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Auf der Suche nach Kreditqualität ‒ Q&A mit Eve Tournier und Sonali Pier

Die Coronavirus-Pandemie führte ein neues Investmentumfeld herbei, in dem sich manche Unternehmen und Sektoren besser behaupten als andere. Ferner ließen beträchtliche Marktverwerfungen potenzielle Gelegenheiten in den qualitativ höherwertigen Segmenten des Anleihen- und Kreditmarktspektrums entstehen.

Die Reaktion der globalen Anleihenmärkte auf die Corona-Krise war gewaltig: Binnen weniger Wochen gingen die Zinsprämien (Spreads) von deutlich unter ihrem langfristigen Durchschnitt zu Niveaus über, die deutlich darüber liegen und Bedenken über die steigenden Schuldenstände in einem rezessionären Umfeld aufkommen lassen, zugleich aber auch Chancen für vorsichtige und langfristig orientierte Anleger bergen. In diesem Interview legen die Portfoliomanagerinnen Eve Tournier und Sonali Pier ihre Interpretation der jüngsten Marktbewegungen dar sowie ihre Einschätzungen dazu, auf welche Marktbereiche die Anleger achten und welche sie meiden sollten.

Frage: Wie beurteilten Sie Ende letzten Jahres die Bewertungsniveaus, als der Optimismus am Markt groß war?

Eve Tournier: Wir waren schon immer für eine Diversifikation, da dies einer der besten Wege ist, um Anleger vor unerwarteten Schocks schützen und unsere Portfolios robuster gestalten zu können. Anfang dieses Jahres schienen die Märkte beflügelt von Optimismus, der die Bewertungen auf Niveaus schickte, die nach unserem Empfinden in vielen Fällen keinerlei Raum für Enttäuschungen ließen. Selbstverständlich haben wir nicht mit einem derart plötzlichen Marktschock gerechnet, doch der hochgradige Optimismus hatte uns seit längerem vorsichtig gestimmt.

Frage: Wie haben sich Ihre Ansichten in Anbetracht des neuen Umfelds geändert?

Sonali Pier: Unsere Präferenz für Qualität, Vorsicht und Diversifikation hat sich nicht verändert, die Bewertungen dagegen schon.

Unseres Erachtens gehen Investment-Grade- und forderungsbesicherte Wertpapiere mit einer attraktiven Liquiditätsprämie einher, die einen gewissen Ausgleich für die erhöhte Volatilität und Ungewissheit bietet.

Demgegenüber bleiben wir im Hochzins- und Schwellenländersegment zurückhaltend, was durch die stärkere Anfälligkeit und die höheren Ausfallrisiken bedingt ist. Eine umsichtige Sektor- und Einzeltitelauswahl ist unabdingbar, um Gelegenheiten an diesen Märkten zu erschließen.

Außerdem bleiben wir in zyklischen Sektoren vorsichtig sowie in jenen, die von der Krise am stärksten betroffen sind, und bevorzugen traditionell robuste Sektoren, wie etwa Telekom / Kabel und Versorger. Pharma und Gesundheit sind weitere Sektoren, die traditionell defensiv aufgestellt sind und infolge der Krise ebenfalls ein besseres Ergebnis erzielen könnten. Darüber hinaus muten einige Banken attraktiv an – dank ihrer erheblich gestärkten Bilanzen und Kapitalpuffer, die durch die strengere Regulierung des Sektors herbeigeführt wurden und die Institute bestens dafür rüsten, die Folgen einer Rezession zu bewältigen.

Frage: Welche Sektoren dürften von der Rezession am stärksten betroffen sein?

Tournier: Der Energiesektor ist zurzeit ganz klar gefährdet. Ölkonzerne litten schon zu Beginn der Krise unter einem Angebotsüberhang; dieser ist durch den außerordentlichen Nachfrageschock noch weiter angewachsen. Die anhaltende Unsicherheit rund um den Zeitpunkt, zu dem die Lockdown-Maßnahmen endgültig aufgehoben werden, die Zukunft des Flugverkehrs und ein stärker auf die Heimarbeit ausgerichtetes Arbeitsumfeld tragen allesamt zu der ungewissen Zukunft der Ölpreise bei.

Abseits von Energie werden auch andere Bereiche, wie etwa der Einzelhandel mit Nicht-Nahrungsmitteln und die Freizeitbranche, unter Druck stehen – je nachdem, wie lange die Maßnahmen der sozialen Distanzierung aufrecht erhalten werden und welche Auswirkungen die Krise auf die Konsumnachfrage hat. All dies könnte umfangreichere Zahlungsausfälle nach sich ziehen, obschon viele Emittenten über Liquidität, Kreditlinien oder andere Mittel verfügen, auf die sie zurückgreifen können, um eine Zahlungsunfähigkeit in naher Zukunft abzuwenden.

Nicht zuletzt sind auch Automobil- und Fluggesellschaften stark betroffen, und ihr Zusammenspiel mit den außerordentlichen Staatshilfen muss behutsam in die Analyse integriert werden. Die bottom-up-orientierte Titelauswahl war nie von größerer Bedeutung.

Frage: Preisen die gegenwärtigen Spreads die Risiken vollständig ein, die in Bezug auf die Unternehmensgewinne, die Schuldenstände und letztlich die Zahlungsausfälle bestehen?

Pier: Die mit dieser Krise verbundene Ungewissheit ist nach wie vor groß – in Hinblick darauf, wie schnell die Volkswirtschaften wieder hochgefahren werden können und wann ein Impfstoff verfügbar sein wird. All diese Entwicklungen können den Ausblick signifikant verändern. Allerdings haben sich die Spreads selbst unter Berücksichtigung der jüngsten Rallye auf Niveaus begeben, die eine tiefe und ausgedehnte Rezession einpreisen, ebenso wie eine Zunahme der Zahlungsausfälle auf Niveaus, die höher sind als in jeder vorhergehenden Phase der jüngsten Vergangenheit. Während wir mit einer weiteren Zunahme der Schuldenstände und der Ausfallquote rechnen, sind Ausfälle im Investment-Grade-Bereich erfahrungsgemäß eher selten. In den vergangenen 35 Jahren beliefen sich die Verluste im Schnitt auf fünf Basispunkte pro Jahr, wobei 2008 das schlechteste Jahr war, als die Verluste von Investment-Grade-Unternehmensanleihen auf 41 Basispunkte kletterten (nach Angaben von Moody‘s). Mit einer laufenden Rendite von 2,0 bis 2,5 Prozent halten wir Investment-Grade-Anleihen zu ihren aktuellen Bewertungen und in Anbetracht des unsicheren Umfeldes für eines der attraktiveren Segmente.

Hochzinsanleihen sind offenkundig eine Anlagegattung, in der das Risiko eines dauerhaften Kapitalverlustes aufgrund von Zahlungsausfällen viel realer ist, weswegen wir einen selektiven und bottom-up-orientierten Ansatz für entscheidend halten. Wir glauben aber dennoch, dass sich im Hochzinsbereich Chancen in Form von „Fallen Angels“ – also Unternehmen, die aus dem Investment-Grade-Bereich zurückgestuft werden - auftun werden, deren Volumen bis dato auf knapp 200 Milliarden US-Dollar gestiegen ist und in den kommenden Wochen und Monaten unseres Erachtens weiter zunehmen wird. Die Vermeidung von Ausfällen wird dabei von zentraler Bedeutung sein. Unserer Einschätzung nach wird die Ausfallquote von US-Hochzinsanleihen über die bevorstehenden 12 Monate auf sechs bis neun Prozent steigen, wobei sich das Gros der Ausfälle auf kurze bis mittlere Sicht höchstwahrscheinlich im Energiesektor ereignen wird.

Frage: Was die einzelnen Regionen betrifft – sehen Sie ähnliche Chancen in Europa und den USA?

Tournier: In den USA ist das Wachstumspotenzial wegen der dynamischeren Konjunkturentwicklung höher. Außerdem waren die Vereinigten Staaten im Verlauf dieser Krise in der Lage, massivere geld- und fiskalpolitische Maßnahmen umzusetzen, da sie nicht mit den gleichen politischen Koordinationsschwierigkeiten zu kämpfen haben wie wir in Europa. Was die Dynamik angeht, sprechen all diese Punkte also für die USA; gleichwohl rechnen wir bei US-Anleihen auch mit höheren Ausfallraten als in Europa, wo Unternehmen häufig mehr Unterstützung seitens der Geldgeber und Regierungen erhalten, um einer Insolvenz zu entgehen. Hier ist einmal mehr die Titelauswahl gefragt, im Rahmen derer die Anleger umfassendes Research betreiben müssen, um qualitativ hochwertige Titel ausfindig zu machen.

Frage: Kommen wir zu den Schwellenmärkten – hat der jüngste Ölpreisverfall Ihre Einschätzung in Bezug auf Schwellenländerwerte verändert?

Pier: Obschon die Schwellenländer mit weitgehend positiven Fundamentaldaten in diese Krise gerieten, sind 40 Prozent der Länder Nettoexporteure von Öl und viele hängen in hohem Maße vom Tourismus ab, was sich als Herausforderung entpuppen dürfte. Selbstverständlich wird das Virus auch hier seine Spuren hinterlassen, da die Gesundheitssysteme dieser Nationen weniger robust sind. Kombiniert mit einem starken US-Dollar haben wir es mit einer Vermögensklasse zu tun, die von einer anhaltend hohen Unsicherheit geprägt ist; entsprechend ist ein bottom-up-orientierter Auswahlprozess von entscheidender Bedeutung.

Frage: Ist der größte Teil der Kursrallye schon vorüber?

Tournier: Das Spektrum möglicher künftiger Ergebnisse ist breit gefächert, und die Antwort auf diese Frage hängt in hohem Maße davon ab, ob und wann es einen Impfstoff gegen das Coronavirus geben wird. Richtig ist auch, dass einige Bewertungen sehr attraktiv sind, insbesondere bei qualitativ hochwertigen IG-Anleihen. Unseres Erachtens ist dies nicht der richtige Zeitpunkt, um zu hohe Risiken einzugehen; vielmehr sollten die Anleger diese Zeit nutzen, um sich in gewisse hochwertige und defensivere Bereiche des Anleihen- und Kreditmarktspektrums zu begeben. Die bottom-up-orientierte Titelauswahl birgt ebenfalls zahlreiche Gelegenheiten. In Zeiten der erhöhten Marktvolatilität ist Flexibilität nach unserer Auffassung ein Schlüsselfaktor, um potenzielle Marktschwankungen zu unseren Gunsten zu nutzen.

Autor

Eve Tournier

Head of European Credit Portfolio Management

Sonali Pier

Portfoliomanager, sektorübergreifende Unternehmensanleihen

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