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Jerome Powell und die Fed stehen vor dem Dilemma des „Dollar Doom Loop“.

Die US-Zentralbank steckt so oder so in der Klemme, da sie in Sachen Zinserhöhung im September eine Entscheidung treffen muss.

Die folgenden Inhalte erschienen ursprünglich am 27. August 2018 in der Financial Times.

In der Zwickmühle: Der Vorsitzende der Federal Reserve, Jerome Powell, und seine Kollegen müssen in den kommenden Wochen eine schwierige Entscheidung treffen, die unerfreuliche Konsequenzen haben könnte – egal, wie diese Entscheidung letztendlich ausfällt.

Eine der beiden Möglichkeiten, die der Offenmarktausschuss hat, ist die Weiterverfolgung des aktuellen Plans: eine erneute Zinserhöhung im kommenden Monat und ein Festhalten an den vorgesehenen zusätzlichen vier Zinserhöhungen bis Ende 2019. Rechtfertigen lässt sich dies problemlos durch den Wirtschaftsaufschwung hin zu den beiden Zielen Vollbeschäftigung und 2 Prozent Inflation der Zentralbank, wie Jerome Powell in Jackson Hole erneut betonte.

Die Fed ist jedoch nicht nur die US-Zentralbank, sondern gibt gleichzeitig auch den Takt für den weltweiten Kreditzyklus vor. Aufgrund der extrem niedrigen US-Zinsen, der quantitativen Lockerung und des relativ schwachen Dollars nach der weltweiten Finanzkrise haben Darlehensnehmer in den USA und in sogar noch höherem Maße außerhalb der USA Schulden in US-Dollar angehäuft. Gemäß den Daten der BIS hat sich die Menge der Kreditvergabe in US-Dollar an Nicht-Banken außerhalb der USA auf 11,5 Milliarden US-Dollar verdoppelt. In diesem Zusammenhang stiegen die Dollar-Schulden der Schwellenländer von rund 1,5 Milliarden Dollar vor zehn Jahren auf 3,7 Milliarden Dollar im März dieses Jahres.

Da die Fed überschüssige Liquidität durch die Verkürzung ihrer Bilanz absorbiert – während gleichzeitig die US-Währung und -Zinsen steigen –, bereitet der starke Ansturm auf Darlehen in US-Dollar den Schuldnern nun Sorgen. Die schwächsten Glieder der Kette, die in Bezug auf die Binnenwirtschaft fragwürdige Fundamentaldaten und Politiken aufweisen (zum Beispiel die Türkei), trifft es besonders hart.

Angesichts der Kehrtwende des globalen Kreditzyklus könnte das Festhalten der Fed an der traditionellen Geldpolitik auf zwei verschiedene Arten als Schuss nach hinten losgehen.

Erstens birgt das Festhalten an den gemäß dem Dot-Plot des Offenmarktausschusses geplanten zusätzlichen Zinserhöhungen das Risiko eines „Dollar Doom Loop“. Die Währung könnte weiter zulegen und so zusätzlichen Abwärtsdruck nicht nur auf die Anlagen und Volkswirtschaften der Schwellenländer ausüben, sondern auch auf Banken und Exportunternehmen in Ländern, die in großem Umfang mit den Schwellenländern Geschäfte tätigen, wie zum Beispiel Europa.

Zudem würde eine stärkere Abweichung zwischen der konjunkturellen Entwicklung der USA und der übrigen Welt dem Dollar tendenziell sogar noch mehr Auftrieb verleihen. Dies würde sich dann aufgrund niedrigerer Energiepreise, die in der Regel fallen, wenn der Dollar steigt, irgendwann negativ auf den US-Unternehmenssektor auswirken.

Zweitens würde ein noch stärkerer Dollar Präsident Donald Trump wahrscheinlich zu mehr als nur kritischen Kommentaren auf Twitter veranlassen. Angesichts des Schwerpunkts des Präsidenten auf dem Handelsdefizit, das sich aufgrund der übermäßig starken US-Währung letztendlich wohl vergrößern würde, könnte die US-Regierung unter Umständen noch stärker protektionistisch geprägte politische Entscheidungen treffen. Sie könnte sogar beschließen, den Dollar mithilfe des Exchange Stabilization Fund des US-Schatzamtes abzuwerten, was im Widerspruch zu den geplanten geldpolitischen Maßnahmen der Fed stehen würde.

Ein offensichtliche Option für die Fed bestünde darin, im September die Zinserhöhungen zu pausieren oder zu beenden, um so der Aufwertung des Dollars Einhalt zu gebieten. So wäre die US-Regierung weniger geneigt, einen ausgewachsenen Handelskrieg zu beginnen oder am Devisenmarkt zu intervenieren. Das Risiko bei dieser Option besteht allerdings darin, dass eine bereits durch Steueranreize stark angekurbelte Wirtschaft, in der nahezu Vollbeschäftigung herrscht, schnell überhitzt. Des Weiteren gehen viele Marktteilnehmer davon aus, dass Präsident Donald Trumps Einmischung in Form seiner Twitter-Kommentare die politischen Entscheidungsträger beeinflusst und die Glaubwürdigkeit der Fed infrage gestellt hat.

Angesichts dieser beiden Alternativen und der damit verbundenen unangenehmen Folgen ist es am wahrscheinlichsten, dass die Fed im September die Zinsen anhebt, jedoch gleichzeitig betont, dass sie das Tempo drosseln wird, sofern sich die Unsicherheiten auf internationaler Ebene und die Aufwertung des Dollars verstärken. Ob eine solche gemäßigte Zinsanhebung ausreichend wäre, um der Talfahrt der Schwellenmärkte entgegenzuwirken und den Aufwärtstrend des Dollars zu stoppen, ist jedoch ungewiss.

Eine wirksamere Reaktion bestünde darin, die Bilanz der Fed wieder als aktiveres Werkzeug einzusetzen. In der Praxis würde dies das Ende der Zinserhöhungen bedeuten – oder zumindest eine bedeutende Drosselung des Tempos künftiger Zinserhöhungen signalisieren – bei gleichzeitiger Erhöhung der Geschwindigkeit, mit der die Fed ihre Bilanz verkürzt. Dadurch würde man nur die Art und Weise ändern, wie die Geldpolitik gestrafft wird, anstatt die komplette Dynamik der Politik zu ändern. So könnte die Aufwertung des Dollars potenziell verlangsamt oder gar umgekehrt werden, da sich der Zinsunterschied im Vergleich zum Rest der Welt nicht so stark vergrößern würde.

Da Jerome Powell und seine Kollegen viel Zeit damit verbracht haben zu argumentieren, dass Zinserhöhungen das wichtigste Werkzeug zur Straffung der Geldpolitik seien, und eine Bilanzverkürzung erst nach sehr langer Zeit Ergebnisse bringen würde, wird die Fed diese Option wahrscheinlich nicht wählen. Eine nie da gewesene Situation mit einem riesigen Berg an Dollar-Schulden im weltweiten System und einem schießwütigen Präsidenten im Weißen Haus könnten jedoch ungewöhnliche Maßnahmen vonseiten der weltweit führenden Zentralbank erfordern.

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Autor

Joachim Fels

PIMCO-Chefvolkswirt

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