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Wichtigste Schlussfolgerungen aus PIMCOs Secular Outlook: unsanftes Erwachen

Eventuell erleben wir derzeit einen zentralen Wendepunkt: Zehn Jahre nach der Finanzkrise scheinen die Weltwirtschaft und die Finanzmärkte vor einer neuen Phase mit möglicherweise radikalen Veränderungen zu stehen.

Falls Sie es verpasst haben (was angesichts der jüngsten Entwicklungen in Italien und an den Finanzmärkten leicht passieren konnte): Wir haben vorige Woche unseren langfristigen Ausblick veröffentlicht. Argentinien, Italien und zuletzt die von US-Präsident Donald Trump verhängten Strafzölle auf Stahl- und Aluminiumimporte unter anderem aus der EU, aus Kanada und aus Mexiko sind einige aktuelle Beispiele für unangenehme Überraschungen für die selbstgefälligen Finanzmärkte. Jedoch könnten diese Ereignisse, wie wir in dem Ausblick ausführlicher darlegen, nur ein leichter Vorgeschmack auf die Dinge sein, die uns langfristig erwarten. Hier sind die wichtigsten Schlussfolgerungen.

Nach dem dreitägigen Forum mit namhaften Gastreferenten und unserem Global Advisory Board sowie unseren anschließenden internen Gesprächen gelangten wir zu dem Schluss, dass wir uns möglicherweise derzeit an einem zentralen Wendepunkt befinden: Zehn Jahre nach der Finanzkrise scheinen die Weltwirtschaft und die Finanzmärkte vor einer neuen Phase mit möglicherweise radikalen Veränderungen zu stehen, die dazu führen werden, dass sich die Zukunft deutlich von der Vergangenheit unterscheiden wird.

Das Umfeld nach der Krise war geprägt von finanzieller Repression durch Regulierung und dominierende Zentralbanken, einer überwiegend passiven oder restriktiven Fiskalpolitik, weitgehend ungehemmten Handels- und Kapitalströmen, einem gedämpften Wachstum und geringer Inflation sowie einer niedrigen Volatilität in der Makrowirtschaft und an den Märkten. Gerechterweise sollte man aber auch sagen, dass es im vergangenen Jahrzehnt so manche unangenehme Überraschung gegeben hat. Allerdings schritten die Zentralbanken jedes Mal schnell ein und stützten die Märkte und die Volkswirtschaften.

Ein künftig schwierigeres Umfeld

Wir erwarten, dass sich in den kommenden fünf Jahren ein völlig anderes makroökonomisches Umfeld herausbilden wird, was eine Veränderung zum Guten oder zum Schlechten sein kann. Bedeutende Änderungen sind bereits im Gange: Die Gewichtung der Geld- und Fiskalpolitik veränderte sich mit dem Rückzug der Zentralbanken und der expansiveren Fiskalpolitik, die Diskussionen über eine stärkere Regulierung schwenken vom Finanzsektor auf den Technologiesektor um, und Wirtschaftsnationalismus sowie -protektionismus befinden sich auf dem Vormarsch. Die Zukunft könnte jedoch größere Verwerfungen mit sich bringen. Nachfolgend finden Sie eine Liste von fünf potenziellen Quellen unangenehmer Überraschungen, die Anleger auf lange Sicht erwarten:

  • Rückkehr der Rezession. Unser Basisszenario umfasst nach wie vor eine Rezession in den USA auf lange Sicht, die Auswirkungen auf große Teile der Welt haben dürfte. Ein solcher Abschwung würde jedoch höchstwahrscheinlich zu einer verhalteneren und längeren, aber auch risikoreicheren Rezession beziehungsweise Erholung in Wok- oder Untertassenform anstelle der traditionellen V-Form führen.
    • Verhaltener deswegen, weil wir bislang nicht die exzessiven Ausgaben im Privatsektor oder die exzessive Hebelung im Finanzsektor beobachtet haben, die früheren Rezessionen vorausgingen.
    • Länger deshalb, weil weniger Spielraum für die Geld- und Fiskalpolitik besteht als in der Vergangenheit.
    • Und riskanter deshalb, weil die Inflationserwartungen bereits sehr gering sind, die Strukturschwächen in der Eurozone zutage treten werden und eine Rezession deutlich radikalere Varianten eines wirtschaftlichem Nationalismus und Populismus hervorbringen könnte.
  • Anstieg der Produktivität. Auch wenn es nicht unser Basisszenario ist, besteht eine reelle Chance auf eine deutliche Beschleunigung des Produktivitätswachstums aufgrund einer stärkeren Verbreitung neuer Technologien durch neue Unternehmensinvestitionen. Während eine höhere Produktivität aus langfristiger wirtschaftlicher Sicht eine gute Nachricht ist, sollten sich Anleger über die Folgen im Klaren sein: Die technologisch bedingte Arbeitslosigkeit könnte zunehmen, viele Unternehmen könnten Einbußen im Geschäftsbetrieb hinnehmen müssen, und die realen Zinssätze könnten steigen, was vermutlich viele Anleger treffen würde.
  • Finanzpolitischer Unsinn. Weltweite Steuersenkungen in einem Umfang, der den globalen Überschuss der gewünschten Spar- gegenüber der gewünschten Investitionstätigkeit im Privatsektor teilweise oder vollständig ausgleichen könnte, würden den Status quo einer geringen Inflation und niedriger Zinsen infrage stellen. Die Anhäufung weiterer Staatsschulden zu einer Zeit, in der die Zentralbanken die Netto-Anlagenkäufe zurückfahren oder ihre Bilanzen bereits abbauen, könnte die Laufzeitprämien erhöhen und die Zinsstrukturkurven steiler verlaufen lassen. Höhere Zinssätze und/oder die nächste Rezession werden vermutlich die Schwachstellen unter den hemmungslosen Darlehensnehmern aufdecken.
  • Thukydides-Falle. Die Geopolitik könnte sich als eine weitere Quelle unangenehmer Überraschungen erweisen. Auf dem Forum diskutierten wir über die Thukydides-Falle, die zu (manchmal bewaffneten) Konflikten führt, wenn eine aufstrebende Nation wie China eine etablierte Supermacht wie die USA, an mehreren Fronten herausfordert – wirtschaftlich, technologisch und geostrategisch. Die Falle ist sicherlich nicht unvermeidlich. Die voraussichtlichen Spannungen durch den Aufstieg Chinas zu einer globalen wirtschaftlichen und militärischen Supermacht und den energischeren Versuch der USA, ihren Status in den Bereichen Handel, geistiges Eigentum und Verteidigung zu schützen, dürften allerdings für Unsicherheit sorgen und könnten auf lange Sicht eine Risikoquelle sein.
  • Radikaler Populismus. Fünftens besteht ein erhebliches Risiko einer extremeren populistischen Gegenreaktion als der bisher erlebten, insbesondere wenn und sobald die nächste Rezession eintritt. Dies sollte sich auf unterschiedliche Weise zeigen, beispielsweise durch eine umfangreiche Umverteilung von Einkommen und Wohlstand über Steuern und ein universelles Grundeinkommen, einen aggressiveren Protektionismus, die Verstaatlichung von Schlüsselunternehmen und/oder das Auseinanderbrechen technologischer Monopole, ferner durch Angriffe auf die Unabhängigkeit der Zentralbanken oder eine umfangreichere Schuldenmonetarisierung.

Langfristige Anlageschlussfolgerungen

Anleger sollten bei unangenehmen Überraschungen Verluste nicht einfach hinnehmen, sondern auf ein schwierigeres Umfeld vorbereitet sein und sich in eine Position begeben, aus der heraus sie diesen unangenehmen Überraschungen offensiv begegnen können. Das kann bedeuten, im Tausch für diese Flexibilität auf einen Teil des Renditepotenzials zu verzichten, indem wir zum Beispiel mehr hochliquide kurzfristige Anlagen halten.

Wir sind nach wie vor der Auffassung, dass unser Rahmen der „Neuen Neutralität“, bei der niedrige Gleichgewichtszinsen als Anker der weltweiten Anleihenmärkte fungieren, eine nützliche Orientierungshilfe ist. In Anbetracht unserer Erwartung, dass die globalen Anleihenmärkte in einer Bandbreite bleiben dürften, und angesichts der unserer Auffassung nach im Allgemeinen recht ausgewogenen Aufwärts- und Abwärtsrisiken im Hinblick auf die künftigen Kurven gehen wir daher davon aus, dass wir die Durationen in der Nähe jener der Benchmark halten werden.

Andere wesentliche Punkte:

  • Wir erwarten einen Anstieg der Volatilität und dürften daher Volatilitätsverkäufen, die in einem normaleren Volatilitätsumfeld ein zentrales Element bei unserem Portfolioaufbau wären, weniger Bedeutung beimessen. Zudem könnten sich gezielte Chancen ergeben, bei denen der Kauf von Volatilität ein attraktives Risiko-Rendite-Verhältnis bieten wird.
  • Wir gehen von der Rückkehr höherer Laufzeitprämien und Risiko-Spreads aus, die zu steileren Kurven führen könnten. Das kürzere Ende der Kurve bietet hingegen tendenziell bessere Renditen oder Erträge pro Durationseinheit. Ein größeres (gefühltes oder tatsächliches) Inflationsrisiko könnte ebenfalls zu einem steileren Verlauf der Kurven beitragen.
  • Inflationsgeschützte US-Staatsanleihen (Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS) bieten unserer Auffassung nach eine preiswerte Absicherung gegenüber möglichen US-Inflationsüberraschungen. Genauso wie TIPS sorgen Rohstoffe und andere Sachwerte für eine angemessene Minderung des Inflationsrisikos.
  • Eine deutlich selektivere Vorgehensweise bei Unternehmensanleihen und eine Verringerung des Kreditrisikos von Unternehmensanleihen dürften sich unserer Auffassung nach auszahlen, da das Ende der langfristigen Erholung nach der Krise näherrückt. Wir konzentrieren uns auf kurzfristige Engagements und widerstandsfähige Positionen in Unternehmensanleihen und strukturierten Produkten mit einer geringen Ausfallwahrscheinlichkeit.
  • Da das Vorgehen der Zentralbanken unsicherer geworden ist, werden wir den Schwerpunkt auf Anlagen legen, die ein robustes Risiko-Rendite-Profil bieten und nicht übermäßig auf die Unterstützung durch die Zentralbanken angewiesen sind. In diesem Zusammenhang werden wir insbesondere im Hinblick auf die Risiken der Peripherieländer der Eurozone vorsichtig sein.
  • Wir schätzen den US-Dollar im Vergleich zu den anderen G10-Währungen insgesamt als ausgewogen ein, da die Bewertungsanomalien an den Märkten begrenzt sind und sich in den USA der Aufwärtsdruck auf den US-Dollar durch die Zins- und Wachstumsunterschiede sowie der Abwärtsdruck auf die Währung durch das Leistungsbilanz- und Haushaltsdefizit ausgleichen.
  • Dank unseres Expertenteams für Schwellenländer dürften wir in diesen Regionen länder- und sektorübergreifend gute Gelegenheiten finden. Die spezifischen Risiken und die geplanten Zinserhöhungen in den USA sowie die Entwicklung des US-Dollars und die damit verbundene konjunkturelle Unsicherheit dürften bei der Auswahl von Anlagen in den Schwellenländern unverändert von Bedeutung sein. Wir gehen jedoch auch davon aus, dass das Umfeld der neuen Neutralität fortbestehen wird und sich die insgesamt niedrigen Leitzinsen und Renditen in den Industrieländern langfristig positiv auf Schwellenländeranlagen auswirken werden.

Um detaillierte Einblicke in die längerfristigen Trends zu erhalten, die die Weltwirtschaft und das Marktumfeld formen, lesen Sie bitte den neuesten langfristigen Ausblick von PIMCO, „Unsanftes Erwachen“.

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Autor

Joachim Fels

PIMCO-Chefvolkswirt

Andrew Balls

CIO Global Fixed Income

Daniel J. Ivascyn

Group CIO

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Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist keine Garantie und kein zuverlässiger Indikator für künftige Ergebnisse.

Alle Investments enthalten Risiken und können an Wert verlieren. Anlagen am Anleihenmarkt unterliegen Risiken wie zum Beispiel Markt-, Zins-, Emittenten-, Kredit-, Inflations- und Liquiditätsrisiken. Der Wert der meisten Anleihen und Anleihenstrategien wird durch Zinsänderungen beeinflusst. Anleihen und Anleihenstrategien mit längerer Duration sind häufig sensitiver und volatiler als Wertpapiere mit kürzerer Duration; die Anleihenpreise sinken in der Regel, wenn die Zinsen steigen, und das aktuelle Niedrigzinsumfeld erhöht dieses Risiko. Ein aktuelles Nachlassen der Kreditfähigkeit des Anleihenkontrahenten kann zu einer niedrigeren Marktliquidität und einer höheren Kursvolatilität beitragen. Der Wert von Anlagen in Anleihen kann bei der Rücknahme über oder unter dem ursprünglichen Wert liegen. Schuldpapiere von Unternehmen sind dem Risiko ausgesetzt, dass der Emittent seine mit der Obligation verbundene Verpflichtung zu Kapital- und Zinszahlungen nicht erfüllen kann, und können infolge von Faktoren wie der Zinssensitivität, der Beurteilung der Kreditwürdigkeit des Emittenten durch den Markt und der allgemeinen Marktliquidität Preisschwankungen unterliegen. Inflationsindexierte Anleihen (Inflation-linked Bonds, ILBs), die von einem Staat begeben werden, sind Rentenpapiere, deren Nennwert regelmäßig an die Inflationsrate angepasst wird; der Wert von ILBs sinkt, wenn die Realzinsen steigen.  Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) sind ILBs, die von der US-Regierung ausgegeben werden.  Anlagen in Wertpapieren, die auf Fremdwährungen lauten und/oder im Ausland begeben wurden, können mit höheren Risiken aufgrund von Wechselkursschwankungen sowie wirtschaftlichen und politischen Risiken behaftet sein. Dies gilt vor allem für Schwellenländer. Wechselkurse können innerhalb kurzer Zeit erheblich schwanken und die Rendite eines Portfolios schmälern. Rohstoffe sind mit erhöhten Risiken verbunden, darunter Markt- und politischen Risiken, dem Regulierungsrisiko sowie Risiken hinsichtlich Witterung, Abbaubedingungen usw., sodass sie unter Umständen nicht für alle Anleger geeignet sind. Diversifikation schützt nicht vor Verlusten.

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