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Hütet euch vor den Säulen des Herkules, oder: Wie längerfristige Risiken den Kurs der EZB gefährden

Wird die EZB über genügend Feuerkraft - und Unterstützung durch die Bevölkerung - verfügen, um die Wirtschaft anzukurbeln, wenn die nächste Rezession eintritt?

In seiner letzten Pressekonferenz 2018 bestätigte der Präsident der Europäischen Zentralbank (EZB), Mario Draghi, Pläne, die darauf abzielen, die Netto-Anleihenkäufe Ende des Monats einzustellen und das Kapital aus auslaufenden Anleihen in der Bilanz zu reinvestieren. Er räumte auch ein, dass die Risiken für die Wachstumsprognosen der EZB „nach unten“ tendieren, was auf eine Vielzahl von Faktoren zurückzuführen ist, die die globalen Märkte in den letzten Wochen erschüttert haben. Langfristig könnten diese Abwärtsrisiken schwerwiegende Folgen für die Wirtschaft, die Märkte und die Anleger weltweit haben. Wird die EZB über genügend Feuerkraft - und Unterstützung durch die Bevölkerung - verfügen, um die Wirtschaft anzukurbeln, wenn die nächste Rezession eintritt?

Basiswachstum und Ausblick auf die Politik

Das Wachstum der Eurozone hängt weitgehend von der Auslandsnachfrage ab, was sich in einem hohen Leistungsbilanzüberschuss niederschlägt (in den 12 Monaten bis September 2018 3,1% des Bruttoinlandsprodukts). Und da das globale Wachstum 2019 in den großen Volkswirtschaften "geringer" ausfallen dürfte, wie PIMCO in seinem jüngsten Konjunkturausblick feststellte, steigen die Risiken für das Wachstum in der Eurozone. Hier ist unser mittelfristiges Basisszenario:

  • Sollte es in der ersten Jahreshälfte 2019 zu einer Pause im Zinserhöhungszyklus der US-Notenbank Federal Reserve kommen, was wahrscheinlich ist, und der Euro gegenüber dem US-Dollar als Reaktion darauf aufwerten, könnte der Weg der EZB zur Normalisierung der Politik kurzgeschlossen werden.
  • Die Wachstumsdynamik der Eurozone dürfte auch 2019 so stark bleiben, dass die EZB Ende 2019 eine Erhöhung des Einlagenzinssatzes um 15 Basispunkte (Bp) auf -0,25% vornehmen kann.
  • Im Jahr 2020 könnte sich ein enges Zeitfenster ergeben: Da sich das globale Wachstum weiter verlangsamt, könnte die Inlandsnachfrage der Eurozone es der EZB ermöglichen, einen oder vielleicht zwei Zinsschritte von je 25 Basispunkten zu liefern, wodurch der Zinssatz für Einlagefazilitäten auf 0% oder 0,25% steigt.

Längerfristige Risiken

Aber die erwartete synchrone Verlangsamung des globalen Wachstums im Jahr 2021 und darüber hinaus dürfte auch die EZB zum Stillstand bringen, wenn sie überhaupt so weit kommt. Vermutlich hat die EZB aus ihren Zinserhöhungen am Ende des Zyklus von 2007, also kurz vor der letzten Rezession, gelernt und wird sich beim nächsten Mal stärker mit der Vernetzung der Weltwirtschaft und der Finanzmärkte auseinandersetzen. Aber welche Kapazität wird sie bis dahin haben, um die Geldpolitik zu lockern?

Wir gehen davon aus, dass die EZB auch im Jahr 2021 noch eine hohe Bilanz aufweisen wird, dass sie weiterhin fällige Anleihen aus dem laufenden Ankaufsprogramm reinvestieren wird und dass die Zinssätze, wenn überhaupt, nicht weit von Null entfernt sein werden.

In diesem plausiblen Szenario könnte es der EZB eventuell nicht gelingen, ihren geldpolitischen Kurs zu normalisieren, bevor die nächste Rezession eintritt. Anleihen-Kaufprogramme und negative Zinssätze würden zu einem quasi-permanenten Bestandteil der europäischen Finanzlandschaft werden.

Berücksichtigen Sie außerdem, dass die europäische Bevölkerung in ähnlicher Geschwindigkeit altert wie die japanische, nur 10 bis 15 Jahre zeitlich versetzt. Ältere Gesellschaften bevorzugen tendenziell eine niedrigere Inflation, um die reale Kaufkraft ihrer Ersparnisse zu erhalten. Damit besteht für die EZB das nicht unerhebliche Risiko, dass sich die Inflationserwartungen im Euroraum von 2 % wesentlich verringern und sie die in den Terminsätzen diskontierten künftigen Zinserhöhungen nicht durchsetzen kann.

Die Legende besagt, dass die Säulen des Herkules aus dem Meer aufragten, als Warnung an die Seeleute, sie nicht zu überschreiten, weil unbekannte Risiken dahinter lauern. Diese Warnung erscheint auch hinsichtlich der EZB angemessen, in einer Zeit, in der sie einen geldpolitischen Pfad beschreitet inmitten unzähliger Risiken für das Wachstum. Und die Anleger mahnen diese Risiken zur Vorsicht, vor allem bei Staats- und Unternehmensanleihen der europäischen Peripherie.

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Autor

Andrew Bosomworth

Leiter des Portfoliomanagements in Deutschland

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