Bei den Renditen kurz laufender Anleihen ging es in den letzten Wochen steil bergauf, während die längerfristiger Papiere in vielen Ländern leicht rückläufig waren. Die daraus resultierende Abflachung der Renditekurven ist eine Reaktion auf die Sorge, dass die Inflationsrisiken in naher Zukunft hartnäckiger sein und länger anhalten könnten als bislang erwartet.

Die Geschwindigkeit und das Ausmaß der Zinsanpassungen sind ein Indiz dafür, dass die Anleger von den Zentralbanken der Industrieländer, darunter Großbritannien, die USA, Australien und Kanada, eine frühere und zügigere Straffung ihrer geldpolitischen Zügel erwarten als zuvor. Viele Anleger fragen sich nun, was sie von der nächsten Etappe der Geldpolitik erwarten können.

Trotz der jüngsten Volatilität spiegeln die Marktpreise nach wie vor die Überzeugung wider, dass die Zentralbanken glaubwürdig handeln werden, um die Inflationserwartungen ausreichend zu verankern. Außerdem bleiben die langfristigen Inflationserwartungen recht stabil.

Das Auftreten abflachender Kräfte

Zu einer Abflachung der Renditekurven kommt es in der Regel erst im späteren Verlauf eines Konjunkturzyklus, wenn die Anleger erwarten, dass die Zentralbanken ihre kurzfristigen Leitzinsen anheben. Dies treibt die Renditen für kurze Laufzeiten im Verhältnis zu jenen längerer Laufzeiten in die Höhe. Das Verhalten der Renditekurve kann also ein Frühindikator für Anpassungen der Geldpolitik und der Konjunkturaussichten sein.

In der jüngsten Vergangenheit war das Umdenken am Markt überwiegend auf Sachverhalte wie die fortbestehenden Lieferengpässe und das Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage in diversen Sektoren bezogen, während die Weltwirtschaft die Corona-bedingte Abkühlung hinter sich lässt. Da einige Inflationskennzahlen nach wie vor erhöht sind, gehen die Marktteilnehmer nun von einer zügigeren Drosselung der Geldschwemme aus, wobei auch Zinserhöhungen am Horizont auftauchen.

Die jüngsten Bewegungen am kurzen Ende der Zinsstrukturkurven haben zahlreiche traditionelle Relative-Value- und auf Carry ausgerichtete Anleihenstrategien weltweit zu einem Abbau von Fremdkapital bewogen. So haben etwa Hedgefonds ihre Risikopositionen infolge der durch den Anstieg der kurzfristigen Zinsen verursachten Verluste reduziert und unter anderem ihre Short-Positionen am langen Ende zurückgekauft, was den Effekt der Abflachung noch verstärkt hat.

Angesichts der gestiegenen Volatilität und der höheren Transaktionskosten machen die traditionellen Finanzintermediäre und die bestehende Marktstruktur es echten Liquiditätsgebern schwer, den Markt zu stützen und diese Verschiebungen abzuschwächen. In der Tat haben die Renditekurven ihren Verlauf so stark verändert wie seit März 2020 nicht mehr.

Einerseits stehen eine allgemeine Abflachung der Kurven und kürzere Konjunkturzyklen im Einklang mit unserer langfristigen Einschätzung, dass die Konjunkturzyklen von kürzerer Dauer und heftigerem Ausmaß sein dürften als in der Vergangenheit und einen vergleichsweise frühen Ausstieg aus der Politik des lockeren Geldes mit sich bringen könnten. Auf der anderen Seite legt die zuletzt deutliche Abflachung in unseren Augen nahe, dass die Märkte unter Umständen zu abrupt umgeschwenkt sind.

Dilemma der Geldpolitik

Wie die Märkte scheinen auch viele Zentralbankvertreter ihre Einschätzung zur Inflation geändert zu haben. Denn während sie über weite Strecken dieses Jahres unterstellten, dass die sich in den Wirtschaftsdaten abzeichnende Inflationsbeschleunigung nur vorübergehend sei, stellen die Währungshüter diese These inzwischen infrage. Ferner macht sich die Sorge breit, dass der höhere tatsächliche Preisauftrieb auf die längerfristigen Inflationserwartungen durchschlagen könnte.

So preist der Markt im Vereinigten Königreich derzeit mehr als eine Zinserhöhung um 25 Basispunkte (Bp) vor Ende dieses Jahres ein, ebenso wie einen Leitzins der Bank of England (BOE), der bis Ende 2022 in einer Spanne von 1,25 Prozent bis 1,5 Prozent liegen wird. Noch vor einem Jahr legten die Kurse 90-tägiger Sterling-Futures dagegen nahe, dass die britischen Notenbanker ihren Leitzins bis Ende 2022 auf unter null Prozent senken.

Der Stimmungswandel könnte zu voreilig sein

Obgleich wir mit der grundsätzlichen Richtung des jüngsten Stimmungsumschwungs einverstanden sind, sprechen unseres Erachtens mehrere Gründe dafür, dass sich die Markterwartungen eventuell zu schnell ändern.

Erstens stimmen die in inflationsgebundenen Wertpapieren eingebetteten Erwartungen an die künftige Inflation über unseren konjunkturellen Horizont – etwa zwölf Monate – hinaus im Großen und Ganzen mit den Mandaten der Zentralbanken überein.

Zweitens dürften die Währungshüter zwar aktiv werden, um die Inflationserwartungen in Schranken zu weisen. Zugleich sind sie sich aber sehr wohl bewusst, dass die Geldpolitik nicht das beste Instrument im Umgang mit einem Preisauftrieb ist, der durch einen Schock oder eine Störung auf der Angebotsseite der Wirtschaft entsteht.

Drittens sind die Extremrisiken – oder die Möglichkeit unvorhergesehener Ergebnisse – infolge der Corona-Pandemie zwar geringer, aber nach wie vor vorhanden, und die Beschäftigung liegt in den meisten Volkswirtschaften noch immer deutlich unter dem vor der Pandemie herrschenden Niveau. Auch wenn es nötig sein wird, die lockere Geldpolitik gezielt zurückzufahren, sind die Zentralbanken bemüht, die Erholung der Arbeitsmärkte weiter zu fördern. Aus diesem Grund werden sie nicht an einer zu raschen Straffung interessiert sein.

Veränderung kann Chancen bringen

Die Risikoprämie, die mit der Aussicht auf Zinserhöhungen verbunden ist, könnte uns vorerst noch länger begleiten. Das bedeutet, dass der Markt den tatsächlich Kurs der Geldpolitik aufgrund der jüngsten Bewegungen der Renditekurven und der Sorge um die Inflationserwartungen möglicherweise kontinuierlich überschätzt.

Aus raschen Erwartungsverschiebungen ergeben sich nicht selten gute Renditechancen, wenn am kurzen Ende der Zinskurven überhöhte Risikoprämien eingepreist werden. Ein aktives Vermögensmanagement kann helfen, Risiko-Rendite-Eigenschaften abzuwägen und Chancen zu nutzen, die sich aus der aktuellen Verlagerung der Kurven und dem bevorstehenden Umschwenken der Zentralbanken von einer ultralockeren Geldpolitik auf eine potenziell spätzyklische Dynamik ergeben.

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Sachin Gupta ist Portfoliomanager und Leiter des globalen Teams. Rick Chan ist Portfoliomanager mit Schwerpunkt auf globale Makro-Strategien und Relative-Value-Trading im Bereich Zinsprodukte.