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Die Zinsen nach der Pandemie: Längerfristig niedriger

Die Erkenntnisse aus den vergangenen Jahrzehnten und sogar Jahrhunderten, gepaart mit den einzigartigen Umständen der aktuellen globalen Gesundheitskrise und ihren wirtschaftlichen Auswirkungen, legen nahe, dass wir mit einer Phase des „New Neutral 2.0“ rechnen müssen – mit niedrigeren Zinsen für längere Zeit.

Seit dem Ausbruch der Corona-Pandemie sind die Renditen von US-Staatsanleihen auf neue Allzeittiefs gefallen. Gründe hierfür sind die Flucht der Investoren in sichere Häfen, die Aussicht auf eine sehr ausgeprägte Rezession und der Aufkauf von Staatsanleihen durch die US-Notenbank Fed in großem Umfang. Wie lange werden wir es mit diesem Umfeld ultraniedriger Zinsen zu tun haben?

Einige Beobachter argumentieren, dass nach dem Ende der Pandemie die rekordverdächtigen Haushaltsdefizite, Sorgen um die Tragfähigkeit der Schuldenniveaus und höhere Inflationsraten die nominalen und realen Zinsen auf das Niveau vor der Pandemie oder eventuell sogar darüber hinaus treiben könnten. Andere wiederum glauben, dass die Mischung aus einer höheren Sparsamkeit im privaten Sektor und einer impliziten oder expliziten Kontrolle der Renditekurve durch die Zentralbanken die Zinsen niedrig halten wird, und zwar weit über das Ende der Pandemie hinaus.

Die Geschichte spricht für noch niedrigere Zinsen über längere Zeit

Beide Seiten haben gute Argumente, aber nur eine kann am Ende recht behalten. Wie bereits in unserem aktuellen KonjunkturausblickVom Absturz zur Erholung“ angedeutet, gehen wir davon aus, dass wir in eine Phase des „New Neutral 2.0“ eingetreten sind – mit noch niedrigeren Zinsen für längere Zeit. Die Geschichte der Pandemien und Zinsniveaus im Verlauf der vergangenen sieben Jahrhunderte, die US-Politik, die Inflation und die Zinssätze in der Nachkriegsperiode zwischen 1945 und 1951 sowie die Erfahrungen aus früheren Rezessionen legen allesamt diesen Schluss nahe und stützen diese These.

Beginnen wir mit der Geschichte der Pandemien: In einem aktuellen Arbeitspapier, das von der Federal Reserve Bank of San Francisco veröffentlicht wurde, untersuchten Òscar Jordà, Sanjay Singh und der ehemalige PIMCO-Berater Alan Taylor den Pfad der Realzinsen in der Folge von 15 gravierenden Pandemien, die bis ins 14. Jahrhundert zurückreichen und jeweils mehr als 100.000 Menschenleben forderten. Wie die Verfasser feststellten, hatten all diese Pandemien lang anhaltende Auswirkungen auf die Wirtschaft – der reale Zinssatz blieb selbst Jahrzehnte nach dem Ende der Pandemien noch niedrig (siehe Abbildung 1, die aus ihrer Abhandlung stammt).

Figure 1 displays the response of the natural real rate of interest in Europe to a pandemic, 1 to 40 years into the future. Following a pandemic, the natural rate of interest declines for decades thereafter, reaching its nadir about 20 years later, with the natural rate about 150 basis points (1.5%) lower than had the pandemic not taken place. At about 40 years later, the natural rate returns to the level it would be expected to have had the pandemic not taken place.

Die Verfasser spekulieren, dass der Renditerückgang schlechtere Investment-Chancen widerspiegelte. Ursache hierfür seien überschüssiges Kapital bezogen auf die verbliebene verfügbare Arbeitskraft und/oder ein größerer Wunsch, infolge erhöhten Vorsichts- und Vorsorgedenkens Kapital anzusparen oder dahingeschmolzenes Vermögen wiederaufzubauen. Außerdem zeigen sie auf, dass ihre Ergebnisse selbst gegenüber größeren Trendbrüchen belastbar sind – sogar dann, wenn man die zwei extremsten Ereignisse in ihrem Datensatz, den „Schwarzen Tod“ (also die Pest von 1347 bis 1352 mit rund 75 Millionen Todesopfern) und die Spanische Grippe (1918 bis 1920 mit rund 100 Millionen Todesopfern), außen vor lässt.

Natürlich könnte dieses Mal alles anders sein. Es gibt zwei große Vorbehalte. Erstens, und wie die Autoren selbst hervorheben: Frühere Pandemien dezimierten das Heer der Erwerbstätigen signifikant und führten so zu einem Mangel an Arbeitskräften relativ zum Kapital. Das könnte zum Teil den Rückgang bei den Kapitalrenditen in den historischen Datensätzen erklären. Im Gegensatz dazu sind die Mehrzahl der Corona-Opfer ältere Menschen, die einen geringeren Anteil der Erwerbsbevölkerung ausmachen. Es ist also eher unwahrscheinlich, dass das Angebot an Arbeitskraft in signifikanter Weise von Covid-19 beeinflusst wird, und der Effekt auf das reale Zinsniveau könnte deshalb schwächer sein als nach früheren Pandemien.

Der zweite Unterschied im Vergleich zu früheren Pandemien ist der Umfang der fiskalpolitischen Antwort, der dieses Mal sehr groß ausfällt: Weil viele bedeutende Regierungen versuchen, die Einkommens- und Gesamtnachfrageverluste auszugleichen, die infolge von Ausgangsbeschränkungen und „Social Distancing“ entstanden sind. Höhere Haushaltsdefizite und Schuldenstände könnten Zweifel an der finanziellen Tragfähigkeit entstehen lassen. Ein Festhalten an einer expansiven Fiskalpolitik auch nach dem Ende der Pandemie könnte zudem zu höheren Inflationsraten führen. Das wiederum könnte die realen und nominalen Zinsen deutlich in die Höhe treiben, heißt es.

Langfristiger Nettoeffekt von Covid-19 auf die Zinsen

Trotz dieser Vorbehalte wird der Nettoeffekt der Coronavirus-Pandemie auf die Zinsniveaus in absehbarer Zukunft vermutlich negativ sein – und zwar aus zwei Gründen.

Erstens: Der öffentliche Sektor „ent-spart“, das heißt, er lässt höhere Haushaltsdefizite zu als bisher. Der private Sektor – sowohl Privatpersonen als auch Firmen – dürfte dagegen das Bedürfnis verspüren, in den kommenden Jahren mehr zu sparen. Wie Abbildung 2 illustriert, geschah dies auch nach den zurückliegenden vier Rezessionen, wobei die Resonanz nach der globalen Finanzkrise (2008 bis 2009) besonders groß war. Im Anschluss an die aktuelle Rezession erwarten wir, dass die privaten Haushalte verloren gegangenes Vermögen wiederaufbauen und ihr Vorsorgesparen ausweiten möchten, insbesondere mithilfe von liquiden Anlagen wie Bargeld und Anleihen. Ferner werden viele Haushalte bestrebt sein, die Eigenkapitalquote ihrer Immobilien zu erhöhen, indem sie Hypothekendarlehen schneller abbauen und so ihre Ratenzahlungen reduzieren. Unternehmen wiederum dürften danach trachten, ihre Cash-Bestände in den Bilanzen aufzustocken und gleichzeitig ihre Nettoverschuldung zu reduzieren. Folglich werden die höheren Sparquoten im privaten Sektor ein starker Kontrapunkt und Gegenpol zu den höheren Defiziten im öffentlichen Sektor sein.

Figure 2 shows how U.S. savings increased in the four years following the start of the previous four recessions. Starting at an index of 100 in the quarter when the recession began, the recessions of 1981, 1990, and 2001 saw savings climb to levels around 125 to 150 four years later, while the 2007 recession (the global financial crisis) saw savings reach an index of nearly 275 four years later.

Zweitens: Die Zentralbanken werden versuchen sicherzustellen, dass die höheren Schulden der Staaten die Anleihenrenditen nicht stärker in die Höhe treiben, indem sie die kurzfristigen Zinsen niedrig halten und die mittel- und langfristigen Anleihenrenditen durch umfangreiche Aufkäufe und/oder durch noch direktere Arten der Renditekurven-Kontrollen deckeln werden. Weil die Schuldenquoten relativ zum BIP nach dem Abklingen der Pandemie vermutlich deutlich höher liegen werden, kommt der Geldpolitik eine wichtige Rolle zu: Sie muss dazu beitragen, die Schulden so zu managen, dass es nicht zu (Staats-)Pleiten kommt oder ein rezessiver Sparkurs eingeschlagen wird.

Es gibt einen Präzedenzfall aus der modernen Geschichte, wie sich dies erreichen lässt: Nach dem Ende des Zweiten Weltkriegs behielt die Fed die Rendite-Obergrenze für langfristige US-Staatsanleihen bei, die auf 2,5 Prozent festgelegt worden war, als die USA in den Krieg eintraten. Das hielt die Kosten der Regierung für den Schuldendienst während des Wirtschaftsbooms und der hohen Inflation der Nachkriegszeit gering. Weil das nominale BIP die nominalen Zinssätze für die öffentlichen Schulden deutlich überstieg, reduzierten sich die Schulden relativ zum BIP ohne schädliche Konsequenzen für die Realwirtschaft.

Lediglich Anfang der 1950er-Jahre, als die Inflation über die Marke von 20 Prozent stieg, widersetzte sich die Fed einer weiteren Monetarisierung der öffentlichen Schulden und machte sich schlussendlich unabhängig: mit dem „Fed-Treasury“-Abkommen von 1951. Interessanterweise veröffentlichte die New Yorker Fed in ihrem „Liberty Street Economics“-Blog kürzlich eine historische Abhandlung darüber, wie die Fed in den 1940er-Jahren die Zinskurve managte. Ich kann mir kaum vorstellen, dass das Timing bloßer Zufall war.

Zusammengenommen lässt sich festhalten: Während die gesundheitliche und humanitäre Krise Covid-19 irgendwann vorübergehen wird – hoffentlich früher als später –, werden die Effekte, die auf die Zinsen drücken, vermutlich noch lange Zeit fortbestehen. Die Anleger sollten sich auf eine Welt des „New Neutral 2.0“ einstellen, in der die realen Zinsen für längere Zeit noch niedriger sind.

Dieser Blog-Beitrag wurde am 13. April 2020 veröffentlicht.

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Joachim Fels ist PIMCO-Chefvolkswirt und verfasst regelmäßig Beiträge für den PIMCO-Blog.

Autor

Joachim Fels

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