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Geldpolitisches Rahmenwerk: Die Fed gibt den Ton an, braucht aber Hilfe bei der Umsetzung

Die US-Notenbank Fed steuert eine höhere Inflation an, braucht aber Hilfe von den finanzpolitischen Entscheidungsträgern.

Beim diesjährigen Wirtschaftssymposium, das am 27. und 28. August von der regionalen Notenbank in Kansas City ausgerichtet wurde, veröffentlichte die US-Notenbank Fed die Ergebnisse ihrer mehrjährigen Strategieüberprüfung im Rahmen einer Rede ihres Vorsitzenden Jerome Powell. Obschon die Ankündigung früher erfolgte als erwartet, standen die Schlussfolgerungen im Einklang mit den evolutionären – und nicht den revolutionären – Änderungen der Fed-Strategie, die wir seit langem erwarten.

Wie die überarbeitete „Erklärung zu den längerfristigen Zielen und der geldpolitischen Strategie“ offenbarte, steuern die Währungshüter im Laufe der Zeit eine durchschnittliche Preissteigerung von zwei Prozent an, ohne ein neues direktes Inflationsziel festzulegen oder mehr als eine „moderate“ Überschreitung des Inflationsziels zuzulassen. (Das bevorzugte Inflationsbarometer der Fed ist der PCE-Kerndeflator, der die persönlichen Konsumausgaben ohne Berücksichtigung von Lebensmitteln und Energie misst.)

Die andere wichtige Schlussfolgerung aus der Strategieüberprüfung sind die Vorteile, die sich daraus ergeben, einen Zustand der Vollbeschäftigung zuzulassen. Dies wurde in der Mitteilung durch den Übergang auf ein asymmetrisches Beschäftigungsziel offiziell gemacht.

Wir betrachten die Ergebnisse der Strategieüberprüfung – sowie die Aussagen zum künftigen Zinskurs, mit denen wir in Kürze rechnen – als Bestätigung dessen, was wir in Bezug auf den Wunsch der US-Notenbank bereits angenommen haben: ein Überschießen des Inflationsziels von zwei Prozent zuzulassen, um vergangene Zeiträume, in denen das Ziel verfehlt wurde, auszugleichen. Das ist kein signifikanter Paradigmenwechsel. Mit Blick auf die moderate Änderung des geldpolitischen Rahmenwerks und die Zinssätze nahe der Nullgrenze ist die entscheidende Frage, ob diese Anpassungen ausreichen werden, um die von den Notenbankern angestrebte Überschreitung des Inflationsziels in die Wege zu leiten. Da sich die gegenwärtigen Überkapazitäten der Wirtschaft voraussichtlich nur allmählich abbauen lassen, sind wir der Ansicht, dass die Fiskal- und nicht die Geldpolitik die entscheidende Determinante dafür sein wird, ob die Währungshüter ihr Inflationsziel in den nächsten Jahren erreichen.

Evolution, nicht Revolution, des geldpolitischen Rahmens

Wie erwartet tat die Fed ausdrücklich ihren Wunsch kund, eine Preissteigerung von „durchschnittlich“ zwei Prozent zu erreichen, allerdings ohne formell ein direktes durchschnittliches Inflationsziel festzulegen. Zusätzlich schwächte die Fed ihre Prognose mit der Erläuterung ab, dass sie eine Teuerungsrate von „moderat“ über zwei Prozent anvisiere. Neben der Bestätigung, dass die Leitzinsen bis zum Anziehen der Inflation unverändert belassen werden, wird der flexiblere Ansatz die Fed-Beamten befähigen, über eine höher als erwartete Preissteigerung hinwegzusehen, wenn sich diese einstellt. Auch wenn die am 27. August veröffentlichte Strategieüberprüfung langfristig ausgerichtet ist, ebnet sie den Weg für die Währungshüter, bereits in ihrer Sitzung vom September Aussagen zum künftigen Zinskurs zu treffen. Bei dieser Gelegenheit rechnen wir mit einer Ankündigung ergebnisorientierter Zinsprojektionen, die an dieses neue durchschnittliche Inflationsziel gebunden sind. Dabei sind wir nach wie vor der Auffassung, dass die formelle Abgabe neuer Zinsprojektionen schlichtweg das wiedergeben wird, was wir bereits aus den jüngsten Pressekonferenzen von Notenbankchef Powell wissen und was auch bereits an den Märkten eingepreist ist.

Die andere wesentliche Änderung des politischen Rahmens ist der Übergang auf ein asymmetrisches Beschäftigungsziel. So geht die Erklärung nunmehr auf eine „Unterschreitung“ des maximalen Beschäftigungsniveaus ein und nicht wie bislang auf eine „Abweichung“ davon, was nahelegt, dass die Fed eine Rückkehr zu einer Arbeitslosenquote, die unter ihrer internen Schätzung für die inflationsstabile Arbeitslosenquote (NAIRU) liegt, tolerieren oder sogar begrüßen würde. In einem Interview nach seiner Rede vom Donnerstag merkte Powell an, dass die US-Notenbank im Jahr 2019 nicht vor Zinssenkungen zurückgescheut sei, obgleich ihre Schätzungen darauf hingedeutet hatten, dass die Arbeitslosigkeit bereits unter dieser Quote lag.

Diese Anpassung spiegelt vermutlich zwei Dinge wider, die die Fed in den vergangenen Jahren gelernt hat. Zunächst sprach Powell 2018 bei seiner Rede in Jackson Hole von der beträchtlichen Unsicherheit, wo die NAIRU (oder U*) angesiedelt ist. Tatsächlich haben die Mitglieder des Notenbankausschusses ihre eigenen NAIRU-Schätzungen in den letzten Jahren der US-Wirtschaftsexpansion konsequent nach unten korrigiert. Zweitens war eine wichtige Schlussfolgerung der „Fed Listens“-Events, die im Rahmen der Strategieüberprüfung veranstaltet wurden, dass stärkere Arbeitsmärkte möglicherweise entscheidende Vorteile für die Erwerbsbevölkerung bergen, da sie das Arbeitskräfteangebot steigern und die Ungleichheit verringern. Aufgrund der Tatsache, dass der wirtschaftliche Schock im Zusammenhang mit Covid-19 unverhältnismäßig stark zu Lasten einkommensschwacher Menschen ging, ist diese Schlussfolgerung derzeit besonders relevant – wie sich herausstellt, sind die Kongressabgeordneten tatsächlich zunehmend an einem integrativeren Ansatz für das Vollbeschäftigungsziel der Fed interessiert.

Des Weiteren stellen wir fest, dass die Ergebnisse der Strategieüberprüfung in keinem Punkt auf die Instrumente eingehen, die den Notenbankern zur Verfügung stehen, um die Ziele ihres doppelten Mandats zu erreichen. Wir hatten erwartet, dass sie diese Überprüfung nutzen würden, um ihre verfügbaren Instrumente zu bestätigen, das heißt, um jene Instrumente, die infolge der Finanzkrise als unkonventionell galten – wie etwa der Ankauf von Vermögenswerten – zum Standard (oder konventionell) zu machen.

Anstelle dessen scheint sich die Fed fürs Erste mit den Einzelheiten zufriedenzustellen, die bei den letzten FOMC-Sitzungen bekannt gegeben wurden. In Anbetracht der Tatsache, dass die Märkte für die nächsten Jahre bereits einen Fed-Funds-Satz nahe der Null-Prozent-Marke einpreisen, dürfte sich der Einsatz dieser zusätzlichen politischen Instrumente stärker auf den Markt auswirken als Prognosen zum künftigen Zinskurs. Wir erwarten nach wie vor, dass die Fed zu gegebenem Zeitpunkt den Einsatz von Anleihenkäufen bekannt geben wird, um die lockeren Finanzierungsbedingungen zu unterstützen. Des Weiteren sehen wir Raum für eine Verlängerung der US-Staatsanleihenkäufe, sofern sich Abwärtsrisiken materialisieren und mehr geldpolitische Unterstützung notwendig wird.

Erforderliche Fiskalpolitik zur Erreichung der geldpolitischen Ziele

Angesichts des evolutionären Charakters dieser Änderungen stellt sich die naheliegende Frage, ob sie ausreichen werden, um den Notenbankern ihr gewünschtes Inflationsergebnis zu bescheren. Wie die anfängliche Marktreaktion auf die Rede von Fed-Chef Powell nahelegt, sind die Anleger skeptisch. In Anbetracht der Prognose von PIMCO, dass sich die US-Inflation aufgrund der hohen Arbeitslosigkeit etwas stärker abschwächen wird, rechnen wir auch nicht damit, dass sie in nächster Zeit auf das Zielniveau zurückkehrt.

Längerfristig halten wir es dennoch für möglich, dass die US-Notenbank ihr anvisiertes Inflationsergebnis früher oder später erreicht. Auf lange Sicht dürften die Geld- und die Fiskalpolitik die wichtigsten Faktoren für den Preisauftrieb sein. Da die Zinssätze nahe null rangieren und sich die Bilanzsumme der US-Notenbank auf mehr als sieben Billionen US-Dollar aufgebläht hat, ist der geldpolitische Spielraum für weitere Hilfsprogramme allerdings begrenzt, daher erachten wir zusätzliche Haushaltsausgaben (oder deren Ausbleiben) als entscheidenden Bestimmungsfaktor für den Inflationspfad. Die Vertreter der US-Notenbank, einschließlich ihres Vorsitzenden Jerome Powell, scheinen die Grenzen eines geldpolitischen Alleingangs zu erkennen und deuten in den letzten Monaten verstärkt auf die Notwendigkeit zusätzlicher finanzpolitischer Maßnahmen hin, um der Wirtschaft auf die Beine zu helfen.

Fazit

Obschon die Ergebnisse der Strategieüberprüfung früher vorlagen, als wir erwartet hatten, überraschen uns die evolutionären Änderungen der geldpolitischen Rahmenbedingungen, im Zuge derer eine Überschreitung des Inflationsziels und ein asymmetrisches Beschäftigungsziel bevorzugt werden, nicht. Da die Überkapazitäten der Wirtschaft auf die Inflation drücken und die Märkte schon heute eine sehr expansive Politik einpreisen, werden die Fed-Vertreter die Hilfe der Finanzpolitiker benötigen, um das durchschnittliche Inflationsziel, das in ihren neuen Rahmenbedingungen skizziert ist, zu erreichen.

Allison Boxer ist US-Volkswirtin und Joachim Fels ist PIMCOs Chefvolkswirt. Sie veröffentlichen regelmäßig Beiträge im PIMCO-Blog.

Autor

Allison Boxer

Economist

Joachim Fels

PIMCO-Chefvolkswirt

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