Europäische Bankkapitalpapiere, damit meinen wir von Finanzinstituten begebene nachrangige Schuldinstrumente, hatten ein schwieriges Jahr 2018. Die Spreads bei Additional-Tier-1-Anleihen (AT1) sind über 150 Basispunkte weiter als im Januar, was auf die Unsicherheit im Zusammenhang mit Italien und den Brexit-Verhandlungen zurückzuführen ist. Hinzu kommt die hohe Emissionstätigkeit, insbesondere auf dem auf US-Dollar lautenden Markt. Obwohl diese Volatilität kurzfristig weiterhin hoch bleiben könnte, sind wir der Ansicht, die jüngste Underperformance könnte übertrieben sein und jetzt einen attraktiven Einstiegspunkt darstellen.

Weiterhin solide Fundamentaldaten

In den letzten Jahren kam es im nicht finanziellen Unternehmenssektor in den USA zu Neuverschuldungen. Beispielsweise stieg der Anteil der Investment-Grade-Emittenten mit einem Verschuldungsgrad von mehr als dem Vierfachen der Nettoverschuldung im Verhältnis zum EBITDA (Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen auf Sachanlagen und immaterielle Vermögensgegenstände) von rund 7% im Jahr 2010 auf knapp 20% im Jahr 2017 (Quelle: Morgan Stanley, Citi). Dies steht im starken Gegensatz zu dem aufsichtsrechtlich bedingten Trend zum Schuldenabbau im Bankensektor, wo die Kapitalausstattung der Banken heute zwei- bis achtmal höher ist als vor der Finanzkrise.

Die Verbesserung der Fundamentaldaten, zumindest aus Gläubigersicht, zeigt sich auch in den Fortschritten beim Abbau notleidender Kredite in den Bankbilanzen in Spanien und sogar Italien (wenn auch in geringerem Maße). Die beachtlichen Ergebnisse bei den jüngsten Stresstests der US-Notenbank und der Bank of England belegen zudem die gestiegene Widerstandsfähigkeit der Banken gegenüber schweren makroökonomischen Schocks.

Volatilität bietet Chancen

Trotz dieses Umfelds hat sich das europäische Bankkapital in diesem Jahr im Vergleich zu anderen Sektoren für Unternehmensanleihen mit höherem Risiko, wie beispielsweise Hochzinsanleihen, schlechter entwickelt. Bei Yankee-Bonds (auf US-Dollar lautende Anleihen von Banken mit Sitz in Europa) war die Underperformance über die gesamte Kapitalstruktur breit gestreut. Zurückzuführen war dies auf ein massives Angebot und das erneute Erstarken politischer Risiken in Europa. Das Ergebnis ist, dass Bankkapitalpapiere heute Renditen von über 7%, eine durchschnittliche Duration von 3,7 Jahren und ein durchschnittliches Credit-Rating von BB+ aufweisen, und diese Kombination damit unserer Meinung nach einen attraktiven Einstiegspunkt im Vergleich zu anderen risikoreicheren Märkten für Unternehmensanleihen bietet (siehe Grafik).

Darüber hinaus weisen Bankkapitalpapiere im Allgemeinen eine geringe Sensitivität gegenüber steigenden Zinsen auf. Ursächlich hierfür ist einerseits ihre Struktur, welche Call-Optionen und, falls die Anleihe nicht gekündigt wird, auch Kupons umfasst, die auf Basis der aktuellen Swap-Sätze gesetzt werden, und andererseits die Tatsache, dass Banken historisch bedingt bei steigenden Zinsen tendenziell eine höhere Rentabilität erwarten.

Selektivität statt breiter Engagements

Obwohl wir bei Capital Securities nach wie vor Wertpotenzial erkennen, ist es unserer Meinung nach wichtig, dass Anleger selektiv vorgehen und ein undifferenziertes Engagement im breiten AT1-Markt vermeiden. Das heißt konkret:

• Aufgrund des politischen Risikos lassen wir Vorsicht gegenüber Italien walten und bevorzugen ein Engagement in Banken aus dem europäischen Peripherieland Spanien, die von einem stärkeren wirtschaftlichen Umfeld profitieren.
• Britische Banken, die aufgrund des Brexit derzeit mit höheren Spread-Niveaus gehandelt werden, beurteilen wir nach wie vor positiv, obwohl sie zu den kapitalstärksten Emittenten weltweit gehören.
• Wertpotenzial erkennen wir auch bei US-Banken, wobei wir die in der Kapitalstruktur vorrangigen Titel bevorzugen, da hier die Wertpapiere hochliquide sind und im Vergleich zu US-Unternehmensanleihen außerhalb des Finanzsektors attraktiv anmuten.

Das Gute an der jüngsten Volatilität ist, dass sie den Primärmarkt interessanter gemacht hat und dieser nun Spreads bietet, die bis zu 50 Basispunkte höher sind als bei entsprechenden Angeboten am Sekundärmarkt. Damit ergeben sich Gelegenheiten für exklusive Deals bei Emittenten mit Top-Rating.

In diesem Umfeld müssen Investoren zur Erreichung ihrer Renditeziele nicht mehr Deals mit Titeln kleiner oder niedrig bewerteter Banken nachjagen. Stattdessen ist der Aufbau eines diversifizierten Portfolios aus Capital Securities mit einer Rendite von über 7%, einer Duration von weniger als vier Jahren und einem durchschnittlichen Investment-Grade-Credit-Rating möglich – eine attraktive Kombination aus Rendite, Duration und Kreditrisiko.

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