Die viel gepriesene synchrone globale Expansion des Jahres 2017 liegt bereits ein gutes Stück zurück, denn das globale Wachstum erreichte seinen Höhepunkt zum Jahreswechsel (siehe „Spitzenwachstum“, Konjunkturausblick, Dezember 2017). Doch das Wachstum hat sich nicht nur auf einem gewissen Niveau eingependelt, es ist in diesem Jahr in den verschiedenen Regionen auch ungleichmäßiger geworden. Dementsprechend betonen die aktuellen Marktanalysen steigende wirtschaftliche Unterschiede und eine Ausdifferenzierung sowohl zwischen als auch innerhalb der einzelnen Anlageklassen – typische Zeichen für ein fortgeschrittenes Stadium einer Expansionsphase. Wie unsere regelmäßigen Leser wissen, stimmen wir dieser Einschätzung zu.

So viel zu den kurzfristigen Vorhersagen. Doch welche Entwicklungen der Gesamtwirtschaft und der Märkte sind über unseren sechs bis zwölfmonatigen zyklisch Horizont zu erwarten? Befinden wir uns weiterhin am „Anfang vom Ende“ des Konjunkturaufschwungs, wie wir bei unserem Cyclical Forum im März schlussfolgerten, oder steht das Ende doch unmittelbar bevor? Gibt es angesichts der Steuerreformen sowie eines starken Gewinn- und BIP-Wachstums in den USA umgekehrt Gründe für eine optimistischere Einschätzung des Wachstumsausblicks? Und haben die Verkaufswelle in den Schwellenländern und die Spread-Ausweitung bei Unternehmensanleihen und Anleihen europäischer Peripherieländer Kaufgelegenheiten hervorgebracht?

Eine synchrone Verlangsamung

Um diese und andere Fragen zu erörtern, trafen sich jüngst die Anlageexperten von PIMCO und einige unserer leitenden Berater in Newport Beach zu unserem im September stattfindenden Cyclical Forum. Wie von einigen Teilnehmern zu Beginn angemerkt, haben sich manche unserer längerfristigen Vorhersagen, die wir an unserem jährlichen Secular Forum im Mai als „Unsanftes Erwachen“ bezeichnet haben, in den vergangenen Monaten bereits realisiert. Hierzu zählen unter anderem die Intensivierung des chinesisch-amerikanischen Handelskonflikts, der schwelende Konflikt zwischen der EU und der populistischen Regierung Italiens sowie natürlich die jüngsten Turbulenzen in den Schwellenländern. All diese Entwicklungen unterstreichen unseren langfristigen Fokus auf einen vorsichtigen Ansatz und Liquidität.

Wir waren uns einig, dass diese politischen und marktbezogenen Entwicklungen für den Konjunkturausblick von Bedeutung sind, da sie zu einer Straffung der weltweiten Finanzbedingungen und einer Erhöhung der politischen und wirtschaftlichen Unsicherheiten geführt haben. Der Optimismus der Unternehmen und der Verbraucher dürfte weltweit darunter leiden.

„In unserem zyklischen Basisszenario sehen wir die wirtschaftlichen Unterschiedes dieses Jahres als Auftakt für eine synchronere Wachstumsverlangsamung im Jahr 2019.“

Vor diesem Hintergrund und angesichts der im kommenden Jahr nachlassenden fiskalpolitischen Impulse in den USA sieht unser konjunkturelles Basisszenario die wirtschaftlichen Unterschiede dieses Jahres – ein sich beschleunigendes Wachstum in den USA gegenüber einer Verlangsamung im Rest der Welt – als Übergang zu einer synchroneren Wachstumsverlangsamung im Jahr 2019. In unserer Prognose für die USA, die Eurozone und China für 2019 gehen wir von einem niedrigerem BIP-Wachstum als dieses Jahr – einem Abstieg vom Konjunkturgipfel – aus.

Rückzug der Notenbanken

Die Wirtschaftsaktivität in den größten Volkswirtschaften verlangsamt sich zwar, das Wachstum dürfte jedoch weiterhin überdurchschnittlich ausfallen und über unseren zyklischen Horizont somit weitere Teile des an den Arbeitsmärkten verbleibenden Angebots aufnehmen. Die großen Zentralbanken werden unseres Erachtens darauf reagieren, indem sie ihre akkommodierende Geldpolitik weiter schrittweise zurückfahren.

• Der Offenmarktausschuss (Federal Open Market Committee – FOMC) dürfte nach der für September erwarteten Anhebung der Zielspanne der Fed Funds Rate (US-Tagesgeldsatz) auf 2,0–2,25% bis Ende 2019 drei weitere Zinsanhebungen durchführen. Damit würden die Zinssätze an die mittlere Schätzung der FOMC-Mitglieder des langfristigen neutralen Zinssatz angeglichen.
• Die US-Notenbank dürfte ihre Bilanz über unseren zyklischen Horizont zwar weiter verkürzen, zwischenzeitlich liegt es jedoch im Bereich des Möglichen, dass sie diesen Prozess bereits Ende 2019 abschließt.
• Wir rechnen damit, dass die Europäische Zentralbank (EZB) ihre Nettowertpapierkäufe zum Ende des Jahres einstellt, für absehbare Zeit jedoch weiterhin die Erlöse aus fällig werdenden Anleihen reinvestieren wird. Eine erste Anhebung des Einlagenzinssatzes, der aktuell bei -40 Basispunkten liegt, scheint vor Beginn des zweiten Halbjahres 2019 unwahrscheinlich und könnte sich sogar noch weiter verzögern, wenn die Kerninflation nicht in dem von der EZB derzeit erwarteten Umfang anzieht.
• Die Bank of Japan (BoJ) dürfte über unseren zyklischen Horizont an ihrer jüngst eingeführten sanften „Steuerung der Erwartungen“ („Forward Guidance“) bei unveränderten Leitzinsen festhalten – ein Tagesgeldsatz von -10 Basispunkten und eine Rendite für zehnjährige japanische Staatsanleihen von 0% . Allerdings erscheint eine weitere Optimierung der Politik zur operativen Kontrolle der Renditekurve im nächsten Jahr wahrscheinlich, um eine weitere Versteilerung der Kurve zu erleichtern, von der japanische Finanzinstitute profitieren würden.

Doppeltes Risiko

Bei unseren Gesprächen schätzten wir die Risiken rund um unser Basisszenario eines Abstiegs vom Konjunkturgipfel als insgesamt symmetrisch ein, wobei die Handelspolitik kurzfristig der entscheidendste Faktor für eine positivere oder negativere Entwicklung ist.

• Die Basisprognosen unseres Macro-Teams beziehen die jüngst angekündigten nächsten Zollerhöhungen zwischen den USA und China ein: Die USA erhoben Zölle auf weitere Importe aus China im Wert von 200 Mrd. USD, worauf China mit Zöllen auf weitere US-Waren im Wert von 60 Mrd. USD antwortete.
• In einem negativeren Szenario, in dem die USA Zölle auf sämtliche chinesischen Importe sowie auf aus verschiedenen Ländern importierte Automobile und Ersatzteile erheben und die Handelspartner darauf ebenfalls mit Zöllen reagieren bzw. im Falle Chinas mit einer umfangreichen Währungsabwertung, würden wir eine starke Verlangsamung des amerikanischen und des globalen Wachstums erwarten. Eine ausgemachte Rezession bliebe aber wahrscheinlich auch in diesem Fall aus.
• Wenn hingegen der Handelskonflikt beigelegt wird, Verträge geschlossen werden und die jüngst erhobenen sowie einige der bereits vorher bestehenden Zölle verringert werden, ließe sich das Wachstum über unseren zyklischen Horizont möglicherweise auf dem aktuellen Niveau halten.

„Die Handelspolitik ist kurzfristig der entscheidendste Faktor für eine positive oder negative Entwicklung.“

Andere Risiken, die wir während des Forums hervorgehoben und erörtert haben, sind unter anderem der schwelende Konflikt in Europa rund um den Populismus in Italien sowie das mögliche Aufwärtsrisiko bei den Unternehmensinvestitionen in den USA infolge des starken Gewinnwachstums, der Deregulierung und der zunehmenden Auslastung der Kapazitäten.

Ferner waren wir uns einig, dass der Ausblick für viele Schwellenländer in einem Umfeld mit einem sinkenden globalen Handelswachstum, steigenden US-Zinsen und politischen Unsicherheiten im Inland nach wie vor schwierig ist. Sollte sich die Situation in den Schwellenländern weiter verschlechtern, dürfte sich dies über einen zu starken US-Dollar und ein geringeres Wachstum des weltweiten Handels letztendlich auch auf die USA auswirken.

Fünfter Satz, kein Tie-Break

Wir bestätigten während des Forums zwar erneut unsere These, dass wir uns in einer späten Phase des Zyklus befinden, ein Teilnehmer erinnerte jedoch daran, dass diese Phase sehr lange dauern kann, bzw. um es mit seinen Worten zu sagen: „Stellen Sie sich einen fünften Satz in Wimbledon ohne Tie-Break vor.“ Diese Phase kann beständig sein, wenn Extremereignisse und große politische Fehler verhindert werden. Wir sind uns der Gefahren eines frühzeitigen Endes zwar bewusst, halten eine Fluchtbewegung allerdings noch für verfrüht.

Unser Basisszenario sieht für das kommende Jahr in der Tat keine Rezession vor. Somit gehen wir davon aus, dass sich die späte Phase des Zyklus noch eine Zeit lang fortsetzen wird. Bisher sind keine der vor Beginn einer Rezession typischerweise entstehenden binnenwirtschaftlichen Ungleichgewichte zu beobachten: übermäßiger Konsum, übermäßige Investitionen, eine Wohnimmobilienblase oder exzessives Lohnwachstum. Von großer Bedeutung wird jedoch sein, ob die US-Notenbank die Zinsen deutlich über den neutralen Leitzins hinaus anheben wird. Wie weiter oben angeführt gehen wir in unserem Basisszenario davon aus, dass sie dies nicht tun wird – zumindest nicht im kommenden Jahr –, sondern nach einer Anhebung auf ein nahezu neutrales Niveau von 2,75% bis 3,0% stattdessen eine Pause einlegen und die Bilanzverkürzung Ende 2019 abschließen wird. Während wir also eine Rezession über einen langfristigen Horizont von drei bis fünf Jahren als durchaus wahrscheinlich erachten, spielt diese für unseren zyklischen Horizont derzeit noch keine Rolle.

Schlussfolgerungen für unsere Anlagen

Mittlerweile dürfte klar geworden sein, dass unser Basisszenario für den zyklischen Ausblick recht freundlich ist. Im Hinblick auf die Gesamtwirtschaft und die Märkte achten wir jedoch sehr genau auf die zahlreichen Risiken in Verbindung mit diesem Basisszenario.

Die kommenden Monate werden zeigen, ob die US-Notenbank ihren Zinsanhebungszyklus in der Nähe eines neutralen Leitzinses beenden dürfte oder ob in den USA ein klarer Wechsel zu einer straffen Geldpolitik bevorsteht. Die EZB wird sich der Straffung mit dem Beenden der quantitativen Lockerung und den Beginn der Leitzinserhöhungen – vermutlich in der zweiten Hälfte des Jahres 2019 – anschließen. Die BoJ hat den Umfang ihrer Käufe japanischer Staatsanleihen bereits deutlich verringert, und wir erwarten in dem Streben nach höheren Renditen und einer steileren Kurve weitere Anpassungen des Renditekurvenziels.

„Späte Phasen des Zyklus können jedoch beständig sein, wenn Extremereignisse und große politische Fehler verhindert werden.“

Unser Basisszenario für die Weltwirtschaft sieht zwar einen „Abstieg vom Konjunkturgipfel“ vor, es ist jedoch Potenzial für größere makroökonomische Unsicherheiten und höhere Volatilität vorhanden. Die Kerninflation in den USA wird die Zielvorgabe der US-Notenbank in Zeiten eines angespannten Arbeitsmarkts übersteigen. Populismus in den USA und Italien sowie in einer Reihe systemisch wichtiger Schwellenländer ist ein Risikofaktor für den Ausblick.

Diese Volatilität der Gesamtwirtschaft und der Märkte kommt zu einem Zeitpunkt, an dem die Volatilität an vielen Märkten gering ist und die Bewertungen angemessen bis hoch sind. Obwohl sich der Wachstumszyklus fortsetzen könnte, besteht unserer Auffassung nach das Risiko, dass die Marktumfelder künftig eine größere Herausforderung darstellen und die Liquidität und Struktur der Märkte, insbesondere der Märkte für Unternehmensanleihen, auf die Probe gestellt werden könnten.

Im Hinblick auf den Portfolioaufbau halten wir es für sinnvoll, den Fokus auf Vorsicht sowie die Risiken außerhalb unseres Basisszenarios zu legen. Wir möchten weiterhin flexibel genug bleiben, um auf positive wie negative Erschütterungen reagieren zu können. Wie bereits in unserem Secular Outlook vom Mai dargelegt, halten wir es im aktuellen Umfeld für einen vernünftigen Kompromiss, für diese Flexibilität auf einen Teil der Portfoliorendite zu verzichten, z. B. durch das verstärkte Halten von hochliquiden kurzfristigen Instrumenten. Wir möchten Erträge aus einer großen Bandbreite von Quellen generieren, ohne dabei auf die Übergewichtung von Unternehmensanleihen angewiesen zu sein. Zwar können wir den Zeitpunkt der Wende im Kreditzyklus nicht genau vorherbestimmen, wir können allerdings versuchen sicherzustellen, dass wir auf dieses Ereignis gut vorbereitet sind.

Duration: leichte Untergewichtung

Wir sind nach wie vor der Auffassung, dass unser Rahmen der „Neuen Neutralität“, bei der niedrige Gleichgewichtszinsen als Anker der weltweiten Anleihenmärkte fungieren, weiterhin angemessen ist. Unser Basisszenario sieht zwar vor, dass die globalen Märkte in einer Bandbreite bleiben dürften, wir schätzen die Wahrscheinlichkeit eines erheblichen Anstiegs jedoch größer als jene eines deutlichen Rückgangs der Renditen ein. Daher gehen wir davon aus, bei unserer Durationsposition eine moderate Untergewichtung beizubehalten.

Das Renditeniveau in Großbritannien ist im Vergleich zu den historischen Werten und insbesondere zu den USA sehr niedrig. Angesichts unserer Erwartung eines geordneten Brexits sind wir trotz des Risikos negativer Nachrichten und des realen Extremrisikos der Auffassung, dass eine untergewichtete Durationsposition in Großbritannien sinnvoll ist. Obwohl wir die globalen Durationen recht nah an den Gewichtungen der Benchmarks halten, sehen wir besondere Gründe für eine Untergewichtung der Durationsposition in Japan. Denn zum einen ist es wahrscheinlich, dass sich die regelmäßigen Änderungen des Ansatzes der BoJ zur Kontrolle der Renditekurve fortsetzen, und zum anderen würde dies eine Absicherung gegenüber einem unerwarteten erheblichen Anstieg der globalen Renditen bieten, der sich mit einer gewissen Verzögerung in Japan bemerkbar machen würde.

Eine steilere Renditekurve

Die Renditekurve der USA ist im Vergleich zur Vergangenheit oder einigen anderen Industrieländern flach, und obwohl der Ausblick erhebliche Risiken umfasst, schätzen wir das Risiko einer US-Rezession in Laufe des nächsten Jahres als recht begrenzt ein. Das bevorstehende Ende des US-Zinsanhebungszyklus, die Aussicht auf eine höhere Marktvolatilität – mit einer geringeren Unterdrückung der Volatilität durch die weltweiten Zentralbanken – und ein gewisses Risiko einer Inflationsüberraschung in den USA untermauern unsere strukturelle Ausrichtung auf die Kurve versteilernde Positionen in unseren Portfolios, um Erträge durch die Übergewichtung des mittleren Segments der Kurve zu erzielen. Unseres Erachtens bietet die Positionierung auf der Kurve gegenüber großen Durationspositionen das bessere Risiko-Rendite-Verhältnis im Hinblick auf Diversifizierungsvorteile.

Vorsicht bei Unternehmensanleihen

Wir rechnen mit einer moderaten Untergewichtung bei Unternehmensanleihen. Diese Positionierung spiegelt recht hohe Bewertungen, Sorgen über die Liquidität des Markts und eine übermäßige Nachfrage nach mehrjährigen Zuflüssen in das Segment wider. Es ist recht wahrscheinlich, dass sich Unternehmensanleihen über den zyklischen Horizont weiterhin gut entwickeln werden. Wir sind jedoch der Auffassung, dass es angesichts der hochgradig unsicheren Liquidität im Falle einer Flucht in Qualitätstitel sowie der stetigen Verschlechterung bei den Vergabestandards sinnvoll ist, aus einer untergewichteten Position heraus zu agieren. Wenn die Wende im Kreditzyklus erfolgt, möchten wir uns in einer Position der Stärke befinden, in der wir Liquidität anbieten und nicht zum Verkauf gezwungen sind. In der Zwischenzeit möchten wir generische Kassaanleihen von Unternehmen mit Investment-Grade- oder High-Yield-Rating vermeiden. Stattdessen beabsichtigen wir, einen Schwerpunkt auf ein breites Spektrum widerstandsfähiger Unternehmensanleihen mit kürzerer Laufzeit, die sich unseres Erachtens selbst in einem schwierigeren Umfeld gut entwickeln dürften, sowie auf die besten Relative-Value-Einschätzungen unseres weltweiten Credit-Teams zu legen.

Übergewichtung in strukturierten Unternehmensanleihen

Wir möchten Non-Agency-Hypothekenanleihen und allgemein strukturierte Produkte, bei denen es sich um die Spread-Position handelt, von der wir am stärksten überzeugt sind, weiterhin übergewichten. Grund hierfür sind die Bewertungen, die defensive Natur des Exposures gegenüber Unternehmensanleihen und das begrenzten Risiko für unmittelbare Verluste. Darüber hinaus sind Agency Mortgage-Backed Securities unserer Meinung nach angemessen bewertet und eine gute Ertragsquelle.

Währungen und die Schwellenländer: kleine Positionen

Wir schätzen den US-Dollar im Vergleich zu den anderen G10-Währungen insgesamt als ausgewogen ein, da die Bewertungsanomalien an den Märkten begrenzt sind und wir erwarten, dass die Industrieländer nach den Unterschieden im Jahr 2018 künftig ein ausgeglicheneres Wachstum aufweisen werden. Wir möchten leichte Übergewichtungen bei Schwellenländerwährungen beibehalten. Dabei streben wir jedoch kleine Positionen an, die sowohl die attraktiven Bewertungen als auch die erhebliche Unsicherheit im länderübergreifenden Ausblick widerspiegeln. Niedrigere Bewertungen und/oder Belege dafür, dass die Handelsspannungen nicht ausufern und der Zinsanhebungszyklus der US-Notenbank zu Ende geht, wären entscheidende Faktoren, die uns zusätzlich zu unserer Beurteilung der politischen Entwicklung sowie anderer länderübergreifender idiosynkratischer Risiken dazu veranlassen könnten, die Währungen und Märkte der Schwellenländer insgesamt positiver einzuschätzen.

Vorsicht bei europäischen Peripherieländern und Unternehmensanleihen

Wie in unserem Secular Outlook dargelegt, streben wir in Sektoren, die stark auf die Unterstützung durch die Zentralbanken angewiesen sind, ein begrenztes Engagement an, da das Vorgehen der Zentralbanken längerfristig unsicherer geworden ist. Das Ende des quantitativen Lockerungsprogramms der EZB und das steigende Angebot, das Anleger des privaten Sektors aufnehmen müssen, waren seit jeher eine absehbare Herausforderung. Die Tatsache, dass in Italien nun eine unberechenbare populistische Regierung an der Macht ist, vergrößert diese Herausforderung nurmehr. In Anbetracht der Bewertungen ist es unseres Erachtens sinnvoll, im Hinblick auf Italien und andere europäische Peripherieländer sowie europäische Unternehmensanleihen Vorsicht walten zu lassen.

Aktien: Bevorzugung von defensiven gegenüber zyklischen Werten

Im Hinblick auf die breitere Asset-Allokation gehen wir davon aus, dass das spätzyklische Umfeld einer strafferen Politik der US-Notenbank, ein gewisser Aufwärtsdruck auf die Inflation und erhöhter Protektionismus die Bewertungen von Aktien unter Druck setzen werden. Dieser „Abstieg vom Konjunkturgipfel“ legt geringere Renditeerwartungen nahe. In diesem Umfeld ist eine defensivere Ausrichtung sinnvoll, die über eine Erhöhung der Portfolioqualität mit einem Schwerpunkt auf beständigem Wachstum und der Reduzierung des Exposures gegenüber dem zyklischen Beta erreicht werden kann. Wir bevorzugen die weniger zyklischen und profitableren US-Aktienmärkte gegenüber den anderen Märkten und ziehen in dieser Phase des Zyklus hochwertige Large-Cap-Titel vor.

Rohstoffe: eine attraktive Anlage in der späten Phase des Zyklus

Die Anlageklasse der Rohstoffe hat sich in der Vergangenheit am besten gegen Ende wirtschaftlicher Expansionen entwickelt. Zusätzlich trifft die robuste wirtschaftliche Aktivität auf Einschränkungen auf der Angebotsseite, von denen einige politisch bedingt sind, wodurch die Renditeaussichten gestützt werden, und besicherte Anlagen in Rohstoffen generieren erstmals seit 2014 bedeutsame Erträge. Dieser positive Ausblick gilt jedoch keinesfalls für das gesamte Segment, da sich die Einschränkungen auf der Angebotsseite je nach Rohstoff unterscheiden. Am positivsten schätzen wir Erdöl ein, da die Wiedereinführung der Sanktionen gegen Iran durch die USA die verbleibenden Reserven an den weltweiten Ölmärkten effektiv beseitigen wird.

Regionale Konjunkturprognosen

USA

Nach dem diesjährigen Wachstum von nahezu 3% erwarten wir, dass sich das BIP-Wachstum 2019 auf 2% bis 2,5% verlangsamt und damit unter den Konsenserwartungen liegen wird. Die Gründe hierfür liegen in den geringeren fiskalpolitischen Impulsen, der anhaltende Abkehr von der akkommodierenden Geldpolitik, einem stärkeren US-Dollar und ungünstigeren Handelsbedingungen sowie einem unvorteilhafteren externen Umfeld.

Aufgrund der über dem Potenzial liegenden Wirtschaftswachstumsrate (ca. 1,8%) dürften monatlich durchschnittlich rund 150.000 neue Arbeitsplätze geschaffen werden, und die Arbeitslosenquote sollte sich weiter auf ungefähr 3,6% verringern. Wir gehen davon aus, dass die Kern-Verbraucherpreisinflation (2,2% gemäß der letzten Meldung) infolge der verzögerten Auswirkungen der Zölle ihren Höhepunkt im Jahresvergleich bei etwa 2,5% erreichen wird. Anschließend sollte sie leicht sinken, da die Inflationserwartungen unverändert bleiben dürften und die Philipps-Kurve (Inflation) recht flach ist.

Vor diesem Hintergrund gehen wir nach der für den September erwarteten Zinserhöhung auf 2% bis 2,25% von drei weiteren Anhebungen der Fed Funds Rate bis Ende 2019 aus. Damit würde sie das Niveau der mittleren Schätzung des langfristig neutralen Zinssatzes der Mitglieder des Offenmarktausschusses von rund 3% erreichen.

Darüber hinaus ist es unseres Erachtens durchaus möglich, dass der Gouverneursrats der US-Notenbank im weiteren Verlauf dieses Jahres eine Erhöhung des antizyklischen Kapitalpuffers beschließt. Große Banken müssten in diesem Fall über einen Zeitraum von bis zu zwölf Monaten zusätzliche Rücklagen bilden, die zur Beseitigung von Bedenken hinsichtlich der finanziellen Stabilität dienen sollen.

Eurozone

Für die Eurozone erwarten wir im kommenden Jahr ein BIP-Wachstum zwischen 1,5% und 2,0%. Dies wäre deutlich weniger als die 2,5% im Jahr 2017, würde aber immer noch das potenzielle Output-Wachstum übertreffen. Die jüngsten Zahlen der Einkaufsmanagerindizes deuten auf wachsende Unterschiede innerhalb der Eurozone hin, wobei vor allem Italien zurückfällt. In Anbetracht der bisher unter den Teppich gekehrten eurofeindlichen Tendenzen der Anti-Establishment-Regierung bedarf diese Entwicklung einer genauen Beobachtung.

Die Kerninflation der Verbraucherpreise liegt nun bereits seit mehreren Jahren bei rund 1%. Da die Arbeitslosigkeit jedoch sinken dürfte, die Löhne insbesondere in Deutschland mittlerweile steigen und der Euro nicht weiter aufwertet, erwarten wir im kommenden Jahr einen Anstieg auf rund 1,4%. Dieser Wert würde allerdings nach wir vor die Prognosen der EZB verfehlen und die Inflation unter dem Ziel von „knapp unter 2%“ halten.

Dennoch erwarten wir, dass die EZB ihre Nettowertpapierkäufe, wie von der Zentralbank bereits signalisiert, bis Ende dieses Jahres einstellen wird, und unseres Erachtens ist es wahrscheinlich, dass eine erste Zinsanhebung in der zweiten Hälfte des Jahres 2019 erfolgen wird. In Verbindung mit unserer Einschätzung, dass die US-Notenbank die Zinsanhebungen irgendwann im nächsten Jahr aussetzt und ihre Bilanzverkürzung bis Ende 2019 abgeschlossen haben könnte, würde dieses Szenario für einen interessanten Unterschied bei den Geldpolitiken sorgen, was potentiell erhebliche Auswirkungen auf die Währungen hat.

Großbritannien

Wir sind der Meinung, dass das nominale BIP-Wachstum im Jahr 2019 zwar im Einklang mit der Konsensprognose stehen wird, wir erwarten jedoch ein günstigeres Verhältnis zwischen dem realen Produktionswachstum und der Inflation.

Unsere oberhalb der Konsenserwartungen liegende Prognose eines realen BIP-Wachstums von 1,5% bis 2% beruht auf unserer Einschätzung, dass bei den Brexit-Verhandlungen Fortschritte erzielt werden und ein harter Brexit ausbleibt. Die Inlandsnachfrage sollte dies im Laufe des Jahres 2019 stützen.

In unserer unter den Konsenserwartungen liegenden Inflationsprognose gehen wir davon aus, dass die Inflation während des kommenden Jahres wieder unter das 2%-Ziel sinken wird, da der Preisdruck auf Importe nachlässt und die Inflation im Dienstleistungssektor aufgrund eines schwachen Lohnwachstums verhalten bleiben wird.

Vor diesem Hintergrund erwarten wir im nächsten Jahr ein bis zwei zusätzliche Zinsanhebungen durch die Bank of England.

Japan

Für Japan rechnen wir 2019 mit einem stabilen realen BIP-Wachstum von 1% bis 1,5%, das von einem angespannten Arbeitsmarkt und einer akkommodierenden fiskalpolitischen Haltung gestützt wird.

Da die niedrigen und unveränderten Inflationserwartungen sowie die steigende Arbeitsproduktivität die Lohnstückkosten trotz eines anziehenden Lohnwachstums im Zaum halten, dürfte die Kerninflation nur leicht auf 0,5% bis 1% steigen und damit deutlich unter dem ambitionierten 2%-Ziel bleiben.

Wir erwarten zwar nicht, dass die Bank of Japan die Leitzinsen über unseren zyklischen Horizont anhebt, gehen jedoch von einer „heimlichen“ Reduzierung der Ankäufe japanischer Staatsanleihen aus. Dabei dürften geringere Käufe in den Segmenten mit Laufzeiten über zehn Jahren zur einer weiteren Versteilerung der Renditekurve beitragen. Das Ziel dieser Vorgehensweise besteht darin, einige der negativen Nebeneffekte des Niedrigzinsumfelds auf den Finanzsektor zu mindern.

China

Unsere Basisprognose für das reale BIP-Wachstum 2019 sieht einen Wert in ungefähr der Mitte einer Bandbreite von 5,5% bis 6,5% vor. Sie soll den großen Unsicherheiten für den Ausblick Rechnung tragen, die aus dem Handelskonflikt mit den USA und einer Wirtschaftspolitik entstehen, die zum Teil sich widersprechende Ziele zu erfüllen versucht (z. B. Wachstum und Beschäftigung versus finanzielle Stabilität und Entschuldung). Unser Basisszenario berücksichtigt lediglich die jüngst angekündigten zusätzlichen Zollschranken zwischen den USA und China, jedoch keine weitere Eskalation der Situation. Darüber hinaus bezieht es eine fiskalpolitische Expansion in Höhe von rund 1% des BIP ein, die sich auf höhere öffentliche Ausgaben und Steuersenkungen für Privathaushalte konzentriert.

Unterdessen prognostizieren wir aufgrund steigender Energie- und Lebensmittelpreise einen moderaten Anstieg der Verbraucherpreisinflation auf 2,5% und erwarten, dass die chinesische Zentralbank (People’s Bank of China – PBOC), die sämtliche 2016 eingeführten Lockerungsmaßnahmen zurückgenommen hat, die Zinssätze und die Mindestreservesätze über den Horizont unseres Ausblicks unverändert lässt. Gemäß unserem Basisszenario dürfte eine weitere Währungsabwertung gegenüber dem US-Dollar moderat ausfallen. Im Falle eines ausgewachsenen Handelskriegs würden wir jedoch eine geldpolitische Lockerung und eine deutliche Abwertung der Währung um rund 10% erwarten.

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