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Neue Guidance der Fed: Überraschend ist nicht überzeugend

Die mangelnde Marktreaktion legt nahe, dass die neuen Hinweise der US-Notenbank zu ihrer künftigen Geldpolitik nach Ansicht vieler Anleger keinen maßgeblichen Kurswechsel bedeuten.

Am 16. September überraschte die US-Notenbank Fed viele Beobachter früher als erwartet mit einer neuen Forward Guidance, also mit einer neuen Orientierung zum künftigen Zinspfad. Dieser Schritt folgte auf die ebenfalls früher als erwarteten Ergebnisse ihrer Strategieüberprüfung, die im Zuge des Jackson-Hole-Symposiums im vergangenen Monat veröffentlicht wurden (mehr dazu in unserem Blog-Beitrag zum geldpolitischen Rahmenwerk).

Gleichwohl legt die mangelnde Reaktion des Markts nahe, dass die neue Guidance der US-Notenbank nach Ansicht vieler Anleger keinen wesentlichen politischen Kurswechsel darstellt. In der Tat fragen wir uns, ob das Führungsgremium der Fed mithilfe von Überraschungen und eindringlicher Sprache versucht, die Tatsache zu kompensieren, dass ein bedeutenderer Systemwechsel im geldpolitischen Rat FOMC möglicherweise nicht auf volle Zustimmung stößt.

Schwenk von einer ergebnisbasierten hin zu einer prognosebasierten Guidance

Wie erwartet sagen die Ratsmitglieder voraus, dass der Leitzins bis 2023 unverändert bleiben dürfte (siehe Zusammenfassung der Wirtschaftsprognosen der Fed vom September 2020). Angesichts ihrer Prognose eines über dem Konsens liegenden US-Wachstums, kombiniert mit einer PCE-Inflation (die privaten Konsumausgaben, PCE, sind das bevorzugte Inflationsbarometer der Fed), die nach wie vor bei lediglich zwei Prozent im Jahr 2023 liegt, ist es nicht überraschend, dass nur vier Vertreter der US-Notenbank in den nächsten drei Jahren mit Zinserhöhungen rechnen. PIMCO geht vielmehr davon aus, dass es aufgrund der hohen Arbeitslosigkeit und der Konjunkturflaute mehrere Jahre dauern wird, bis die US-Inflation wieder auf das Zielniveau zurückkehrt.

Die Überraschung bestand darin, dass die Stellungnahme des geldpolitischen Rats vom September eine Orientierung zum künftigen Zinspfad enthielt. So werden die Zinsen nach Angaben der US-Notenbank nunmehr unverändert belassen, bis die Wirtschaft das maximale Beschäftigungslevel erreicht hat und „die Preissteigerung auf zwei Prozent gestiegen ist und voraussichtlich für eine Weile geringfügig über zwei Prozent liegen wird“ (unsere Gewichtung).

Was die Guidance bezüglich des Inflationsziels der Fed angeht, gab es in unseren Augen zwei weitere Überraschungen. Erstens hatten die Vertreter der US-Notenbank in diversen Ansprachen und Interviews der vergangenen Wochen nachdrücklich signalisiert, dass es im September noch zu früh sei, um einen Leitfaden über den künftigen Zinspfad abzugeben. Zweitens ist die Forward Guidance prognosebasiert – so kann die Fed bereits eine restriktive Politik in die Wege leiten, wenn die Inflation die Zielmarke nur „voraussichtlich“ übertreffen wird. Unserer Ansicht nach schlägt die Fed damit einen überraschend straffen Ton an. Infolge der Ergebnisveröffentlichung ihrer Strategieüberprüfung hatten wir mit einer signifikanteren Änderung gerechnet – etwa mit einer Kopplung potenzieller Zinserhöhungen an ein tatsächliches Überschießen des Inflationsziels von zwei Prozent (und damit an eine Erreichung ihres neuen durchschnittlichen Inflationsziels von zwei Prozent) und nicht bloß an eine erwartete Überschreitung. Dass der Markt mit Blick auf die Break-even-Inflationsraten nur eine mangelnde Reaktion auf die Bekanntgabe gezeigt hat, legt nahe, dass auch zahlreiche Anleger mit einer entschlosseneren ergebnisorientierten Forward Guidance gerechnet hatten.

Außerdem steht dieser prognosebasierte Ansatz unseres Erachtens in gewissem Widerspruch zu dem, was die Fed im Anschluss an die Überprüfung ihres längerfristigen Rahmenwerks kundgetan hat. Eine unserer wichtigsten Schlussfolgerungen aus dieser Überprüfung war die Erwartung, dass den traditionellen geldpolitischen Regeln etwas weniger Bedeutung beigemessen wird. So wies Fed-Chef Jerome Powell wiederholt auf die beträchtliche Unsicherheit rund um NAIRU und r* (die inflationsstabile Arbeitslosenquote bzw. den natürlichen Zinssatz) hin. Vor diesem Hintergrund hatten wir erwartet, dass sich die Guidance eher auf das Ergebnis einer durchschnittlichen Inflation von zwei Prozent statt auf ihre voraussichtliche Entwicklung konzentrieren wird. Wie wir feststellten, hat der geldpolitische Rat mit dem Verweis auf das maximale Beschäftigungslevel in der Erklärung vom September zudem festgeschrieben, dass es keine präventiven Zinserhöhungen bei geringer Arbeitslosigkeit geben werde – die zweite bedeutende Änderung, die sich aus der Strategieüberprüfung ergibt.

Unterschiedliche Meinungen?

Wir vermuten, dass die Fed mit ihrer Reihe überraschender Mitteilungen möglicherweise darauf abzielt, die Anleger zu der Interpretation zu verleiten, dass die vorgenommene Anpassung der Politik signifikante Veränderungen mit sich bringt. Auch verbrachte US-Notenbankchef Powell bei der Pressekonferenz viel Zeit damit zu betonen, dass dies ein „starker und kraftvoller“ Ansatz der Forward Guidance sei. Wir glauben hingegen, dass die Fed vermutlich mehr tun muss, um die Marktteilnehmer zu überzeugen.

Möglicherweise spiegelt die im September verkündete Forward Guidance Meinungsverschiedenheiten unter den Ratsmitgliedern wider. Schließlich haben einige regionalen Vertreter der Fed seit der Veröffentlichung der Strategieüberprüfung unterschiedliche Interpretationen eines flexiblen durchschnittlichen Inflationsziels geäußert: Während einige nur ein Überschießen des Inflationsziels von zwei Prozent um 25 bis 50 Basispunkte zulassen möchten, sind andere bestrebt, einen deutlich stärkeren Ausgleich der in der Vergangenheit verzeichneten Unterschreitungen des Inflationsziels zu schaffen.

Definition von Durchschnitt

Dass in absehbarer Zeit nicht mit einem Anstieg der Zinssätze zu rechnen ist, verschafft der Fed Zeit, sich mit diesen Unsicherheiten auseinanderzusetzen. Auf längere Sicht werden die Märkte dennoch mehr Klarheit darüber benötigen, was „durchschnittlich zwei Prozent“ wirklich bedeutet. Andernfalls riskieren die Währungshüter, dass sich die Finanzlage vorzeitig verschärft. Zielen die Notenbanker auf einen markanteren Paradigmenwechsel ab, im Rahmen dessen sie ein Überschießen der Inflation zulassen, um auf einen Durchschnitt von zwei Prozent zu gelangen? Oder handelt es sich eher um eine moderate Anpassung des bestehenden Rahmens, wobei die gleichen Modelle mit etwas mehr Geduld als beim letzten Zinserhöhungszyklus angewandt werden?

Angesichts der Tatsache, dass die Preissteigerung im vergangenen Jahrzehnt dauerhaft unter der Zielmarke lag, sowie der Herausforderungen, denen sich die Fed und die US-Wirtschaft im heutigen Niedrigzinsumfeld gegenübersehen, halten wir ein entschlosseneres Vorgehen für angebracht. Unterdessen werden Fed-Beobachter und Anleger genau überwachen, ob es weitere Anpassungen oder Überraschungen gibt.

Lesen Sie PIMCOs Blog-Beitrag zur geldpolitischen Strategieüberprüfung der US-Notenbank, deren Ergebnisse Ende August veröffentlicht wurden: „Geldpolitisches Rahmenwerk: Die Fed gibt den Ton an, braucht aber Hilfe bei der Umsetzung.“

Allison Boxer ist Wirtschaftsexpertin mit Schwerpunkt USA und Joachim Fels ist PIMCO-Chefvolkswirt. Sie verfassen regelmäßige Beiträge für den PIMCO-Blog.

The Author

Allison Boxer

Economist

Joachim Fels

PIMCO-Chefvolkswirt

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