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Der künftige Kurs der Geldpolitik: So könnte es nach der Stabilisierung der Märkte weitergehen

Während der kommenden Quartale ist es wahrscheinlich, dass nicht nur die Bilanzpolitik der Fed die geldpolitischen Rahmenbedingungen bestimmt, sondern diese auch von der Entwicklung des Zinsniveaus abhängen werden.

Als die April-Sitzung des Offenmarktausschusses der US-amerikanischen Zentralbank Fed (FOMC) anstand, befanden sich die Leitzinsen bereits am unteren Rand des Spektrums. Die Fed hatte bereits eine ganze Reihe von Refinanzierungsfazilitäten für sämtliche Anlagemärkte auf den Weg gebracht, die allesamt zum Ziel hatten, den wirtschaftlichen Schaden infolge von COVID-19 abzufedern. Der Markt hatte deshalb keine hohen Erwartungen im Hinblick auf „neue“ Programme zur Erleichterung der Kreditvergabe.

Und dennoch: Wir rechnen in den kommenden Monaten damit, dass sich der Fokus der Fed verschieben wird, und zwar weg vom Krisenmanagement und hin zu der Aufgabe, die geldpolitischen Rahmenbedingungen vorteilhaft zu gestalten. Tatsächlich hatte Fed-Präsident Jerome Powell dies während der Pressekonferenz am vergangenen Mittwoch bereits angedeutet: Der Ankauf von Wertpapieren durch die Fed unterstütze zwar das Funktionieren der Märkte, „fördere aber auch expansivere geldpolitische Rahmenbedingungen“. Fakt ist: Die Ziele der US-Notenbank verschieben sich gerade. Wir rechnen damit, dass die Fed bereits im Juni zusätzliche und dann auch konkretere Leitlinien formulieren wird, wie es mit den groß angelegten Wertpapierankäufen und den Zinsen weitergehen soll.

Seit Mitte März ist die Bilanzsumme der Fed stark angeschwollen, weil sie in einem bis dato nie gesehenen Tempo US-Staatsanleihen und hypothekarisch gesicherte Wertpapiere öffentlich-rechtlicher Emittenten (MBS) aufkauft. Weil sich die Märkte von dem Abgrund, an dem sie standen, jedoch wieder ein Stück weit entfernt haben, begann die Fed Anfang April damit, die wöchentlichen Aufkäufe zurückzudrehen. Wir rechnen damit, dass die Fed in den kommenden Wochen diesen „Tapering“ genannten Reduzierungskurs fortsetzen wird, hin zu einem „stabilen Level“, das sie dann nach unseren Schätzungen mindestens bis ins vierte Quartal hinein beibehalten dürfte.

Sobald dann mehr Informationen vorliegen über das Ausmaß der Rezession und die Chancen auf eine Erholung nach dem Wiederhochfahren der Wirtschaft, wird die Fed sehr wahrscheinlich auch ihre Aussagen über die künftige Ausrichtung der Zinspolitik und das Niveau der Leitzinsen konkretisieren. Die konjunkturelle Erholung dürfte auch nach dem Wiederhochfahren der Wirtschaft nur langsam vonstattengehen. Und es wird wahrscheinlich einige Zeit dauern, bis die US-Volkswirtschaft wieder Vollbeschäftigung und eine Kern-Inflationsrate von zwei Prozent erreicht (das PCE-Inflationsziel der Fed basiert auf dem Preisindex der persönlichen Konsumausgaben, PCE = personal consumption expenditures). Indem sie ihre zinspolitischen Leitlinien mit den tatsächlichen Inflationsraten verknüpft, eine mögliche Überschreitung des Zieles der Preisstabilität im Auge behält und vielleicht sogar ein formelles Zinskurvenziel für die nächsten zwei bis drei Jahre ausgibt, könnte die Fed die Wirtschaft auch künftig mit lockeren geldpolitischen Rahmenbedingungen unterstützen.

Hintergrund: die Logik der Fed-Bilanz und ihre Auswirkungen

Nachdem ein plötzlicher Anstieg der Volatilität im Markt, verbunden mit erhöhter Risikoaversion, im März zu extremen Kursverwerfungen bei US-Staatsanleihen und im Markt für MBS geführt hatte, begann die Fed, diese Wertpapiere aufzukaufen. Sie verfolgte damit das Ziel, ein problemloses Funktionieren dieser Märkte wiederherzustellen, die für den Fluss von Krediten an private Haushalte und Firmen so entscheidend sind. Indem sie den wenig risikoreichen „Kern“ des Anlagemarktes stabilisierte, wollte die Fed sicherstellen, dass ihre Geldpolitik in allen Marktsegmenten auch effizient und effektiv ankommt.

In den vergangenen Wochen hat sich die Liquidität im Markt im Vergleich zu den massiven Störungen im März zwar erhöht, jedoch noch nicht wieder das normale Niveau erreicht. Die Fed erwartet auch auf absehbare Zeit keine Rückkehr zur Normalität. Aber sie fühlte sich angesichts steigender Märkte sicher genug, Anfang April damit zu beginnen, die Geschwindigkeit ihrer Wertpapieraufkäufe zurückzudrehen. „Das reibungslose Funktionieren der Märkte zu unterstützen heißt nicht, dass dabei wieder jene Levels erreicht werden, wie wir sie vor der Corona-Virus-Krise gesehen haben“, erklärte Lorie Logan, Managerin des „System Open Market Account“ (SOMA) der Fed, in einer Rede am 14. April. Sie fügte hinzu: „Genauso wenig heißt reibungsloses Funktionieren der Märkte, dass jegliche Volatilität aus dem Markt eliminiert werden muss.“

Der künftige Pfad für das Aufkaufprogramm der Fed

Die Fed hat der New Yorker Zentralbank zufolge die Aufkäufe von US-Staatsanleihen von 75 Milliarden US-Dollar auf zehn Milliarden US-Dollar pro Tag zurückgefahren. In Anbetracht der gewaltigen Herausforderungen, die auf die US-Wirtschaft zukommen (wir haben das in einem Blog-Beitrag kürzlich diskutiert), erwarten wir aber schon bald, dass sich das Ziel der Fed von der Wiederherstellung der Marktliquidität auf die Formulierung und Exekution der angemessenen geldpolitischen Rahmenbedingungen verlagern wird. Tatsächlich sind diese breiteren Rahmenbedingungen nach unseren Schätzungen wieder vergleichbar mit jenen, die wir im Februar (vor Ausbruch der Krise) gesehen haben. Weil aber die Wirtschaft zwischenzeitlich einen immensen Schock erlitten hat, würden wir die Auffassung vertreten, dass die geldpolitischen Rahmenbedingungen jetzt gelockert werden sollten.

Wir rechnen damit, dass die Fed schon bald nicht mehr alle paar Tage oder Wochen ihren Fahrplan für die Wertpapierkäufe verkünden wird, was ihr durchaus geholfen hatte, flexibel zu bleiben und in Echtzeit auf die Liquiditätsbedingungen zu reagieren. Sie wird stattdessen wahrscheinlich ein unbefristetes Programm bekannt geben, das die Aufkäufe schrittweise reduziert – und zwar so lange, bis ein stabiles Niveau von etwa 100 Milliarden US-Dollar für US-Staatsanleihen und 25 Milliarden US-Dollar für MBS erreicht ist, jeweils pro Monat. Wir rechnen damit, dass die Fed diese Geschwindigkeit so lange beibehält, bis sie sicher ist, dass die konjunkturelle Erholung greift und sie das Inflationsziel von zwei Prozent nachhaltig einhalten kann – wobei „nachhaltig“ hier bis mindestens zum vierten Quartal 2020 heißt.

Es ist kein Zufall, dass unsere Schätzungen für das Volumen der Wertpapieraufkäufe durch die Fed für 2020 insgesamt bei 3,2 Billionen US-Dollar liegen. Ähnlich hoch veranschlagen wir nämlich auch den zusätzlichen Mittelbedarf des US-Finanzministeriums (gegenüber dem ursprünglichen Budgetplan) für die staatlichen Hilfsprogramme und die Konjunkturpakete zur Abfederung der Pandemiefolgen – und zwar sowohl aktuell als auch künftig. In der Tat rechnen wir damit, dass die Fed bestrebt sein wird, die geldpolitischen Rahmenbedingungen locker zu lassen. Das würde auch für den Großteil des zusätzlichen Mittelbedarfs des US-Finanzministeriums günstige Konditionen bedeuten. Der Mix aus virusbezogenen Konjunkturpaketen (bei denen sich die Kostenschätzung auf 2,3 Billionen US-Dollar für dieses Jahr beläuft), automatischen Stabilisatoren und unserer Annahme, dass der US-Kongress noch mehr tun wird, lässt uns den zusätzlichen Mittelbedarf des US-Finanzministeriums auf 3,2 Billionen US-Dollar beziffern – zusätzlich zu dem Defizit in Höhe von 1,0 Billionen US-Dollar, das wir vor Ausbruch der Krise erwartet hatten. In der Summe führt das zu einer Defizitprognose von mehr als vier Billionen US-Dollar. Die zusätzlichen Mittel für den privaten Sektor könnten sich auf annähernd eine Billion Dollar belaufen, und die (oben genannten) Aufkäufe von US-Staatsanleihen und MBS durch die Fed schließen dann einen Großteil der Finanzierungslücke.

Ausblick für die Fed-Bilanz

Infolge der beispiellosen Aktionen der Zentralbank rechnen wir damit, dass die Bilanz der Fed in der Spitze auf rund 8,5 Billionen US-Dollar anwachsen wird, eventuell sogar auf noch mehr. Zum Vergleich: Vor der Pandemie waren es 4,2 Billionen. Zusätzlich zu den Wertpapierkäufen hat die Fed einige weitere Refinanzierungs- und Liquiditätsfazilitäten angekündigt, deren Volumen sich auf 2,5 Billionen US-Dollar beziffert. Zwar bedeuten Gebühren und Veröffentlichungspflichten, dass einige dieser Fazilitäten vermutlich nicht komplett ausgeschöpft werden – ähnlich der Erfahrung mit dem „Troubled Asset Relief“-Programm (TARP) nach der Finanzkrise von 2008. Dennoch sind diese Fazilitäten dafür konzipiert, die Märkte zu stützen. Sie könnten deshalb noch größer ausfallen, falls sich die Lage an den Märkten wieder verschlechtern sollte.

Der Ausblick für die Geldpolitik ist mehr als nur die Bilanz

Während der nächsten Quartale ist es wahrscheinlich, dass nicht nur die Bilanzpolitik der Fed die geldpolitischen Rahmenbedingungen bestimmt, sondern diese auch von der erwarteten Entwicklung der Zinsen abhängen werden. Schlussendlich rechnen wir damit, dass die Fed ihren zinspolitischen Kurs und Ausblick deutlicher formulieren wird, um dazu beizutragen, dass die Märkte eine Strategie einpreisen, die sich im Einklang mit ihren eigenen Erwartungen befindet.

Um die Inflationserwartungen zu unterstützen, dürfte die Fed für einige Zeit wahrscheinlich eine Teuerung oberhalb ihrer Zielmarke von zwei Prozent tolerieren oder sogar explizit unterstützen. Für unsere eigenen Inflationsprognosen bedeutet das: Die Leitzinsen dürften bis ins Jahr 2022 hinein an der unteren Grenze, also nahe der Null-Prozent-Marke, verbleiben. Indem sie ihre zinspolitischen Leitlinien mit den tatsächlichen Inflationsraten verknüpft und vielleicht sogar ein formelles Zinskurvenziel für die nächsten zwei bis drei Jahre ausgibt, kann die Fed dazu beitragen, die Wirtschaft auch künftig mit lockeren geldpolitischen Rahmenbedingungen zu unterstützen.

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Tiffany Wilding ist US-Volkswirtin von PIMCO und verfasst regelmäßige Beiträge für den PIMCO-Blog.

Autor

Tiffany Wilding

Volkswirtin Nordamerika

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