Die globalen Märkte für Unternehmensanleihen haben sich in den rund zehn Jahren nach der Finanzkrise verändert und verzeichneten seither ein erhebliches Wachstum sowie Phasen der Volatilität. Eine hohe Dynamik an den Märkten bedeutet nach wie vor, dass traditionelle Kennzahlen wie Ratings und der Sektor an sich unter Umständen weniger aussagekräftig sind. Dadurch wird der Anlageprozess insbesondere für jene Anleger komplexer, die sich darauf konzentrieren, ihre Beta-Engagements auf bestimmte Arten von Unternehmensanleihen (Investment-Grade-Anleihen, High-Yield-Anleihen, Unternehmensanleihen aus Schwellenländern, verbriefte Unternehmensanleihen usw.) auszurichten. Das Risiko dieser zielgerichteten Engagements in bestimmten Sektoren der Unternehmensanleihen kann mit dem Eintritt in die späteren Phasen des Konjunkturzyklus sogar weiter steigen. 

Wie können Anleger die Schwierigkeiten an den Märkten für Unternehmensanleihen in dieser späten Phase des Konjunkturzyklus meistern? Unseres Erachtens dürften Anleger mit einem aktiven, flexiblen und sektorübergreifenden Ansatz, der den Fokus auf strukturelle Gelegenheiten zur Generierung von Alpha legt, langfristig bessere Ergebnisse erzielen.

Drei Herausforderungen an den Märkten für Unternehmensanleihen

Aufgrund von drei Hauptfaktoren ist ein flexibler Ansatz bei Anlagen an den Märkten für Unternehmensanleihen besonders wichtig geworden:

1. Die Größe: Der Umfang der globalen Märkte für Unternehmensanleihen ist bis Ende 2018 auf 20 Bio. USD angewachsen, gegenüber etwa 13 Bio. USD vor rund zehn Jahren (Quellen: Bank of America Merrill Lynch, J.P. Morgan, Bloomberg Barclays, PIMCO). Im Zuge des Wachstums in traditionellen Segmenten sind auch andere Bereiche wie Bankkapital und strukturierte Unternehmensanleihen in Unternehmensanleihenportfolios üblicher geworden.

Ein wachsender Markt bedeutet mehr Gelegenheiten und vielfältigere Risiken. Ein sektorübergreifender Ansatz eignet sich daher am besten, um technischem Druck infolge von Abwertungen und möglichen Zahlungsausfällen standzuhalten. Wenn man auf ein breiteres Universum aus Unternehmensanleihen setzt, besteht die Herausforderung darin, die Korrelationen verschiedener Produkte und Sektoren richtig zu beurteilen. Ein größeres Chancenspektrum verlangt nach umfassenden globalen Ressourcen, festen Rahmen und fortschrittlichen Analysemethoden, die sich vom traditionellen Research bei Unternehmensanleihen unterscheiden.

2. Das sich ändernde Kreditrisiko: Viele Kreditnehmer haben das günstige Kreditumfeld der vergangenen Jahre für vergleichsweise preiswerte Finanzierungen genutzt. Dies kann falsche Anreize schaffen:

• Unternehmen, die ihr Investment-Grade-Rating behalten wollen, konnten mehr Anleihen mit BBB-Rating (das niedrigste Rating, das noch Investment-Grade-Status genießt) emittieren. Anleihen mit BBB-Rating machen heute 47 Prozent des Gesamtmarkts aus, gegenüber 32 Prozent im Jahr 2008 (Quelle: Bloomberg Barclays). Viele dieser Emittenten wollen ihre Schulden bedienen sowie die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten begrenzen und gleichzeitig ihre Fusions- und Übernahmetätigkeiten sowie Aktienrückkäufe usw. fortsetzen.
• Der Markt für Leveraged Loans (Bankkredite) ist von rund 350 Mrd. USD im Jahr 2008 auf aktuell 1,1 Bio. USD gewachsen, wobei die Bonität insgesamt gesunken ist. Während Wertpapiere mit B-Rating 2008 25 Prozent des Markts für Bankkredite ausmachten, ist ihr Anteil heute auf 53 Prozent gestiegen (Quelle: J.P. Morgan). Daher haben sich viele Unternehmen dem Markt für Bankkredite zugewandt, was zu Emissionen mit weniger anlegerfreundlichen Konditionen und geringerer Nachrangigkeit geführt hat. 
• Der Markt für Non-Agency Mortgage-Backed Securities (MBS) bleibt unseres Erachtens strukturell attraktiv, obwohl rund 95 Prozent der Titel des Markts trotz robuster zugrunde liegender Fundamentaldaten ein Rating unterhalb von Investment Grade aufweisen (Quelle: J.P. Morgan).

Aufgrund dieser Veränderungen ist es für Anleger unter Umständen schwierig, historische Performance-Daten, Korrelationen und Vergleiche zur Ermittlung von Gelegenheiten zu nutzen. Um attraktive Bewertungen und Gelegenheiten auszumachen, ist für Anleger die Analyse der zugrunde liegenden Kreditsensitivität daher wichtiger denn je. Hierzu sind umfangreiche Ressourcen erforderlich, die Cashflows und Konvexitätsprofile nachvollziehen können.

3. Die Schwierigkeit des Beta-Timing: Der Versuch, das Beta eines einzelnen Sektors vorherzusagen, kann sich insbesondere in späteren Phasen des Konjunkturzyklus als Herausforderung erweisen. Wenn das makroökonomische Umfeld schwieriger wird, steigen das Risiko für Abwertungen von Investment Grade auf High Yield (sog. „Fallen Angels“) und der Druck auf die Liquidität. Dies kann die Volatilität verstärken und das Beta-Timing für Anleger erschweren.

In einem Umfeld, in dem taktische Gelegenheiten womöglich nur kurz bestehen, ist Flexibilität im Hinblick auf die Kapitalstruktur von entscheidender Bedeutung. Dies senkt die Wahrscheinlichkeit für Zwangsverkäufe, ermöglicht ein besser angepasstes Portfolio mit den besten Ideen und kann Anlegern dabei helfen, bei Marktverwerfungen von taktischen Gelegenheiten zu profitieren.

Flexible Unternehmensanleihenportfolios als Schutz in einem unsicheren Umfeld

Angesichts der spätzyklischen Dynamik und der Entwicklung der Märkte für Unternehmensanleihen in den vergangenen zehn Jahren sollten sich Anleihenanleger fragen, ob ihr Portfolio flexibel genug aufgestellt ist, um die angestrebten Ziele zu erreichen.

Um von der aktuellen Dynamik zu profitieren, dürfte für viele Anleger ein sektorübergreifender oder breiter Ansatz im Hinblick auf Unternehmensanleihen am besten geeignet sein. Im Gegensatz zu sektorspezifischen Ansätzen soll ein sektorübergreifender Ansatz Korrelationen ganzheitlich beurteilen und Risikofaktoren umfassend optimieren. Darüber hinaus soll er strukturelle Ineffizienzen am Markt für Unternehmensanleihen ausnutzen sowie im Zuge schwankender Bewertungen Beta-Positionen taktisch aufbauen und glattstellen. Bei PIMCO sind wir davon überzeugt, dass die Verwaltung von Unternehmensanleihen ein humankapitalintensiver Prozess ist, der nach einem globalen Kreditresearch, fortschrittlicher Technologie und starken Analysefähigkeiten verlangt.

Detaillierte Einblicke in unsere Einschätzungen zu Unternehmensanleihen, Anleihen und anderen Anlageklassen finden Sie in unserem aktuellen Asset-Allokation-Ausblick.

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