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Der lange Weg zurück

Während kurzfristig mit einem Aufschwung als Reaktion auf die Aufhebung oder Lockerung der Lockdown-Maßnahmen zu rechnen ist, wird der anschließende Weg zurück nach unserem Dafürhalten lang und beschwerlich.

Die Weltwirtschaft hat begonnen, sich von der heftigsten Rezession unserer Zeit zu erholen. Während die Volkswirtschaften vom Absturz zur Erholung übergehen, wie in unserem Konjunkturausblick von April 2020 dargelegt, kamen PIMCOs Anlageexperten aus aller Welt Anfang Juni zu einer Videokonferenz zusammen, um unseren konjunkturellen Ausblick auf den neuesten Stand zu bringen und seine Implikationen für unsere Strategien zu diskutieren. Dieser Beitrag fasst die konjunkturellen und politischen Perspektiven zusammen – ein Update unseres Asset-Allokation-Ausblicks zur Jahresmitte wird in Kürze folgen.

Mit dem Fahrstuhl nach unten, über die Treppe wieder nach oben

Statt auf den schwindelerregenden Sturzflug der Wirtschaftstätigkeit zurückzublicken, der die mit 128 Monaten längste jemals dokumentierte Wachstumsphase im Februar beendete, gingen wir auf die voraussichtliche Beschaffenheit und den Verlauf der einsetzenden Konjunkturbelebung ein. Wir kamen zu dem Schluss, dass unser Basisszenario nach wie vor eine holprige und ungleichmäßige Erholung vorsieht, wobei die Wirtschaftsaktivität in den meisten Volkswirtschaften der westlichen Welt vermutlich nicht vor 2022 auf ihr Vorkrisenniveau zurückkehren wird. Mit anderen Worten (und zwar jenen von Thomas Barkin, Präsident der Federal Reserve von Richmond): Die Wirtschaft nahm den Fahrstuhl nach unten und wird nun die Treppe wieder hochsteigen müssen.

Während kurzfristig mit einem mechanischen Aufschwung als Reaktion auf die Aufhebung oder Lockerung der Lockdown-Maßnahmen zu rechnen ist, wird der anschließende Aufstieg nach unserem Dafürhalten lang und beschwerlich sein, und zwar aus folgenden Gründen:

  • Eine soziale Distanzierung, ob freiwillig oder obligatorisch, wird vonnöten und wahrscheinlich sein, bis eine wirkungsvolle Behandlungsmethode für die Viruserkrankung weithin verfügbar ist. Das bedeutet, dass viele Sektoren nicht in der Lage sein werden, ihre Kapazitäten bald wieder auf das Niveau vor der Krise auszuweiten.
  • Die globalen und nationalen Lieferketten werden über geraume Zeit gestört bleiben, da die Wiederbelebung der Wirtschaft in den einzelnen Ländern, Regionen und Sektoren ungleichmäßig verlaufen wird.
  • Die Umverteilung von Arbeit und Kapital von Unternehmen und Sektoren, die sich in Schwierigkeiten befinden, auf jene, die gestärkt aus der Krise hervorgehen, ist ein zeitintensiver Prozess, der durch politische Maßnahmen, die „Zombie“-Unternehmen am Markt halten, noch erschwert werden kann.
  • Der Schuldenüberhang im Unternehmens- und Haushaltssektor als Folge der Rezession dürfte die Konsum- und Investitionsausgaben auf absehbare Zeit einschränken.

Das gute, das schlechte und das ganz schlechte Szenario

Gleichwohl ist unser Basisszenario eines „langen Aufstiegs“ mit einer ungewöhnlichen Unsicherheit behaftet. Im Rahmen unseres virtuellen Forums riefen wir uns ein Konzept in Erinnerung, das wir schon einmal als hilfreich empfunden haben, um die Aussichten zu charakterisieren – das Konzept der „radikalen Unsicherheit“. (siehe „King, Keynes und Knight: Einblick in eine unsichere Wirtschaft,” Makroperspektiven von PIMCO, 14. Juli 2016).

Dieses Mal liegt die Hauptquelle der Unsicherheit, und damit der ausschlaggebende Faktor für die konjunkturellen Aussichten, außerhalb der ökonomischen oder politischen Sphäre: eine sich rasant entwickelnde Covid-19-Pandemie, deren konjunkturelle Konsequenzen stärker oder schwächer sein könnten, als in unserem Basisszenario für die kommenden sechs bis zwölf Monate – unseren Prognosezeitraum – beschrieben. Daher haben wir viel Zeit darauf verwandt, zwei alternative Szenarien zu unserem Basisszenario aufzustellen.

Das gute Szenario einer rascheren konjunkturellen Erholung würde sich einstellen, wenn das gewaltige Wettrennen der weltweiten Wissenschaftler um die Entwicklung eines Impfstoffs oder anderer Behandlungsmethoden frühzeitige und belastbare Ergebnisse liefert und die Notwendigkeit von Abstandsregeln schneller verringert als erwartet. In diesem Zusammenhang untersuchten wir den Status quo potenzieller Impfstoffe und Arzneimittel, unterstützt durch eine eingehende Prüfung der neuesten wissenschaftlichen Veröffentlichungen durch zwei unserer Kollegen sowie durch PIMCOs medizinischen Berater in Sachen Covid-19. Doch selbst den Experten war es praktisch unmöglich, zuverlässige Voraussagen bezüglich des Zeitpunkts abzugeben, an dem wirksame medizinische Heilmittel zur Verfügung stehen werden.

Das schlechte Wirtschaftsszenario einer deutlich langsameren Erholung oder sogar einer erneuten Rezession wäre höchstwahrscheinlich die Folge einer starken und ausgedehnten zweiten Ansteckungswelle mit dem Covid-19-Virus, die abermals behördlich verordnete oder freiwillige Unterbrechungen der Wirtschaftsaktivität nach sich zöge. Wie die Geschichte und der gesunde Menschenverstand nahelegen, ist eine zweite Pandemiewelle eher die Regel als eine Ausnahme. In Teilen von Asien und zuletzt auch in einigen Regionen Europas und der USA ist die Zahl der Neuinfektionen bereits wieder gestiegen, nachdem die Mobilität und das Wirtschaftsleben wieder Fahrt aufgenommen haben. Wie weit verbreitet und stark eine zweite Welle sein wird, bleibt jedoch ein Rätsel – ein weiteres Beispiel für die „radikale Unsicherheit“, mit der wir es zu tun haben.

Natürlich könnte ein schlechtes Szenario infolge eines wiederholten konjunkturellen Abschwungs, verursacht durch eine massive zweite Welle, allzu leicht in ein sehr schlechtes übergehen: In diesem Fall wäre die Wahrscheinlichkeit einer gewaltigen Pleitewelle von Unternehmen höher – viele Firmen kleiner und mittlerer Größe, die bislang in der Lage waren, die Zeitspanne bis zum Wiederhochfahren der Wirtschaft mithilfe von Rettungsprogrammen zu überbrücken –, und viele vorübergehende Freistellungen würden zu dauerhaften Jobverlusten.

Während die gesundheitliche Situation derzeit der ausschlaggebende Faktor für die Einschätzung der Wirtschaftslage ist, gibt es selbstverständlich auch andere, traditionellere Kräfte, die Risiken für unsere Ausgangsprognose darstellen. Im Besonderen sind wir um eine Wiederkehr der Handelsspannungen zwischen den USA und China im Vorfeld der US-Wahlen vom November besorgt. Ein Auflodern des Handelskonflikts könnte das Geschäftsklima deutlich belasten, die finanzielle Lage verschärfen und den zaghaften Wirtschaftsaufschwung zum Entgleisen bringen.

Wie zuvor erläutert, wäre es angesichts der vielen unbekannten Variablen in Bezug auf die gesundheitliche Situation wohl vergebens, diesen Szenarios Wahrscheinlichkeiten zuzuweisen. Nichtsdestotrotz waren die meisten von uns der Auffassung, dass die Risiken für unser Basisszenario „die Treppe hinauf“ vermutlich nach unten tendieren.

Der Primat der Politik

Wenn eine vollständige Erholung vermutlich noch in weiter Ferne liegt, die Unsicherheit allgegenwärtig ist und die Risiken für das Basisszenario nach unten tendieren – Einschätzungen, die die meisten Wirtschaftsprognostiker zu teilen scheinen –, warum haben sich die Risikomärkte dann so sehr von ihren Tiefständen im März erholt?

Die plausibelste Erklärung scheint, dass sich die Finanzmärkte bekanntermaßen schwertun, die „radikale Unsicherheit“ einzupreisen, und daher eher geneigt sind, sie zu ignorieren und sich an bekannteren und leicht zu beobachtenden Faktoren zu orientieren, wie etwa an der zügigen und sehr umfassenden Antwort der Zentralbanken und der Regierungen.

Da die Geld- und die Fiskalpolitik einen derart entscheidenden Beitrag dazu leisten, die Auswirkungen der „Lockdown-Rezession“ abzufedern und die Anlagenpreise zu stützen, kamen wir in Bezug auf den politischen Ausblick und seine voraussichtlichen Implikationen zu den folgenden Schlussfolgerungen.

Erstens: Während die Risiken für die Wirtschaftsaussichten nach unten zu deuten scheinen, ist seitens der Geld- und der Fiskalpolitik unseres Erachtens mit weiteren expansiven Maßnahmen zu rechnen, selbst im Fall einer Wirtschaftsentwicklung, die besser ausfällt als erwartet. Schließlich sind die Sorgen, die die geld- und fiskalpolitischen Entscheider bereits vor der Krise zu einer expansiveren Haltung bewogen haben – nämlich eine Inflation unter der Zielvorgabe und eine fortbestehende Ungleichheit –, nun noch drängender.

Zweitens führte diese Krise eine noch engere Kooperation zwischen der Fiskal- und der Geldpolitik herbei, die schwer wieder rückgängig zu machen ist. Die längerfristig höhere Staatsverschuldung und die umfangreicheren Haushaltsdefizite werden die anhaltende Unterstützung der Zentralbanken erfordern. Eine umfassende Monetarisierung der öffentlichen Schulden, eine explizite oder implizite Kontrolle der Renditekurve sowie Null- oder Negativzinsen werden das dauerhafte Vermächtnis der Covid-19-Krise sein, was impliziert, dass die nominalen und realen Zinssätze längerfristig niedriger sein werden. (siehe „Die Zinsen nach der Pandemie: Längerfristig niedriger“ PIMCO Blog, 13. April 2020).

Nicht zuletzt dürfte der Inflationsdruck auf kurze Sicht zwar nachlassen, dennoch legt die Aussicht auf einen anhaltenden fiskalpolitischen Aktivismus, unterstützt durch eine Monetarisierung der Schulden und repressive Zinssätze, nahe, dass das längerfristige Inflationsrisiko nach oben deutet. Somit könnte der Inflation und den Inflationserwartungen, ebenso wie der Wirtschaftsaktivität, ein langer Aufstieg von ihren gedrückten Niveaus bevorstehen.

Unsere aktuellen Einschätzungen bezüglich der Marktvolatilität und ihrer Implikationen für die Wirtschaft und die Anleger finden Sie auf PIMCOs Seite „Anlegen in unsicheren Zeiten“.

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Joachim Fels ist PIMCO-Chefvolkswirt und verfasst regelmäßig Beiträge für den PIMCO-Blog.

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Joachim Fels

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