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Regimewechsel an den Anleihenmärkten?

Vier Faktoren sprechen gegen einen bevorstehenden Regimewechsel an den großen globalen Anleihenmärkten.

Die stetige Neubewertung an den globalen Anleihenmärkten hat zu einem deutlichen Rückgang an den globalen Aktienmärkten beigetragen. Von daher könnte der Hauch einer neuen Ära in der Luft liegen. Weder die Märkte noch die Zentralbanken können die Inflation genau vorhersagen. Deswegen sollten wir alle in Bezug auf die Genauigkeit von Zeitpunkt oder Charakter des nächsten Kapitels am Anleihenmarkt Demut walten lassen. Sagen können wir allenfalls, dass diese Umstellung wahrscheinlich eher zyklischer als langfristiger Art sein wird.

Nach einer erheblichen Neubewertung von zehnjährigen US-Treasuries seit September 2017 sprechen vier Faktoren gegen einen bevorstehenden Regimewechsel an den großen globalen Anleihenmärkten.

Erstens erscheint die Bewertung der geldpolitischen Erwartungen aufseiten des Markts vor dem Hintergrund eines reifen US-Wachstumszyklus und eines sich allmählich normalisierenden Inflationsumfeldes vernünftig. Der Markt für US-Futures preist derzeit rund vier weitere Zinserhöhungen bis Januar 2020 ein. Dies ist das erste Mal, seit die US-Notenbank mit der Veröffentlichung ihres „Dot Plot“ (einer Projektion des von ihr langfristig erwarteten Leitzinses) begann, dass die Marktbewertung die Fed einholt.

Zweitens hat sich an den globalen Anleihenmärkten eine zunehmende Integration eingestellt – ein Nebeneffekt der unkonventionellen Geldpolitik durchweg aller großen Zentralbanken nach der Krise. Die Bank of Japan (BoJ) und die Europäische Zentralbank (EZB) haben zum Beispiel einstweilen ihr Bekenntnis zu einer lockeren Geldpolitik bekräftigt. Japanische und europäische Anleihenkäufe in Übersee könnten die zyklische Neubewertung von Anleihenrenditen in anderen hoch entwickelten Volkswirtschaften durchaus im Zaum halten.

Drittens sind die Effekte der vergangenen Politik der Quantitativen Lockerung von Bedeutung. Die Zentralbanken haben Duration und Konvexität von erheblichem Umfang aus den Händen privater Marktteilnehmer entfernt. Der Bestand an Anleihen, den diese Zentralbanken halten, fungiert wie ein Dämpfer für vergangene und potenzielle Volatilitätsquellen.

Schließlich scheint die Korrektur an den Aktienmärkten die Reaktion auf den hochgesteckten Überschwang zu sein, der auf die US-Steuerreform und die bemerkenswerte Stärke des globalen Wachstums folgte. Die Zügelung von extremen Aktienbewertungen wird Anleihenrenditen nicht davon abhalten, parallel zur zyklischen Erholung weiter zu steigen, und vermindert eigentlich die Wahrscheinlichkeit, dass die Neubewertung ungeordnet verläuft (und damit einen bereits reifen Aufschwung untergräbt).

Risiken, die eine neue Ära bei Anleihen herbeiführen könnten

Gleichzeitig bestehen drei wesentliche Quellen der Unsicherheit rund um die Frage, wie, oder vielmehr ob, ein Regimewechsel an den Anleihenmärkten eintritt.

Die meisten modernen Wirtschaftszyklen in den USA, so heißt es, sind irgendeiner Form von geldpolitischem Schock zum Opfer gefallen. Im gegenwärtigen Zyklus bildet – atypischerweise – die Fiskalpolitik den Schnittpunkt von geldpolitischen Schocks und Inflationsrisiko. Vieles spricht dafür, dass die erhebliche Unsicherheit rund um die Auswirkungen des US-Steuerpakets auf Haushaltsdefizit, Wachstum und Inflation so hoch ist, dass bei langfristigen Anleihenrenditen eine höhere Risikoprämie enthalten sein sollte als derzeit der Fall ist.

Außerdem kann die Integration der großen Anleihenmärkte am Ende zu einem Problem werden, wenn die EZB und die BoJ versuchen, die Geldpolitik zu normalisieren. Der Ausstieg Japans aus der Steuerung der Renditekurve könnte besonders schwierig sein, wenn das chaotische Ende der Preiszielfestsetzung in der Schweiz hierfür ein Anhaltspunkt ist.

Nicht zuletzt ist da der US-Dollar, der im vergangenen Jahr um 10% gegenüber einem Korb weltweiter Währungen abgewertet hat. Die Dollar-Schwäche hat dazu gedient, die lockeren US-Finanzbedingungen in den Rest der Welt zu exportieren. Zinsdifferenziale sprachen beharrlich für den Dollar, worin sich die frühere Erholung der US-Wirtschaft widerspiegelt. Stattdessen haben die Märkte den Dollar Schritt für Schritt schwächer bewertet, als der Rest der Welt damit begann, die Wachstumslücke gegenüber den USA zu schließen.

Wenn die spätzyklischen Konjunkturmaßnahmen in Amerika die US-Wachstumsführerschaft wiederherstellen sollten, könnte sich der Dollar allerdings erholen. Bei ansonsten gleichen Bedingungen würden durch die Aufwertung straffere Finanzbedingungen in den Rest der Welt exportiert. In Anbetracht starker zyklischer Aufschwünge könnten im Verhältnis zum Dollar abwertende Währungen den Ausstieg Europas und Japans aus der Politik der Quantitativen Lockerung beschleunigen, Kapitalabflüsse aus China wieder anfachen (und damit die chinesische Zentralbank zu einer weiteren Straffung der Geldpolitik zwingen) und die Rohstoffpreise belasten (ein Schock für viele Schwellenländer durch negative Handelsbedingungen).

Die Gemeinsamkeit dieser drei Risiken besteht darin, dass höhere Anleihenrenditen kurzfristig die langfristigen Gründe für niedrige Anleihenrenditen im Laufe der Zeit stärken. Aufgrund des demografischen Wandels und der anhaltend hohen Verschuldung in den meisten Industrieländern bleibt eine hohe Sensibilität des globalen BIP-Wachstums gegenüber den Zinsen bestehen, auch nach der "Heilung" des vergangenen Jahrzehnts.

Eine zyklische Neubewertung wendet nicht das Blatt.

Nichts davon soll darauf hindeuten, dass die Anleihenrenditen nicht weiter steigen, wenn der globale zyklische Aufschwung an Reife gewinnt. Die zyklische Neubewertung stellt kein neues Kapitel für die Anleihenmärkte dar. Die Kernfrage betrifft das Anhalten eines Zinsumfeldes mit niedriger Volatilität, was den Konflikt zwischen zyklisch höheren Renditen und langfristig niedrigeren Renditen noch verschärft.

Die Lektion aus der Aktienkorrektur für den Anleihenmarkt bezieht sich auf die Gefahren einer längeren Phase von künstlich unterdrückter Volatilität. Der innere Widerspruch zwischen den Bemühungen der Zentralbanken, übermäßige Anreize aufzulösen, ohne Volatilität herbeizuführen, wird leicht auf den Prüfstand gestellt werden, wenn der im Gleichklang verlaufende globale Aufschwung anhält.

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Autor

Gene Frieda

Globaler Stratege

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