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Anleger sollten sich auf den nächsten Zyklus vorbereiten.

Diversifizierung und Flexibilität sind vor einer potenziell langen, sehr volatilen Phase überaus wichtig.

Eine Fassung dieses Artikels erschien ursprünglich in der Financial Times vom 17. April 2018.

Die Weltwirtschaft wächst nun bereits das zehnte Jahr in Folge. Das holprige, labile Wachstum ist einer robusten und weltweit synchronen Konjunktur gewichen, sodass ein bereits fortgeschrittener Zyklus plötzlich wieder viel zyklischer geworden ist.

Doch Achtung: Spätzyklische Boom-Phasen markieren in der Regel den Anfang vom Ende. Wenn die freien Kapazitäten schrumpfen und die Zentralbanken den Fokus auf das Zurückfahren der lockeren Geldpolitik richten, wächst die Gefahr von negativen Ereignissen und Entwicklungen in der Realwirtschaft oder an den Finanzmärkten. Daher sollten sich die Anleger nun auf eine potenziell lange Phase mit volatileren, nicht weiter steigenden Anlagenkursen vorbereiten, denn häufig geht so eine Phase einer Baisse bei risikoreichen Anlagen voraus.

Um Missverständnissen vorzubeugen: Weder die Konjunkturdaten noch die Finanzkennzahlen lassen irgendwelche Rückschlüsse auf eine bevorstehende globale Rezession zu. Anders als während vergangener Zyklen waren die Verbraucher relativ sparsam. Die Immobilienpreise muten nicht zu hoch an, und auch die Anlageinvestitionen der Unternehmen sind nicht zu hoch gewesen – genau genommen ist eher das Gegenteil der Fall. Außerdem sind die Finanzbedingungen trotz der zuletzt höheren Volatilität an den Aktienmärkten weiterhin gut, und die Fiskalpolitik ist expansiv, vor allem in den USA.

Zeichnet sich eine Rezession ab?

Vor diesem Hintergrund – und wenn große geopolitische Zwischenfälle oder ein ausgewachsener Handelskrieg ausbleiben – scheint das globale Wirtschaftswachstum noch ein, vielleicht sogar zwei weitere Jahre andauern zu können. Doch das Risiko, dass es bald danach zu einer Rezession kommt, ist hoch und wächst weiter.

Ein Grund für das erhöhte mittelfristige Rezessionsrisiko ist, dass die fiskalpolitischen Impulse in den USA zum falschen Zeitpunkt im aktuellen Zyklus kommen, da die Konjunktur bereits auf (oder fast auf) Hochtouren läuft. Dadurch wächst die Gefahr, dass die Inflation zu stark zulegt, was durch steigende Rohstoffpreise infolge des weltweit synchronen Wachstums verstärkt werden könnte. Auf breiter Front eingeführte Einfuhrzölle würden die Inflation, zumindest anfangs, ohne Zweifel zusätzlich anheizen und sowohl die Realeinkommen als auch das BIP-Wachstum belasten.

Über die potenziellen inflatorischen Folgen fiskalpolitischer Impulse in einer so späten Phase des Zyklus müsste man sich natürlich weniger Sorgen machen, wenn die Unternehmen als Reaktion auf niedrigere Steuersätze stärker investieren und so die Produktivität steigern sowie das potenzielle Produktionswachstum ankurbeln würden. Noch ist zwar nichts entschieden, doch derzeit spricht kaum etwas dafür, dass dies so geschehen wird. Die Unternehmen scheinen eher dazu zu neigen, die Steuersenkungen für Aktienrückkäufe, höhere Dividenden und Übernahmen als für Anlageinvestitionen zur Steigerung der Produktivität zu nutzen.

Straffung der Geldpolitik

Ein höherer Inflationsdruck durch eine expansive Fiskalpolitik würde die geldpolitischen Entscheidungsträger auch ermutigen, die Zinssätze immer weiter zu erhöhen. Man denke nur daran, dass nach sechs Erhöhungen der Fed Funds Rate um je 25 Bp. auf 1,5% bis 1,75% und angesichts einer – gemessen an den privaten Konsumausgaben (PCE), der bevorzugten Inflationskennzahl der US-Notenbank (Fed) – etwa gleich hohen Inflation die reale Fed Funds Rate nicht mehr negativ ist und sich ungefähr mit der Fed-Schätzung des aktuellen neutralen realen Zinssatzes von rund 0% deckt.

In Verbindung mit der schrumpfenden Bilanz der Fed ist die US-Geldpolitik daher nicht mehr expansiv und dürfte in diesem und im nächsten Jahr unter dem Strich eher restriktiv sein. Natürlich würde die Fed die Absicht verfolgen, eine Überhitzung zu vermeiden und eine weiche Landung der Wirtschaft zu erreichen. Doch es gibt nur sehr wenige Beispiele dafür, dass nach einer geldpolitischen Straffung eine weiche Landung gelungen ist. Vielmehr scheinen unbeabsichtigte Folgen in Form einer Rezession eher die Norm zu sein.

Einem Abschwung entgegenwirken

Die nächste Rezession ist in Anbetracht mangelnder größerer Ungleichgewichte in der Wirtschaft möglicherweise nicht sehr stark, könnte letztlich aber länger sein als normalerweise. Das liegt daran, dass es den Politikern an geeigneten Mittel mangeln wird, die sie bräuchten, um die Nachfrage anzuregen. Wenn die nächste Rezession kommt, wird die US-Fiskalpolitik durch die hohen Haushaltsdefizite wahrscheinlich etwas eingeschränkt sein.

Sicher, die Fed dürfte ihr Arsenal wieder aufgestockt haben, um die Zinsen erneut zu senken und die Bilanz wieder zu verlängern, wenn die nächste Rezession kommt. Doch es erscheint unwahrscheinlich, dass sie bis dann genügend Fortschritte erzielt hat, um die Fed Funds Rate erneut um durchschnittlich 400 bis 500 Basispunkte wie bei früheren Rezessionen zu senken.

Schlimmer noch, andere Zentralbanken wie die Europäische Zentralbank und die Bank of Japan haben mit der Normalisierung der Geldpolitik noch nicht einmal begonnen und werden daher ihr Arsenal wohl nicht ausreichend mit Instrumenten ausstatten können, um dem nächsten Abschwung zu begegnen.

Ein spätzyklisches Wirtschaftswachstum mit drohendem Inflationsdruck und nach wie vor geringen kurzfristigen, aber wachsenden mittelfristigen Rezessionsrisiken schafft ein für Anleger schwieriges Umfeld. Die Volatilität wird zwangsläufig höher sein als in den vergangenen Jahren, wenn die Zentralbanken von ihrer lockeren Politik abrücken und die Konjunkturaussichten ungewisser werden.

Schlussfolgerungen für Anlagen

Hier nun einige Aspekte, die Anleger in diesem Umfeld beachten sollten.

Erstens sind US-Treasuries auf den aktuellen Renditeniveaus nicht günstig, dürften aber in negativen Szenarios Diversifizierungsvorteile für ansonsten risikoreiche Portfolios bieten.

Zweitens beginnen die Credit-Spreads sich auszuweiten, deutlich bevor Aktien ihre Hochstände erreichen. Da die Credit-Spreads noch immer gering sind, sollten die Anleger darüber nachdenken, in sicherere Segmente des Spektrums an Unternehmensanleihen umzuschichten und sich auf kürzere Laufzeiten zu konzentrieren. Hypothekenbesicherte Wertpapiere wirken zudem attraktiver als Unternehmensanleihen mit niedrigem Rating; dies spiegelt die geringere Verschuldung in den Bilanzen der Verbraucher und den soliden US-Markt für Wohnimmobilien wider.

Drittens sind Anlagen in Schwellenländern weiterhin attraktiv, zumal viele Volkswirtschaften sich in einer früheren bis mittleren Phase des Zyklus befinden und das Wachstum stärker von der Binnenkonjunktur angetrieben wird, da die Verbraucher von der strukturell niedrigeren Inflation profitieren. Dennoch ist die Liquidität in diesem volatileren globalen Umfeld nach wie vor von entscheidender Bedeutung. Wir glauben daher, dass Engagements in Schwellenländern vorzugsweise über einen Korb von hochverzinslichen Lokalwährungen aufgebaut werden sollten.

An der Schwelle zur letzten, volatileren Phase einer langen Expansion und Hausse werden Liquidität, Diversifizierung und Flexibilität überaus wichtig sein, um Portfolios zu schützen.

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Autor

Joachim Fels

PIMCO-Chefvolkswirt

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