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Trotz steigender Inflationszahlen in Europa bleiben die Erwartungen niedrig

Einem aktuellen Bericht zufolge zieht die Inflation in Europa an, wohingegen die Märkte langfristig eine geringe Inflation einpreisen. Für Anleger sehen wir darin eine Gelegenheit, sich gegen das Inflationsrisiko abzusichern.

Der für Januar veröffentlichte HVPI (Harmonisierter Verbraucherpreisindex) der Euroregion ließ die Erwartungen deutlich hinter sich, womit er Diskussionen rund um das Inflationsrisiko entfachte. Stellt eine höhere Inflation angesichts der laufenden Impfkampagnen, der anhaltenden geldpolitischen Unterstützung für die Finanzmärkte und der Konjunkturprogramme diverser Regierungen ein Risiko dar?

Wie ein Blick auf die deutschen Inflationsdaten zeigt, ist die Überraschung größtenteils auf einmalige Faktoren wie das Auslaufen der Mehrwertsteuersenkung oder eine Anpassung der Indexgewichtung zurückzuführen. Obgleich wir annehmen, dass die Corona-Impfstoffe die Wirtschaft auf einen Weg der Erholung bringen, glauben wir auch, dass diese ungleichmäßig verlaufen und viel Zeit in Anspruch nehmen wird. Unserer Erwartung nach dürfte das europäische BIP erst 2022 wieder auf das Niveau vor der Pandemie zurückkehren – nicht in diesem Jahr. Bei eine derart langsamen Renormalisierung dürfte die Inflation niedrig bleiben und in den kommenden zwölf bis 18 Monaten nur allmähliche ansteigen.

In Anbetracht eines derart langsamen Anstiegs der Wachstumszahlen auf das Niveau vor der Pandemie werden einige Anleger den potenziellen Nutzen einer Inflationsabsicherung in Europa wohl rasch abtun. Eine langsame Rückkehr zur Normalität ist am Markt bereits eingepreist, der mit einer Teuerungsrate von weniger als einem Prozent im Jahr 2022 und unwesentlich mehr für den Rest dieses Jahrzehnts rechnet. Solch niedrige Inflationserwartungen könnten indes Gelegenheiten bieten, in attraktiv bewertete Mittel für eine Inflationsabsicherung zu investieren, wenn man die zurzeit expansive Fiskalpolitik und das Potenzial für Inflationsüberraschungen über die unmittelbare Zukunft hinaus bedenkt.

Welches Risiko geht mittelfristig von der Inflation in der Eurozone aus?

Nach unserem Dafürhalten wird die Fiskalpolitik in Zukunft von größerer Bedeutung für die Inflationsaussichten im Euroraum sein als die Geldpolitik. Denn die Kapazitäten der europäischen Wirtschaft sind noch lange nicht voll ausgelastet, und eine expansive Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) ist nötig, um die Finanzierungskosten der Regierungen in Grenzen zu halten, auch wenn sie darüber hinaus wenig erreicht. In unseren Augen lässt sich die Wirtschaft am effektivsten über Staatsausgaben stabilisieren, wobei der Multiplikator sogar noch höher ist, wenn sich die Zinssätze an der unteren Nullgrenze bewegen. In diesem Zusammenhang möchten wir zwei positive finanzpolitische Entwicklungen im Euroraum hervorheben:

  • Die Staats- und Regierungschefs der EU konnten sich auf einen EU-Wiederaufbaufonds einigen, nachdem die Corona-Pandemie ausgebrochen war und die Weltwirtschaft „lahmgelegt“ hatte. Auch wenn sein Gesamtumfang viel geringer anmutet als die Summe der zu erwartenden Konjunktur- und Hilfsprogramme in den USA, so besteht kein Zweifel, dass das EU-Paket ein bedeutender Schritt in die richtige Richtung ist. Es sendet ein starkes Signal aus, dass das europäische Projekt am Leben ist und die meisten Länder unverändert ein Interesse daran haben, in Zeiten der Not zusammenzuarbeiten. Auch wenn der Umfang des Pakets lediglich rund zwei Prozent des jährlichen BIP der Eurozone ausmacht, unterscheidet sich dieser Schritt deutlich von den Sparmaßnahmen, die im Anschluss an die Staatsschuldenkrise umgesetzt wurden.
  • Eine Einigung zwischen den 27 Mitgliedsstaaten zu erzielen, ist zwar alles andere als einfach, räumt den EU-Ländern aber die Möglichkeit ein, die europäische Wirtschaft umzugestalten und sie grüner, intelligenter und widerstandsfähiger gegen künftige Schocks zu machen – unter dem Strich sind sich die Staats- und Regierungschefs einig, dass die Risiken, dies zu unterlassen, enorm sind. Wir gehen davon aus, dass die Peripherieländer dabei eine zentrale Rolle spielen werden – nicht bloß, weil sie die meisten Mittel aus dem Fonds erhalten, sondern auch, weil sie das größte Potenzial für wahre Fortschritte haben. Eine gute Nachricht ist die Rückkehr von Mario Draghi – dieses Mal als Italiens Premierminister –, die die politische Landschaft in Italien merklich verändert und das Vertrauen am Markt wiederhergestellt hat. Was hier auf dem Spiel steht, lässt sich kaum genug betonen: Draghis Erfolg oder Misserfolg beim Einsatz der Gelder aus dem Wiederaufbaufonds und der Inangriffnahme wesentlicher Reformen wird nicht nur für die Zukunft Italiens, sondern auch für das europäische Projekt an sich von entscheidender Bedeutung sein. Aufgrund seines tiefen Verständnisses für sein Land und seines Rufs als jener Mann, der den Euro während der Staatsschuldenkrise gerettet hat, ist der ehemalige EZB-Präsident zweifelsohne der beste Kandidat für diese Aufgabe. Dies lässt zusätzlichen Rückenwind entstehen, der dazu beitragen könnte, das Wachstum und die Inflation im Euroraum anzukurbeln.

Warum ist es sinnvoll, jetzt in Mittel zur Inflationsabsicherung zu investieren?

Als Anleger sollte man die Gefahr der Inflation nicht außer Acht lassen, nur weil sie in den letzten Jahren gering war. Außerdem herrscht am Markt kein Konsens darüber, ob die Inflation wieder anziehen wird, wodurch das Renditeprofil asymmetrisch ist, da der Markt keine ausreichende Inflationsrisikoprämie einpreist.

Wenn man den HVPI der Eurozone als Beispiel nimmt, beträgt die implizite fünfjährige Break-even-Inflationsrate auf Sicht von fünf Jahren, basierend auf dem Markt für Inflationsswaps, derzeit rund 1,4 Prozent, was bedeutet, dass der Markt für die Jahre 2026 bis 2031 eine durchschnittliche Inflation voraussagt, die 60 Basispunkte unter der Zielmarke der EZB liegt. Selbst wenn man die Erwartungen bezüglich der Richtung der künftigen Inflation ausklammert, sollte die Wahrscheinlichkeit einer höheren Kursvolatilität, bedingt durch die energische Geldschwemme der Zentralbank, die Konvexität von inflationsgebundenen Anleihen (ILBs) aufgrund ihrer eingebetteten Option erhöhen.

Die implizite fünfjährige Break-even-Inflationsrate auf Sicht von fünf Jahren liegt aktuell bei 1,4 Prozent und damit unter der Zielmarke der Europäischen Zentralbank von zwei Prozent. Bis September 2014 hielt sie sich weitgehend über dem EZB-Ziel auf, um anschließend unter zwei Prozent zu sacken. Von da an rangierte sie bis Mitte 2019 in einer Bandbreite von etwa 1,3 bis 1,8 Prozent, bevor sie im März 2020 ihren tiefsten Stand bei rund 0,7 Prozent erreichte.

Ein weiteres Risiko, das es zu berücksichtigen gilt, ist das knappe Angebot an ILBs. Schließlich ist das Emissionsvolumen dieser sogenannten Linker viel geringer als jenes nominaler Staatsanleihen, und die Regierungen könnten ihre Linker-Emissionen noch weiter zurückfahren, wenn sie beginnen, sich Gedanken um die Ursache der Inflation zu machen. Das eigentliche Risiko besteht jedoch darin, dass es für gewöhnlich deutlich schwieriger ist, sich gegen die Inflation abzusichern, sobald sie wieder auf den Plan getreten ist.

Nicht zuletzt weisen ILBs einzigartige Rendite-, Risiko- und Korrelationseigenschaften auf, die sich von jenen herkömmlicher Anleihen unterscheiden. Portfolios könnten von der stärkeren Diversifizierung profitieren, die sich aus einer Mischung aus nominalen und inflationsgebundenen Anleihen ergibt, und so ihr Risiko-/Renditepotenzial verbessern.

Lorenzo Pagani ist Managing Director und Portfoliomanager mit Schwerpunkt auf europäische Staatsanleihen. Yi Qiao ist Senior Vice President und Portfoliomanager mit Fokus auf Zinsderivate und Strategien für inflationsindexierte Produkte.

Autor

Lorenzo Pagani

Head of Government Bond and European Rates Desk EMEA

Yi Qiao

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