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Kriegt die Fed die Kurve mit der Renditekurve?

Ob die US-Notenbank bei ihren geplanten Zinserhöhungen bleibt, ist von zentraler Bedeutung für die Finanzmärkte

Wird sie, oder wird sie nicht? Da sich die US-Renditekurve derzeit stärker abflacht als je zuvor in diesem Konjunkturzyklus, ist die Frage ob die US-Notenbank Fed bei ihren geplanten Zinserhöhungen bleibt von zentraler Bedeutung – und könnte bald zu der entscheidenden Frage für die Finanzmärkte werden.

Wie allgemein bekannt, war eine inverse Renditekurve – gemessen am Unterschied zwischen dem 3-monatigen und dem 10-jährigen Zinssatz – im Laufe der vergangenen fünfzig Jahre stets ein sicherer Frühindikator für eine Rezession. Zwar beläuft sich der Unterschied zwischen den 3-monatigen und den 10-jährigen Renditen zum aktuellen Zeitpunkt noch auf +50 Basispunkte. Sofern die 10-jährigen Renditen nicht steigen, könnte die Kurve gegen Jahresende indes einen inversen Verlauf annehmen, wenn die US-Notenbank ihre Zinsen gemäß ihrer eigenen Zinsprognose noch zwei weitere Male erhöht. Die Frage ist also, ob ihre Vertreter die Möglichkeit einer Kurveninversion ignorieren und die kurzfristigen Zinsen über diesen Punkt hinaus anheben werden, oder ob sie pausieren und ihre Aussagen zum künftigen Zinskurs anpassen werden, um eine fortwährende Inversion abzuwenden.

Der halbjährliche geldpolitische Bericht der Währungshüter an den Kongress, erstellt am 13. Juli, geht nicht auf diese Fragestellung ein. Gleichwohl wiederholt er jenen Textabschnitt, den Fed-Beobachter bereits im Schlaf rezitieren können: “Der geldpolitische Rat erwartet, dass weitere graduelle Anhebungen der Zielbandbreite für die Federal Funds Rate im Einklang mit einem nachhaltigen Wirtschaftsaufschwung, günstigen Arbeitsmarktbedingungen und einer Inflationsrate nahe der symmetrischen mittelfristigen Zielmarke des Rates von 2 Prozent stehen.”

Den neutralen Zins finden

Mit wie vielen „weiteren graduellen Anhebungen“ sollten wir also rechnen? Eine vernünftige Annahme scheint, dass die Notenbanker, sofern sich das oben beschriebene wirtschaftliche Umfeld in den USA nicht radikal verändert, ihren Leitzins so lange weiter anheben werden, bis er auf das neutrale Niveau gelangt – definiert als das Zinsniveau, das die Wirtschaft mittelfristig auf Wachstumskurs und die Inflation auf dem angestrebten Niveau hält. Vermutlich werden Sie nun sagen: OK, das klingt zwar gut in der Theorie, aber wo liegt denn der neutrale Zins?

Nun, wir erklären bereits seit langem, dass der von uns als Neue Neutralität bezeichnete Zustand für den realen US-Leitzins etwa bei 0 bis 1 Prozent liegt, woraus sich bei einer angestrebten Inflation von 2 Prozent ein nominaler Satz von 2 bis 3 Prozent ergibt. Passenderweise beinhaltet der aktuelle Geldpolitische Bericht der Fed eine nützliche neue Tabelle mit ökonometrischen Schätzungen für den neutralen realen Zinssatz aus sieben Studien, die vorrangig von Fed-Ökonomen durchgeführt wurden und ebendies bestätigen. Die sieben Punktschätzungen des neutralen Niveaus rangieren zwischen 0,1 Prozent und 1,8 Prozent, mit einem Median von 0,7 Prozent. Unter der Annahme einer Inflation von 2 Prozent liegt dieser Wert sehr eng bei der mittleren Schätzung des sogenannten langfristigen Fed-Funds-Satzes, den die Mitglieder des US-Notenbankrates in ihrer Zusammenfassung der Konjunkturprognosen (SEP) im Juni mit 2,9 Prozent bezifferten.

Würde die Fed den Leitzins jedoch auf das neutrale Niveau – wie vorstehend definiert – heben, während die 10-jährige Rendite auf ihrem gegenwärtigen Niveau bleibt, müsste die Kurve einen inversen Verlauf annehmen und somit ein Rezessionssignal senden. Die Frage bleibt also, wie die Währungshüter auf eine Inversion der Kurve reagieren würden.

Rezessionsindikator?

Zum aktuellen Zeitpunkt haben scheinbar nur wenige Ratsmitglieder (darunter die regionalen Vertreter Bostic, Bullard, Harker und Kashkari) darüber nachgedacht und ernste Bedenken bezüglich einer potenziellen Kurveninversion geäußert. Andere wiederum scheinen offener für die Argumentation, dass es „dieses Mal anders sein könnte“: So heißt es, dass die längerfristigen Zinssätze durch eine geringe oder sogar negative Laufzeitprämie belastet würden und eine flache oder inverse Renditekurve hier somit nicht zwangsläufig auf eine Rezession hindeute – schließlich hänge die Wirtschaft weitgehend von den mittel- bis langfristigen Zinssätzen ab, die sehr niedrig sind.

Das überzeugt mich nicht, und zwar aus zwei Gründen. Erstens brachten die US-Notenbanker ähnliche Argumente hervor, als die Kurve im letzten Konjunkturzyklus vor der globalen Finanzkrise und der Großen Rezession einen inversen Verlauf annahm, und erklärten, dass der flache oder inverse Verlauf bei einer Anhebung der Zinsen über das neutrale Niveau hinaus ignoriert werden könne, da die langfristigen Zinssätze durch eine weltweite Ersparnisflut niedrig gehalten würden. Diese Geschichte nahm kein gutes Ende.

Zweitens: Sobald die kurzfristigen Zinsen aus einem beliebigen Grund über die langfristigen steigen, werden die Banken weniger imstande oder auch gewillt sein, sich an der Fristentransformation und der Kreditschöpfung zu beteiligen. In der Tat zeigen Untersuchungen unserer US-Volkswirtin Tiffany Wilding, dass der Verlauf der Renditekurve mit zweijähriger Vorlaufzeit ein guter Indikator für den Kreditimpuls ist – die Veränderung in der Wachstumsrate von Bankkrediten, die wiederum im hohem Maße mit dem realen BIP-Wachstum korreliert.

Kurveninversion – und was dann?

Während das letzte Wort zur Kurveninversion noch nicht gesprochen ist, lautet meine Prognose wie folgt: Sollte die Renditekurve – definiert als der Unterschied zwischen 3-monatigen und 10-jährigen Renditen – einen inversen Verlauf annehmen, rechne ich damit, dass die Fed unter Jerome Powell einen Gang zurückschalten und eine Unterbrechung in ihrem Zinserhöhungszyklus signalisieren wird, um eine fortwährende Inversion der Kurve zu verhindern. Begünstigt wird diese Entscheidung vermutlich durch eine negative Reaktion risikoreicher Vermögenswerte auf eine Kurveninversion sowie durch eine damit einhergehende Verschärfung der Finanzierungsbedingungen. Das heißt, dass eine weitere Abflachung der Kurve auf kurze Sicht zwar wahrscheinlich scheint, da die Handelsspannungen vermutlich an Intensität gewinnen und somit auf die längerfristigen Renditen drücken werden, während die US-Notenbank ihre Zinsen wie angekündigt weiter anhebt. Gleichwohl rechne ich nicht mit einer fortwährenden Inversion, da die Renditekurve in die Reaktionsfunktion der Währungshüter integriert werden dürfte, sobald sie einen inversen Verlauf annimmt.

Was geschieht jedoch, wenn ich mich irre und die Fed eine Inversion der Kurve zulässt – in dem Glauben, dass es dieses Mal anders sein wird? In diesem Fall wäre ich mehr denn je davon überzeugt, dass wir 2020 in in die nächste Rezession geraten werden, die selbstverständlich wiederum eine drastische Versteilerung der Kurve nach sich ziehen würde.  

Näheres zu PIMCOs Erwartungen, wie sich die Konjunktur weltweit in den nächsten drei bis fünf Jahren entwickeln wird, erfahren Sie in unserem langfristigen Ausblick.

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Autor

Joachim Fels

PIMCO-Chefvolkswirt

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