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Den Kalten Währungskrieg gewinnen: der US‑Dollar und der Euro

Anleger in Europa sind optimistisch wie seit Jahren nicht mehr. Es gibt jedoch zunehmende Befürchtungen, dass die Schwäche des US-Dollars den Euro zu sehr stärken könnte.

Anleger in Europa sind dank einer starken Wirtschaft und florierender Märkte optimistisch wie seit Jahren nicht mehr. Es bleibt jedoch ein Wermutstropfen: die zunehmende Besorgnis, dass die anhaltende Schwäche des US-Dollars den Euro zu sehr stärken könnte – mit negativen Folgen für die Unternehmensgewinne und das Wirtschaftswachstum.

Warum ist der Dollar eigentlich so schwach geworden, und wie weit kann dies noch gehen? Und was gleichermaßen wichtig ist: Welche Konsequenzen hat ein stärkerer Euro für Europa?

Der Kalte Währungskrieg

Der Rückgang des US-Dollars um 10% gegenüber anderen wichtigen Währungen im Jahr 2017 und der am 24. Januar auf dem Weltwirtschaftsforum in Davos abgegebene Kommentar des US-Finanzministers Steven Mnuchin, dass ein schwacher Dollar für die USA kurzfristig gut sei, bestätigen praktisch, dass die US-Regierung eine Politik betreibt, die wir als „Kalten Währungskrieg“ bezeichnen – und dabei ist, ihn zu gewinnen.

Kalte Kriege werden nicht in offenen Schlachten ausgefochten (beispielsweise durch Währungsinterventionen), sondern mit Worten und verdeckten Operationen. Die Worte im Kalten Währungskrieg waren laut und deutlich, was aber ist die verdeckte Operation? Wir erkennen ein Zusammenwirken jüngster Maßnahmen: (i) eine fiskalische Expansion zum falschen Zeitpunkt im Konjunkturzyklus, die vorwiegend durch eine Erhöhung der US-Staatsschulden finanziert wurde, und (ii) eine US-Notenbank (Federal Reserve), die nicht bereit zu sein scheint, mit einer geldpolitischen Straffung über das bereits geplante Maß hinaus zu reagieren, und zugleich eine über das Ziel hinausschießende Inflation diskutiert. Diese Maßnahmen senden ein unausgesprochenes, aber sehr klares Signal an die Märkte: Ein schwächerer Dollar ist das Ziel. Die Märkte haben das Signal verstanden.

Der Grund, warum die USA in diesem kalten Währungskrieg die Oberhand gewonnen haben, ist das asymmetrische Kräftegleichgewicht. US-Präsident Trump sitzt am längeren Hebel: Er droht mit Protektionismus. Und so haben sich Europa und Japan gefügt und sich nicht mit Worten oder Maßnahmen gegen die Aufwertung ihrer Währungen gestemmt. Im Gegenteil verminderten sowohl die Europäische Zentralbank (EZB) als auch die Bank of Japan (BoJ) das Tempo ihrer Anleihenkäufe, und die EZB hat sogar die Beendigung ihrer Nettokäufe im weiteren Jahresverlauf angedeutet.

Wie lange kann das so weitergehen?

Die Dynamik eines schwächeren US-Dollars könnte für eine Weile anhalten, da sich die Anreize für die Protagonisten im kalten Währungskrieg nicht verändert haben. Das US-Handelsdefizit hat sich im vergangenen Jahr ausgeweitet, und die fiskalische Expansion dürfte zu zusätzlichen Importen in diesem Jahr führen, sodass die Trump-Regierung wahrscheinlich weiterhin an einem schwachen Dollar interessiert sein wird, solange er nicht zu einem Einbruch am Anleihenmarkt führt. Darüber hinaus demonstrierte die Trump-Regierung durch die Festsetzung von Strafzöllen auf die Einfuhr von Waschmaschinen und Solarzellen am 22. Januar ihre Bereitschaft, die Waffe des Protektionismus einzusetzen.

Somit wird der Widerstand aus Europa oder Japan gegen eine „Politik des schwachen Dollars“ wahrscheinlich minimal bleiben. Obwohl EZB-Präsident Mario Draghi am 25. Januar in einer Pressekonferenz eine gewisse Besorgnis über die „Wechselkursvolatilität“ und die „Wortwahl“ zum Ausdruck brachte, erscheint es unwahrscheinlich, dass die EZB aggressiver intervenieren wird.

Ein möglicher Silberstreif am Horizont für Europa

Eine weitere deutliche Aufwertung des Euros würde das Risiko einer Verminderung der Unternehmensgewinne, des Wirtschaftswachstums und der Fähigkeit der EZB, die Inflation näher an ihren Zielwert von rund 2% heranzuführen, mit sich bringen. Wenn man hervorhebt, dass die guten Zeiten für die europäische Wirtschaft möglicherweise nicht anhalten, könnte ein stärkerer Euro aber auch als Katalysator für Änderungen der Politik dienen, mit denen einige der verbleibenden strukturellen und institutionellen Schwachstellen in Europa angegangen werden.

Sobald die neue große Koalition in Deutschland gebildet ist, sind die Weichen dafür gestellt, dass die Diskussionen unter den europäischen Regierungen über weitere Schritte in Richtung einer Bankenunion, insbesondere einer gemeinsamen Einlagensicherung, und über eine weitere fiskalische Integration intensiver werden.

Die Vorschläge des französischen Präsidenten Emmanuel Macron für eine weitergehende Integration trafen bei den deutschen Koalitionsparteien SPD, CDU und CSU in ihrem jüngsten Ergebnispapier zu den Sondierungsgesprächen auf eine überraschend positive Rückmeldung. Natürlich liegt der Teufel im Detail, und Fortschritte in Richtung einer wahren Bankenunion und gemeinschaftlicher fiskalpolitischer Kompetenzen als Antwort auf nachteilige Erschütterungen werden wahrscheinlich nur allmählich erzielt. Sie dürften auch von einer Bereinigung der notleidenden Darlehen und einer Verminderung der Länderrisiken in den Bankbilanzen abhängen.

Allerdings führt auch nichts besser zu einer Konzentration der Überlegungen als eine bevorstehende Bedrohung, und eine weitere kräftige Aufwertung des Euros könnte diesem Zweck dienen. Die USA gewinnen den Kalten Währungskrieg, aber wenn Europa richtig reagiert, kann es ebenfalls zum Gewinner werden, indem es seine Wirtschafts- und Währungsunion vollendet.

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Autor

Joachim Fels

PIMCO-Chefvolkswirt

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