Wie erwartet, kündigte die US-Notenbank Fed bei ihrer November-Sitzung die erste Reduzierung ihrer monatlichen Anleihenkäufe an, räumte aber zugleich ein, dass die Inflationsaussichten mit mehr Unsicherheit behaftet seien. Obwohl die Märkte gelassen auf diese Neuigkeit reagierten, stehen die Fed-Beamten von nun an vor der schwierigeren Aufgabe, die Zinserwartungen der Märkte vor dem Hintergrund der erhöhten Inflationsrisiken zu steuern.

Während wir den Währungshütern zustimmen, dass sich die gegenwärtig hohe Inflation vermutlich abschwächen wird, scheint es nunmehr, als würde diese Abschwächung mehr Zeit in Anspruch nehmen, als ursprünglich gedacht. Selbst wenn dies auf temporäre Faktoren zurückzuführen ist, steigert ein über längere Zeit erhöhter Preisauftrieb das Risiko, dass sich auch die längerfristigen Inflationserwartungen nach oben anpassen – was die Notenbanker gern vermeiden möchten. In der Tat dürften die kommenden Monate die Geduld der Entscheidungsträger auf die Probe stellen. Wir halten es durchaus für möglich, dass die Erwartungen der Fed-Vertreter bezüglich erster Zinserhöhungen weiter nach vorn geschoben werden, wenn die nächsten Wirtschaftsprognosen der Fed im Dezember veröffentlicht werden.

Die lang erwartete Drosselung ist kein großes Ereignis

Die Fed tat ihr Vorhaben kund, den Aufkauf von US-Staatsanleihen und hypothekarisch besicherten Wertpapieren (MBS) zurückzufahren. Im Speziellen gab sie bekannt, dass sie ihre Käufe Mitte November und Mitte Dezember um jeweils 15 Milliarden US-Dollar reduzieren werde. Diese monatlichen Kappungen sollen bis Juni 2022 weiterlaufen, obwohl die Fed ausdrücklich ihre Bereitschaft erklärte, das Tempo der Drosselung anzupassen, sofern die wirtschaftlichen Umstände es erfordern. Nach unserer Einschätzung wird die Fed ihre Bilanz nach der Beendigung dieser Sekundärmarktkäufe unverändert halten, indem sie die Erlöse fällig werdender Titel bei Auktionen von Staatsanleihen reinvestiert oder wieder in den MBS-Markt einbringt.

Darüber hinaus hat der US-Notenbankausschuss seine Stellungnahme nur geringfügig abgeändert, um zu bestätigen, dass sich die Konjunktur von der Sommerflaute wieder allmählich erhole und die Inflation, obwohl sie noch immer als vorübergehend eingestuft werde, erhöht geblieben sei, da pandemiebedingte Ungleichgewichte zwischen Angebot und Nachfrage zu „beträchtlichen“ Preisanstiegen in einigen Sektoren beigetragen hätten. Derweil bekräftigte Notenbankchef Jerome Powell bei der Pressekonferenz weiterhin, dass die Preissteigerungen wahrscheinlich nur vorübergehender Natur seien, unterstrich aber auch die Bereitschaft der Währungshüter, die Inflation bei Bedarf einzudämmen.

Die Märkte überdenken den Zinspfad

Seit der Notenbanksitzung im September haben sich die Markterwartungen in Bezug auf die US-Leitzinsen deutlich angepasst. So preisen die Märkte in den USA inzwischen eine höhere Wahrscheinlichkeit für eine erste Zinserhöhung bei der Sitzung im Juni 2022 ein. Auch wenn diese Entwicklung vermutlich durch die Äußerungen des britischen Notenbankgouverneurs Andrew Bailey beschleunigt wurde, ist die nachhaltige Anpassung der Marktpreise in unseren Augen mit Aufwärtsrisiken behaftet, sowohl für die US- als auch für die globale Inflation.

In vielen Ländern folgten die Renditen kurz laufender Staatsanleihen in den letzten Wochen einem steilen Aufwärtstrend, während jene längerfristiger Papiere leicht rückläufig waren. Diese Abflachung der Renditekurven spiegelt die Erwartung der Anleger wider, dass die Zentralbanken vieler Industrieländer ihre geldpolitischen Zügel früher und zügiger straffen werden, als bislang angenommen. (Mehr dazu in PIMCOs kürzlich veröffentlichten Blog-Beitrag „Flachere Renditekurven wegen der veränderten Aussichten für die Geldpolitik.“)

Erhöhte Inflationsrisiken

Im Lauf des vergangenen Jahres wurde der Preisauftrieb durch die hohe Verbrauchernachfrage nach Waren sowie durch mehrere Kapazitätsengpässe entlang der Lieferkette verstärkt – eine Entwicklung, die im Automobilsektor besonders ausgeprägt war. Obgleich mit einer Entspannung der Lage gerechnet wurde, während sich die Wirtschaft von der Pandemie erholt, dürften die aktuellen Entwicklungen zusätzlichen Inflationsdruck entstehen lassen, bevor dieser im nächsten Jahr abebbt.

In der Tat hat ein Zusammentreffen mehrerer Faktoren, darunter das anomale Wettergeschehen, die Nachfrage nach Industrieerzeugnissen und politische Veränderungen, die Erdgas- und Kohlebestände verringert. Dies hat zur Erhöhung der Versorgungspreise in den USA und an den Weltmärkten beigetragen und wird die Gesamtinflation in die Höhe treiben. Zugleich zogen die verringerten Bestände eine regelrechte Stromrationierung in China nach sich und legten die Produktion vieler Hersteller mit niedriger Gewinnspanne in Europa und anderswo lahm, was sich ebenfalls vorübergehend auf die Kerninflation auswirken kann – schließlich ist die Produktion einer breiteren Palette von Gütern unterbrochen, und die Unternehmen tun sich schwer, ihre bereits erschöpften Lagerbestände wieder aufzufüllen.

Dieser globale Inflationsdruck wurde in den USA durch die Folgen des Hurrikans Ida noch verstärkt. So hat der Sturm nicht nur die Ölförderung im Golf von Mexiko zum Stillstand gebracht, sondern auch zahlreiche Kraftfahrzeuge beschädigt. Die daraus resultierende Nachfrage nach Ersatzfahrzeugen bei den ohnehin schon geringen Lagerbeständen scheint sich bereits auf die Großhandelspreise für Gebrauchtwagen auszuwirken, was die Verbraucherpreise in den kommenden Monaten unseres Erachtens weiter in die Höhe treibt.

Diese Faktoren lassen im vierten Quartal einen weiteren Anstieg der US-Inflation um fünf oder mehr Prozent gegenüber dem Vorjahr erwarten. Obwohl wir nach wie vor glauben, dass diese Faktoren nur vorübergehender Natur sind und sich die Inflation im Jahr 2022 abschwächen wird, dürften sie die Jahresraten bis zum dritten Quartal des nächsten Jahres über drei Prozent heben.

Der Fed stehen ein paar herausfordernde Monate bevor

Während wir an unserer Einschätzung festhalten, dass die US-Inflation bis Ende 2022 zur Zielmarke der Notenbanker zurückkehrt, erhöhen zusätzliche Monate mit einer überschießenden Inflation das Risiko, dass die Inflationserwartungen stärker anziehen, als es mit dem Zwei-Prozent-Ziel vereinbar wäre – eine Entwicklung, die die Fed vermeiden möchte. Aus diesem und mehreren anderen Gründen dürfte es eine Herausforderung für die Währungshüter sein, ihren Zinsausblick in den nächsten Quartalen wirksam zu vermitteln.

Erstens sind die Fed-Vertreter zwar vermutlich darauf aus, das Risiko eines unerwünschten „Sprungs“ der Inflationserwartungen zu begrenzen, müssen dieses Risiko aber gegen die wahrscheinlichste Entwicklung – dass die Teuerung von selbst abebbt – abwägen. Da die Effekte der Geldpolitik mit langer und variabler Zeitverzögerung eintreten, könnte sich der Preisauftrieb bereits gelegt haben, wenn sich die Konjunktur auf vorzeitige Zinsanhebungen einstellt.

Zweitens geben mehrere bevorstehende Führungswechsel Grund zu der Annahme, dass sich die politischen Ansichten der Spitze des Federal Open Market Committee ändern, was die Unsicherheit verstärken und zusätzliche Marktschwankungen hervorrufen könnte. Während wir davon ausgehen, dass Notenbankchef Powell für eine weitere Amtszeit nominiert wird, ist dieses Ergebnis wegen der von progressiven Demokraten geäußerten Bedenken nicht mehr ganz so sicher.

Nicht zuletzt teilten die Bank of Canada und die Bank of England ihr Vorhaben mit, die Zinsen noch vor der US-Notenbank anzuheben. Auch wenn ein früherer Kurswechsel anderer kleinerer Industrieländer-Zentralbanken keinen direkten Einfluss auf die US-Geldpolitik haben sollte, werden die Fed-Vertreter überwachen, welchen Einfluss die Straffungsmaßnahmen im Ausland auf die US-Zinsen und den Greenback nehmen – im Kontext der allgemeineren Finanzbedingungen, die sich auf die US-Wirtschaft auswirken.

US-Zinsausblick von PIMCO weiter unter der Markterwartung, wenn auch mit einem Aufwärtsrisiko

Wir prognostizieren noch immer, dass die Fed ihre erste Zinserhöhung nach der Pandemie im ersten Quartal 2023 vornehmen wird. Zugleich ist uns auch bewusst, dass ein früheres Handeln nötig werden könnte. Ähnlich wie beim anschließenden Zinserhöhungspfad sieht unsere Prognose für verschiedene Szenarien im Schnitt eine bis eineinhalb Anhebungen weniger vor, als die Märkte bis Ende 2023 einpreisen. Denn wie wir in unserem aktuellen Langfristigen Ausblick „Ära der Transformation“ erläutern, könnte die Anfälligkeit der Finanzmärkte für höhere Zinsen die Zentralbanken abermals davon abhalten, sich maßgeblich von der Nullgrenze zu entfernen.

Tiffany Wilding und Allison Boxer sind Volkswirtinnen und verfassen regelmäßige Beiträge für den PIMCO-Blog.