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Wichtigste Schlussfolgerungen aus PIMCOs Konjunkturausblick: Vom Absturz zur Erholung

Wir gehen davon aus, dass die Weltwirtschaft und die Finanzmärkte von einer kurzfristig schmerzhaften Phase in eine Periode der schrittweisen Erholung über die kommenden sechs bis zwölf Monate übergehen werden. Es besteht jedoch das Risiko, wenn nicht die Wahrscheinlichkeit einer ungleichmäßigen Erholung, bei der es massive Rückschläge und einige bleibende Schäden geben wird.

Nach der längsten jemals dokumentierten Expansion hat die Coronavirus-Pandemie die Weltwirtschaft in eine Phase gestürzt, die zu einer der tiefsten, aber auch kürzesten Rezessionen unserer Zeit werden könnte. Wie wir in unserem aktuellen Konjunkturausblick erörtern, ist eine Vorhersage derzeit allerdings noch schwieriger zu treffen, als in gewöhnlichen Zeiten.

Im Gegensatz zu früheren Rezessionen, die üblicherweise durch das Wechselspiel aus ökonomischen und finanziellen Ungleichgewichten, Zinserhöhungen oder heftigen Anstiegen der Ölpreise ausgelöst wurden, ist die Ursache der gegenwärtigen Krise ein exogener Schock. Die Schwere der COVID-19-Gesundheitskrise hat die Regierungen rund um die Welt dazu veranlasst, Ausgangsbeschränkungen für ihre Bürger zu erlassen und das Wirtschafts- und Sozialleben vehement einzuschränken, was zu einem starken Rückgang von Gesamtnachfrage und -angebot geführt hat. Wir sehen die erste per Regierungsdekret verordnete Rezession – eine notwendige, zeitlich begrenzte Teilstilllegung des Wirtschaftslebens, die zum Ziel hat, eine noch größere humanitäre Krise zu verhindern.

Die ökonomische Antwort

Was dieses Mal ebenfalls anders ist, sind die bis dato nie gesehene Geschwindigkeit und das Format der geld- und finanzpolitischen Antwort: Die politischen Entscheider und die geldpolitischen Instanzen versuchen zu verhindern, dass aus der Rezession eine dauerhafte Depression wird.

Die Zentralbanken stehen als Kreditgeber der letzten Instanz bereit: nicht nur für Banken, sondern auch für andere Finanzintermediäre und selbst für Unternehmen, die nicht aus dem Finanzsektor stammen. Ihre Unterstützung erfolgt über eine Reihe von Darlehens- und Asset-Aufkaufprogrammen (mehr dazu in unseren Blog-Beiträgen „Die Fed: Depression abwehren“ und „Die politische Antwort auf die Corona-Krise in Europa ist massiv, aber es dürfte noch mehr erforderlich sein“).

Auf fiskalpolitischer Ebene bieten viele Regierungen Garantien für Bankkredite an Firmen, Steuerstundungen, Absicherungen der Darlehensprogramme der Zentralbanken, direkte Transferzahlungen an private Haushalte und Subventionen für Unternehmen. In vielen Ländern übertrifft die fiskalpolitische Antwort bereits heute sämtliche Maßnahmen, die während der globalen Finanzkrise von 2008 bis 2009 getroffen wurden, und es könnte in naher Zukunft weitere Hilfestellungen geben.

Unser Basisszenario: vom Absturz zur Erholung

Der beträchtliche Umfang der Stützungsmaßnahmen und die Abwesenheit von größeren Ungleichgewichten in der Realwirtschaft lassen uns erwarten, dass die Weltwirtschaft von einer kurzfristig schmerzhaften Phase in eine Periode der schrittweisen Erholung über die kommenden sechs bis zwölf Monate übergehen wird, sobald die Ausbreitung des Coronavirus unter Kontrolle ist und die Restriktionen für die Wirtschaft beseitigt sind.

Allerdings geht unser Basisszenario weiterhin von einem U-förmigen und nicht etwa von einem V-förmigen Verlauf der Erholung aus (siehe Abbildung), da diese Einschränkungen vermutlich nur schrittweise und in verschiedenen Geschwindigkeiten für verschiedene Branchen und Regionen aufgehoben werden. Außerdem wird es einige Zeit dauern, bis die unterbrochenen globalen Lieferketten wiederhergestellt sind. Die Konsequenz: Der konjunkturelle Sturzflug, der derzeit stattfindet (das nach unten führende „I“ im „U“), lässt uns erwarten, dass – nachdem das Virus unter Kontrolle gebracht worden ist – der Prozess der Bodenbildung (das „L“ im „U“) einige Monate dauern wird, bis Produktion und Nachfrage wieder anziehen, unterstützt von der Fiskal- und der Geldpolitik und schließlich von dem Abklingen der akuten Gesundheitskrise.

This figure depicts PIMCO’s U-shaped baseline forecast trajectory for global GDP activity, with a sharp drop in the first two quarters of 2020, a period of low activity in the third quarter, and then a recovery in the fourth quarter.

Die Risiken: längere Stagnation oder Erholung mit anschließendem Rückfall

Unsere Basisprognose könnte sich jedoch als unzutreffend erweisen, wenn die Pandemie länger als erwartet andauert oder die Unternehmenspleiten über das erwartete Niveau hinaus ansteigen. Wir sehen zwei Abwärtsrisiken für unser Basisszenario: eine sich länger hinziehende L-förmige Kurve oder eine Erholung mit anschließendem Rückfall – nennen wir es ein „W“.

Eine V-förmige Kurve ist theoretisch auch möglich, stellt nach unserem Dafürhalten jedoch ein unwahrscheinliches Aufwärtsrisiko dar. Ein derartiger Kurvenverlauf könnte das Ergebnis einer erfolgreichen makroökonomischen Politik, medizinischer Durchbrüche und eines Ausbaus der Kapazitäten der Gesundheitssysteme sowie der Regierungen im Umgang mit der gegenwärtigen Krise sein.

Ein kurzer Blick auf die Welt nach Covid

Wir glauben, dass diese Krise wahrscheinlich drei langfristige Narben hinterlassen wird:

  • Die Globalisierung könnte zurückgedreht werden: Firmen könnten versuchen, die Komplexität und die Risiken ihrer globalen Lieferketten zu reduzieren, und die Regierungen könnten Gesundheitsbedenken zum Anlass nehmen, um Handel, Reisen und Migration einzuschränken. Für Firmen, Branchen und Länder, die in hohem Maße vom Handel und dem Tourismus abhängig sind, könnte dieser Schlag von Dauer für ihre Geschäftsmodelle sein.
  • Höhere private und öffentliche Schulden: Dies könnte sich als Herausforderung für die Unabhängigkeit der Zentralbanken erweisen, da sie immer stärker darin involviert werden, Unternehmen zu unterstützen (im Grunde eine fiskalische Aufgabe), und auch ihre Zinsen niedrig halten müssen, um eine Finanzierung umfangreicherer Haushaltsdefizite zu ermöglichen. Falls die Regierungen ihre expansivere Politik sogar über die Krise hinaus ausweiten, könnte die fiskalische Dominanz der Geldpolitik zu einer höheren Inflation führen, als die Märkte derzeit einpreisen. Da aber die Notenbanken versuchen würden, den Anstieg der nominalen Renditen, der normalerweise das Ergebnis höherer Inflation ist, zu deckeln, würden die realen Zinsen fallen, wenn die Inflation anzieht.
  • Verändertes Sparverhalten der privaten Haushalte: Die steigende Arbeitslosigkeit und der höhere Verschuldungsgrad von Privatpersonen könnten die Haushalte vorsichtiger stimmen und die Nachfrage nach risikoarmen Instrumenten wie Anleihen und Barmittel steigern. Darüber hinaus dürften Eigenheimbesitzer bestrebt sein, ihre Hypothekendarlehen schneller abzubauen. Weil die Sparanstrengungen des privaten Sektors also vermutlich eher noch zunehmen dürften, sollten Anleger auf ein „New Neutral 2.0“ vorbereitet sein, das auf lange Sicht mit noch niedrigeren realen Zinsen aufwarten wird.

Anlageimplikationen: Sicherheit zuerst

Anleger sollten sich auf eine grundlegend veränderte Investmentlandschaft einstellen, da die schwächsten Segmente des Anleihen- und Kreditmarktspektrums in den kommenden Monaten sehr anfällig sein dürften. Dadurch ergeben sich mit der Zeit wohl auch Chancen, auf risikoreichere Segmente des Anlageuniversums zu setzen. Trotzdem warten wir vorerst ab und konzentrieren uns auf qualitativ hochwertige Anlageklassen mit geringem Ausfallrisiko. Wir glauben, dass der Ansatz „Sicherheit zuerst“ die beste Rückversicherung gegen dauerhaft drohende Vermögensverluste ist.

Aus unserer Sicht beinhaltet dieser Ansatz eine Bevorzugung US-amerikanischer Duration; trotz der deutlichen relativen Outperformance sehen wir bei den US-Zinsen weiteren Spielraum für Rückgänge, wenn die Stabilisierung länger dauern sollte als in unserem Basisausblick dargelegt. Auch US-amerikanische öffentliche hypothekarisch gesicherte Wertpapiere (MBS) und inflationsgeschützte US-Staatsanleihen (TIPS) erachten wir trotz der jüngsten Volatilität als attraktive, qualitativ hochwertige Anlagen.

Gegenüber Unternehmensanleihen sind wir bereits seit geraumer Zeit vorsichtig, was teilweise unseren Bedenken mit Blick auf die Bewertungen und das Funktionieren der Märkte geschuldet ist. Nun jedoch sehen wir einige Gelegenheiten, unseren Portfolien länger laufende Engagements von qualitativ hochwertigen Emittenten hinzuzufügen, die unseres Erachtens eine angemessene Entschädigung für die eingegangenen Risiken bieten. Bei Privatkrediten rechnen wir ebenfalls mit Gelegenheiten, attraktive Liquiditätsprämien aufzuspüren. In den schwächeren Segmenten des Investment-Grade-, Hochzins- und Kreditmarktes bleiben wir indessen vorsichtig.

Was europäische Staatsanleihen angeht, werden wir eine defensive Strategie fahren und jegliche Aktionen der Geld- und Fiskalpolitik genau beobachten. Die Schwellenländer steuern auf diese Rezession mit nur wenigen großen makroökonomischen Ungleichgewichten zu, wenn auch mit begrenzter geld- und fiskalpolitischer Handlungsfähigkeit. Das, zusammen mit einem anhaltenden negativen Ölpreisschock, legt ein vorsichtiges Vorgehen in den Schwellenländern nahe, während es auch hier ausgewählte Gelegenheiten geben wird.

Lesen Sie PIMCOs aktuellen Konjunkturausblick „Vom Absturz zur Erholung“, um detaillierte Einblicke in die Aussichten der Weltwirtschaft im Jahr 2020 sowie Schlussfolgerungen für Anleger zu erhalten.

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Joachim Fels ist PIMCO-Chefvolkswirt und verfasst regelmäßig Beiträge für den PIMCO Blog.

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Joachim Fels

PIMCO-Chefvolkswirt

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