zwei weitere für 2020 vorsieht.

Auf dem Forum dachten wir jedoch, es wäre schwierig, eine Pause so zu kommunizieren, dass die Märkte nicht von einem Ende des Zinszyklus und folgenden Zinssenkungen ausgehen würden. Ben Bernanke erinnerte uns daran, dass er im vorigen Zinszyklus versucht hatte, eine Pause zu signalisieren, was zu einer beträchtlichen Volatilität geführt hatte. Zentralbanken wie der Bank of England mag es zwar gelingen, eine Pause einzulegen und dann die Geldpolitik erneut zu straffen. Für die Fed ist dies angesichts ihrer globalen Bedeutung jedoch schwieriger.

Vor diesem Hintergrund vertraten wir überwiegend die Meinung, dass eine erneute Aufnahme der Zinserhöhungen nach einer Pause recht unwahrscheinlich sei, insbesondere da die Wahrscheinlichkeit einer Rezession im Laufe der Zeit steigen dürfte.

Fünfte Debatte: USA gegen China – Waffenruhe oder Frieden?

Die Aussichten für die Beziehungen zwischen den USA und China diskutierten wir, kurz nachdem die beiden Staatsoberhäupter Donald Trump und Xi Jinping in ihrem erbittert geführten Handelskrieg eine Pause vereinbart hatten, um in den kommenden 90 Tagen eine Einigung zu erzielen.Einige Teilnehmer waren der Meinung, dass damit das Schlimmste im Handelskonflikt hinter uns liegt, weil beide Seiten ein Abkommen anstreben, bevor sich negative wirtschaftliche Auswirkungen der höheren Zölle bemerkbar machen.

Überwiegend waren wir jedoch der Meinung, dass der Konflikt zwischen den USA und China tiefer verwurzelt ist und wesentlich mehr als nur Zölle umfasst. Selbst wenn also ein Handelsabkommen erzielt wird, dürfte dies eine Quelle für Unsicherheit und Volatilität bleiben. Mike Spence beschrieb den Konflikt als ein „Aufeinanderprallen der Systeme“, was bei den Zuhörern auf starken Anklang stieß. Uns erinnerte es an die Diskussionen auf unserem Secular Forum „Thukydides-Falle“ vom Mai, als wir auf die Risiken einer Konfrontation zwischen einer etablierten und einer aufstrebenden Macht eingegangen waren.

Anlageimplikationen

Wie oben erläutert, sind wir der Meinung, dass unsere kurz- und langfristigen Risikobeurteilungen an den Finanzmärkten eingepreist sind. In diesem Umfeld werden wir nach breiten und diversifizierten Carry-Quellen suchen, ohne dabei auf das allgemeine Kreditrisiko von Unternehmensanleihen zu setzen. Gleichzeitig werden wir beim Portfolioaufbau einen insgesamt vorsichtigen Ansatz beibehalten.

Unseres Erachtens ist es sinnvoll, in Bezug auf makroökonomische Top-down-Risiken recht „heimatverbunden“ zu bleiben, das Pulver trocken zu halten und in einem schwierigeren Umfeld, in dem es unseres Erachtens zu Übertreibungen gegenüber den Fundamentaldaten kommen dürfte, auf spezifische Gelegenheit zu warten.

Unseres Erachtens ist es sinnvoll, in Bezug auf makroökonomische Top-down-Risiken recht „heimatverbunden“ zu bleiben, das Pulver trocken zu halten und in einem schwierigeren Umfeld, in dem es unseres Erachtens zu Übertreibungen gegenüber den Fundamentaldaten kommen dürfte, auf spezifische Gelegenheit zu warten. Es dürfte sich als sehr wertvoll erweisen, im Risikobudget einen Spielraum beizubehalten (zum Beispiel durch höhere liquide Mittel oder die Akzeptanz einer insgesamt niedrigeren Portfoliorendite). Dadurch ist es später möglich, auf spezifische Gelegenheiten oder eine breite Ausweitung von Spreads sowie hohe Volatilität zu reagieren.

Aufgrund unserer Analyse sind wir zwar relativ zuversichtlich, dass die nächste Rezession unter Berücksichtigung der makroökonomischen Faktoren noch etwas entfernt ist. Das gegenwärtige Marktumfeld zeigt jedoch deutlich, dass es für Turbulenzen an den Finanzmärkten nicht zwingend einer Rezession bedarf. Darüber hinaus könnte die nächste Rezession statt durch eine traditionelle makroökonomische Überhitzung durch die Kurskorrektur bei finanziellen Vermögenswerten ausgelöst werden.

In solchen Zeiten sollten wir unserer Meinung nach liquide Instrumente bevorzugen, es sei denn, dass uns die fehlende Liquidität in bestimmten Fällen vergütet wird.

Moderate Untergewichtung der Duration und Übergewichtung von TIPS

Aufgrund der jüngsten Rally der globalen Duration befinden sich die Renditen nun dicht am unteren Ende unserer erwarteten Bandbreiten. In einem unsicheren Umfeld möchten wir jedoch mit einer nur leichten Untergewichtung der globalen Duration außerhalb von Japan hinsichtlich der Durationspositionierung recht „heimatverbunden“ bleiben.

Die Untergewichtung in Japan betrachten wir als eine gute Absicherung vor einem unerwarteten Anstieg der globalen Durationsspanne, weil wir der Ansicht sind, dass die Bank of Japan ihre Nettoanlagenkäufe weiterhin verringern und ihre Begrenzung der Renditekurve etwas stärker auf höhere Renditen und eine steilere Kurve ausrichten wird.

Obwohl wir in unserem Basisszenario eine weiterhin moderate Inflation erwarten, sind die Break-even-Schwellen von inflationsgeschützten US-Staatsanleihen (TIPS) gesunken. Wir betrachten TIPS als recht attraktiv bewertete Anlagen, die in der späten Zyklusphase eine Absicherung vor einem möglichen überraschenden Inflationsanstieg in den USA bieten.

Kurve: Long im mittelfristigen Bereich, Short am langen Ende

Globale Positionen, die auf eine steilere Renditekurve ausgerichtet sind, betrachten wir als eine strukturelle Ertragsquelle. Im gegenwärtigen Umfeld bevorzugen wir aufgrund der Bewertungen die mittleren Laufzeiten der Renditekurve gegenüber dem langen Ende. Angesichts der Tatsache, dass wir während der nächsten zwölf Monate keine sehr hohen Rezessionsrisiken erwarten, ist die Kurve schon sehr flach. In den USA hat die Zentralbank bereits mit ihrer Bilanzverkürzung begonnen, während die Europäische Zentralbank auf ein Ende ihrer quantitativen Lockerung zusteuert. Weiterhin sind wir der Meinung, dass dies im Laufe der Zeit zu einer Wiederherstellung der Laufzeitprämie führen dürfte. Natürlich weisen wir auch einen gewissen eingebauten Schutz in Form von Positionen auf einen steileren Verlauf der Kurve auf, falls wir das Rezessionsrisiko falsch eingeschätzt haben und die Fed durch eine beträchtlich schwächere wirtschaftliche Lage gezwungen wird, ihre Zinserhöhungen umzukehren.

Vorsicht bei generischen Unternehmensanleihen

Wir werden eine Untergewichtung von Unternehmensanleihen anstreben. Dabei konzentrieren wir uns auf eine Untergewichtung des generischen Beta von Unternehmensanleihen, während wir nach Gelegenheiten beim Handel mit Anleihen Ausschau halten. Die Anleihenbewertungen haben sich wieder den langfristigen Durchschnittswerten angenähert. Wir betrachten Unternehmensanleihen aber nicht als günstig, da die Volatilität steigt und eine wirtschaftliche Verlangsamung Schwächen hinsichtlich der Verschuldung aufdecken könnte. Weiterhin sind wir wegen der überlaufenen Anleihenpositionierung am Markt und der Struktur/fehlenden Liquidität von Anleihenmärkten besorgt. Bei einer allgemeineren Schwäche der Anleihenmärkte könnte dies zu beträchtlichen Übertreibungen führen. Wir möchten eine hohe Qualität und Liquidität beibehalten, und halten daher Positionen in Unternehmensanleihen aufrecht, falls unser globales Kreditanalyseteam ein Wertpotenzial sowie ein nur verhaltenes Ausfallrisiko erkennt. Da es zu einer Rotation aus überlaufenen Positionen kommen könnte, konzentrieren wir uns auf Abwärtsrisiken und die Struktur/Liquidität der Anleihenmärkte.

Relativer Wert bei Finanztiteln und MBS

Entsprechend den obigen Ausführungen rechnen wir damit, wirklich günstige Gelegenheiten in einem volatileren Umfeld zu finden. Für derartige Fälle möchten wir unser Pulver nicht vorzeitig verschießen. Unseres Erachtens bieten Finanztitel weiterhin ein attraktives relatives Wertpotenzial. Da wir der Meinung sind, dass ein ungeregelter, chaotischer Brexit sehr unwahrscheinlich ist, halten wir die Bewertung britischer Finanztitel gegenwärtig für attraktiv. Falls das potenzielle Extremereignis trotzdem eintritt, wäre es zwar sehr wahrscheinlich, dass britische Finanztitel kurzfristig eine Underperformance aufweisen. Die Kapitallage britischer Banken erscheint jedoch robust, was auch das Fazit der Bank of England im Rahmen ihres sehr anspruchsvollen Stresstests war.

Nach wie vor sind wir der Ansicht, dass Non-Agency-Hypothekenanleihen eine defensive Alternative zu Investment-Grade-Anleihen darstellen. Ihr Abwärtsrisiko ist im Falle schwächerer makroökonomischer Daten und einer schlechteren Entwicklung der Anleihenmärkte niedriger. Auch Agency-Mortgage-Backed-Securities (MBS) sind unseres Erachtens eine attraktive und vergleichsweise stabile Ertragsquelle innerhalb unserer Portfolios.

Untergewichtung des europäischen Peripherierisikos

Angesichts der unmittelbar bevorstehenden Herausforderungen in Italien und der längerfristigen Risiken für die Eurozone im Allgemeinen in der nächsten Rezession bleiben wir in Bezug auf das Risiko von Staats- und Unternehmensanleihen europäischer Peripherieländer vorsichtig. Wir bleiben jedoch offen für besondere Anlagechancen, wenn wir für das Kreditrisiko in der Eurozone angemessen entschädigt werden.

Chancen bei Schwellenländerwährungen und -anleihen

Angesichts der in allen Ländern zu beobachtenden synchronen Wachstumsabschwächung haben wir eine ausgewogene Sichtweise auf den US-Dollar gegenüber anderen G10-Währungen. Wir werden moderate übergewichtete Positionen in Schwellenländerwährungen in Strategien anstreben, bei denen dieses Risiko angemessen ist, und rechnen allgemeiner damit, in einem schwierigen Marktumfeld gute Gelegenheiten bei Lokal- und Fremdwährungsanleihen der Schwellenländer zu finden.

Aktien: Fokus auf hochwertiges defensives Wachstum

Bei der Asset-Allokation gingen wir generell davon aus, dass das spätzyklische Umfeld die Bewertungskennzahlen von Aktien belasten würde. Für die nächste Zeit erwarten wir einen Abwärtsdruck auf die Erwartungen für das Gewinnwachstum, da der Rückenwind nachlässt und sich verzögerte Auswirkungen der Straffung der finanziellen Bedingungen bemerkbar machen.Unserer Ansicht nach werden die Aktienmärkte volatil bleiben, was für eine insgesamt vorsichtige Positionierung und einen Schwerpunkt auf hochwertige defensive Wachstumswerte sowie ein minimales Engagement im zyklischen Aktien-Beta spricht. Wir bevorzugen weiterhin die profitableren US-Aktienmärkte gegenüber den anderen Märkten und ziehen in dieser Phase des Zyklus hochwertige Large-Cap-Titel vor, während wir darauf warten, dass sich ausgewählte Chancen im Verlauf des Zyklus bieten.

Rohstoffe: leicht positive Einschätzung von Öl

Wir schätzen das Beta-Risiko von Rohstoffen insgesamt weitgehend neutral ein und beurteilen Rohöl leicht positiv. Ein unerwarteter Anstieg der US-Produktion in Verbindung mit einem Rückgang der globalen Nachfrage sorgte für einen Angebotsüberschuss am Ölmarkt.Die jüngste Ankündigung einer Produktionsdrosselung der OPEC lässt darauf schließen, dass der Wille besteht, die Ölpreise im unteren Bereich von 60 US-Dollar zu stützen und ein Auftreten sehr niedriger Niveaus wie 2014 zu vermeiden, ohne dabei die Märkte in dem Maße schrumpfen zu lassen, dass Schieferöl weitere Marktanteile verliert. Die Erdgaspreise sind wetterabhängig, und die Vorräte bleiben gering, aber das aktuelle Niveau der Winterpreise wirkt sich deutlich auf die Nachfrage aus, und die Produktion steigt, was auf ein begrenztes weiteres Aufwärtspotenzial ohne starke Unterstützung durch das Wetter hindeutet.Wir betrachten Gold nach wie vor als langfristigen Vermögenswert und bevorzugen bei den aktuellen Bewertungen andere langfristige Vermögenswerte wie US-TIPS.

Regionale Konjunkturprognosen

USA

Nach einem Anstieg um fast 3% im Jahr 2018 rechnen wir weiterhin mit einem unter den Konsenserwartungen liegenden realen BIP-Wachstum von 2% bis 2,5% im Jahr 2019, was auf die jüngste Straffung der finanziellen Bedingungen, die nachlassenden fiskalpolitischen Impulse und das langsamere Wachstum in China und in anderen Ländern zurückzuführen ist. Die Wachstumsdynamik dürfte sich im Jahresverlauf abschwächen und sich in der zweiten Jahreshälfte dem Trendwachstum von knapp 2% annähern.

Wir rechnen damit, dass sich das Beschäftigungswachstum 2019 abschwächt und der Zuwachs bei den Beschäftigtenzahlen (ohne Landwirtschaft) durchschnittlich bei rund 150.000 pro Monat liegen wird, was immer noch über dem Beschäftigungszuwachs liegen würde, der einer langfristig stabilen Arbeitslosenquote entspricht. Die Gesamtinflation scheint in den nächsten Monaten deutlich zu sinken, was auf Basiseffekte und den jüngsten Einbruch der Ölpreise zurückzuführen ist. Dagegen dürfte die Kernverbraucherpreisinflation von rund 2% seitwärts tendieren, da die Inflationserwartungen fest verankert bleiben und die Philips-Kurve zur Inflation relativ flach ist.

Vor diesem Hintergrund rechnen wir nach der Zinserhöhung im Dezember auf eine Zielspanne von 2,25% bis 2,5% mit einer oder zwei weiteren Anhebungen der Fed Funds Rate bis Ende 2019. Dabei ist es sehr wahrscheinlich, dass die Fed im ersten Halbjahr eine Zinserhöhungspause einlegen oder den Zinsanhebungszyklus sogar beenden wird.

Eurozone

Wir gehen davon aus, dass sich das BIP-Wachstum in der Eurozone 2019 auf eine unter den Konsenserwartungen liegende Spanne von 1,0% bis 1,5% gegenüber fast 2% im Jahr 2018 abschwächen wird. Unsere Senkung der Prognosen vom September ist auf die Verschärfung der Finanzbedingungen in Italien, die das Wachstum dämpfen wird, sowie eine weltweite Wachstumsabschwächung zurückzuführen.

Die Kerninflation der Verbraucherpreise liegt nun bereits seit mehreren Jahren bei rund 1%. Da die Arbeitslosigkeit jedoch sinken dürfte und die Löhne insbesondere in Deutschland steigen, erwarten wir im kommenden Jahr einen leichten Anstieg. Dieser Wert würde allerdings nach wie vor die Prognosen der EZB verfehlen und die Inflation unter dem Ziel von „knapp unter 2%“ halten.

Dennoch erwarten wir, dass die EZB ihre Nettowertpapierkäufe, wie von der Zentralbank bereits signalisiert, bis Ende dieses Monats einstellen wird und eine erste Zinsanhebung in der zweiten Hälfte des Jahres 2019 erfolgen wird. Wenn die Fed jedoch in der ersten Hälfte des Jahres 2019 tatsächlich eine Pause einlegt, was sehr wahrscheinlich ist, und der Euro gegenüber dem US-Dollar dadurch deutlich aufwertet, könnte die EZB ihre Forward Guidance unveränderter Zinsen durchaus bis 2019 verlängern.

Großbritannien

Wir sind der Meinung, dass das nominale BIP-Wachstum im Jahr 2019 zwar im Einklang mit der Konsensprognose stehen wird, wir erwarten jedoch ein günstigeres Verhältnis zwischen dem realen Produktionswachstum und der Inflation.

Unsere Prognose für das reale BIP-Wachstum von 1,25% bis 1,75% basiert auf unserer Erwartung, dass es nicht zu einem ungeregelten, chaotischen Brexit kommen wird, da es entweder eine Übergangsvereinbarung, die vom britischen Parlament akzeptiert wird, oder eine Verlängerung der Verhandlungsfrist geben wird.

In unserer unter den Konsenserwartungen liegenden Inflationsprognose gehen wir davon aus, dass die Inflation während des kommenden Jahres wieder auf das 2%-Ziel sinken wird, da der Preisdruck auf Importe nachlässt und die Inflation im Dienstleistungssektor aufgrund eines schwachen Lohnwachstums verhalten bleibt.

Vor diesem Hintergrund erwarten wir im nächsten Jahr ein bis zwei zusätzliche Zinsanhebungen durch die Bank of England.

Japan

Für Japan rechnen wir 2019 mit einem moderaten BIP-Wachstum von 0,75% bis 1,25%, das von einem angespannten Arbeitsmarkt und einer günstigen fiskalpolitischen Haltung gestützt wird. Die derzeit für Oktober 2019 geplante Erhöhung der Verbrauchssteuer wird zu gewissen Konsumschwankungen auf Quartalsbasis führen, da die Haushalte versuchen werden, größere Anschaffungen vorzuziehen. Wir gehen jedoch davon aus, dass die Regierung die Steuererhöhung mittels Ausgabenerhöhungen und Senkungen anderer Steuern mehr als ausgleichen wird, sodass die Fiskalpolitik insgesamt eine unterstützende Wirkung haben wird.

Da die niedrigen und unveränderten Inflationserwartungen sowie die steigende Arbeitsproduktivität die Lohnstückkosten trotz eines anziehenden Lohnwachstums im Zaum halten, dürfte die Kerninflation ohne die Verbrauchssteuer nur leicht auf 0,5% bis 1% steigen und damit deutlich unter dem ambitionierten 2%-Ziel bleiben.

Wir erwarten, dass die Bank of Japan ihre Ankäufe japanischer Staatsanleihen (JGB) weiter anpassen wird, und gehen von einer „heimlichen“ Reduzierung der Ankäufe aus. Dabei dürften geringere Käufe in den Segmenten mit Laufzeiten über zehn Jahren zu einer weiteren Versteilerung der Renditekurve beitragen. Das Ziel dieser Vorgehensweise besteht darin, einige der negativen Nebeneffekte des Niedrigzinsumfelds auf den Finanzsektor zu mindern.

China

Unsere Basisprognose für das BIP-Wachstum 2019 sieht eine Abschwächung auf einen Wert in der Mitte einer Bandbreite von 5,5% bis 6,5% vor. Sie soll den großen Unsicherheiten für den Ausblick Rechnung tragen, die aus dem Handelskonflikt mit den USA, dem Druck aus dem Inland zum Schuldenabbau und einer Wirtschaftspolitik entstehen, die zum Teil sich widersprechende Ziele zu erfüllen versucht (zum Beispiel Wachstum und Beschäftigung versus finanzielle Stabilität). Unsere Basisprognose geht von einer Einschränkung der geldpolitischen Anreize aus. Diese dürfte eher in Form von weiteren Senkungen der Mindestreserveanforderungen als durch Zinssenkungen erfolgen. Darüber hinaus bezieht sie eine fiskalpolitische Expansion in Höhe von rund 1,5% des BIP ein, die sich hauptsächlich auf Steuersenkungen für Unternehmen und Privathaushalte konzentriert.

Gemäß unserem Basisszenario dürfte eine weitere Währungsabwertung gegenüber dem US-Dollar moderat ausfallen. Wenn die Verhandlungen im Handelskonflikt zwischen den USA und China jedoch scheitern und die Spannungen eskalieren, rechnen wir mit einer geldpolitischen Lockerung und einer drastischen Währungsabwertung.

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