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Die politische Antwort auf die Corona‑Krise in Europa ist massiv, aber es dürfte noch mehr erforderlich sein

Die Bedingungen für einen relativ schnellen und stabilen Aufschwung beruhen auf der erfolgreichen Eindämmung des Virus innerhalb eines angemessenen Zeitraums und einer gut geeichten wirtschaftspolitischen Reaktion.

In den vergangenen Wochen haben die europäischen Staaten die Mittel und Werkzeuge zur Eindämmung des Virus deutlich aufgestockt. In zahlreichen Ländern gelten Ausgangsbeschränkungen und sogar -sperren. Es ist schwierig, die exakten wirtschaftlichen Folgen dieser Maßnahmen abzuschätzen, aber es ist nahezu sicher, dass Europa in eine tiefe Rezession abrutschen wird, bei der das Bruttoinlandsprodukt (BIP) im ersten Halbjahr im zweistelligen Prozentbereich (annualisiert) schrumpfen wird.

Der kurzfristige BIP-Rückgang mag den Einbruch, der während der Finanzkrise 2007-2008 zu verkraften war, noch übersteigen. Der Unterschied zu damals besteht aber darin, dass die Rezession dieses Mal nicht von fundamentalen Ungleichgewichten getrieben wird, sondern von Störungen der wirtschaftlichen Aktivität, die verursacht werden von den selbst auferlegten Maßnahmen zur Eindämmung des Virus. Das heißt: Die Rezession mag sehr heftig ausfallen, aber sie muss nicht zwangsläufig auch lange andauern. Es könnte danach zu einer Wende mit einer robusten Erholung kommen, die die Form eines V oder U aufweist.

Das ist zwar unser Basis-Szenario, aber es ist nicht ausgemacht, dass es so auch kommen wird. Die Bedingungen für eine relativ schnelle und robuste Erholung hängen von folgenden Faktoren ab: 1) der erfolgreichen Eindämmung des Virus innerhalb eines vernünftigen Zeithorizonts, und 2) einer gut abgestimmten wirtschaftspolitischen Antwort, die einen lange andauernden ökonomischen und finanziellen „Fallout“ verhindert, der die Wirtschaft Europas längerfristig treffen würde.

Die Eindämmung des Virus hängt davon ab, ob Regierungen entschlossen sind, die Ausbreitung der Ansteckungen zu stoppen, und von der Bereitschaft der Bürger, sich an die neuen Regeln zu halten. China scheint es gelungen zu sein, das Virus binnen Wochen unter Kontrolle zu bringen. In Italien – dem Land, in dem sich das Virus zuerst schnell auszubreiten begann – gibt es einige Zeichen, die Anlass zur Hoffnung geben: Das tägliche Wachstum bei den Neuansteckungen mit Covid-19 schwächt sich ab infolge der drakonischen politischen Maßnahmen der Regierung, obschon diese Zeichen bis dato noch mit Vorsicht betrachtet werden müssen. Andere Länder hinken in diesem Prozess wohl noch hinterher. Allerdings sollten die vor kurzem eingeführten Maßnahmen zur Eindämmung der Pandemie auch hier in den kommenden Wochen einige positive Ergebnisse produzieren.

Die wirtschaftspolitischen Maßnahmen wurden unterdessen deutlich aufgestockt. Die Europäische Zentralbank (EZB) hat entschieden, ihr Quantitative-Easing-Programm (QE), also das Aufkaufprogramm für Anleihen, in diesem Jahr um mindestens weitere 870 Milliarden EUR zu erhöhen. Die Bank hat zudem in großem Umfang Programme beschlossen, die Geschäftsbanken günstige Liquidität zur Verfügung stellen. Auch die regulatorischen Hürden im Finanzsektor wurden gelockert. Die britische Notenbank (BoE) hat ebenfalls eine Reihe ähnlicher Maßnahmen beschlossen. Regierungen auf dem ganzen Kontinent haben inzwischen fiskalpolitische Programme und Konjunkturpakete geschnürt, die ein Volumen von jeweils ein bis vier Prozent des BIP haben. Sie haben ferner Maßnahmen beschlossen, die garantieren, dass solventen Unternehmen und Privathaushalten Liquidität zur Verfügung steht und Haushalte weiter flüssig bleiben trotz gravierender Brüche.

Sind die angekündigten Maßnahmen ausreichend?

In normalen Zeiten wären dieser Pakete unvorstellbar. Aber sind die Maßnahmen auch in dieser kritischen Situation ausreichend? Wir denken, sie sind ein Schritt in die richtige Richtung, aber wahrscheinlich noch nicht genug. Im Detail heißt das: Die Risiken bleiben, dass Unternehmen unnötigerweise in Konkurs gehen und dass viele Menschen ihren Job und ihr Einkommen verlieren. Außerdem dürften auch die Bilanzen und Haushalte der Staaten nicht ausreichend gewappnet sein (lesen Sie dazu unten mehr).

Konkret heißt das: Die Tatsache, dass die Regierungen die Garantie für große Teile der Kredite von Banken an Firmen übernehmen, ist grundsätzlich zu begrüßen. Allerdings scheint die Höhe dieser Garantien in einigen Staaten noch immer zu niedrig zu sein (in einigen Fällen sind es nur 33 Prozent). Das lässt uns daran zweifeln, dass die Garantien wirklich ausreichen werden, den Zugang der Firmen zu Kapital zu gewährleisten. Zudem haben kleine und mittelständische Firmen (KMU) keinen Zugang zu Kreditlinien von Banken. Diese KMU würden von direkteren Liquiditätsspritzen des Staates stärker profitieren (welche in der Region nur teilweise verfügbar sind). Von den Kredit-Garantien einmal abgesehen: Unternehmen werden auch Eigenkapital-Injektionen von staatlicher Seite benötigen – auch diese sind aber bis dato erst nach und nach im Angebot.

Was die privaten Haushalte angeht: Das Bekenntnis der Regierungen, die Gehälter von Angestellten teilweise weiter zu bezahlen (um Kündigungen zu vermeiden), wenn diese für Firmen arbeiten, die in Engpässe geraten, ist zu begrüßen. Aber bislang scheint nur Frankreich einen Blanko-Scheck für solche Ersatzleistungen ausgestellt zu haben. Von Bedeutung ist auch: In mehreren Staaten fehlen noch Programme, die Selbstständige unterstützen. Unter dem Strich: Die fiskalpolitischen Maßnahmen in vielen Bereichen zur Stützung der Wirtschaft sind bedeutsam, aber es wird vermutlich noch mehr davon benötigt.

Ganz klar: Diese Maßnahmen gibt es nicht umsonst. Das große Ausmaß der Rezession und die Notwendigkeit, Privathaushalte und Firmen zu schützen, bedeutet, dass Defizite signifikant ansteigen werden. Zweistellige Budget-Defizite in mehreren Ländern liegen durchaus im Bereich des Möglichen. Diese Defizite könnten sich verringern, wenn einmal die konjunkturelle Wende kommt, aber es gibt keinen Zweifel daran, dass die Krise in der Region noch höhere öffentliche Schulden verursachen wird.

Die öffentlichen Haushalte und Bilanzen

Und das führt uns zum letzten noch fehlenden Teil der ökonomischen Antwort Europas auf die Corona-Krise: einem Notanker für die Haushalte und die Bilanzen der Staaten. Eine sich verschlechternde Haushaltslage ist die unvermeidbare Konsequenz der Krise. Länder sollten deshalb den Spielraum und die Freiheit haben, darauf zu reagieren. Deshalb ist die Auflegung des „Pandemic Emergency Purchase Programme“ (Pandemie-Notfallprogramm, PEPP) durch die EZB in der vergangenen Woche, mit dem sie sich verpflichtet, ohne Vorbedingungen Wertpapiere aus dem privaten und öffentlichen Sektor in Höhe von 750 Milliarden EUR aufzukaufen, ein begrüßenswerter Schritt. Allerdings wäre eine bedingungslose Verpflichtung, die Staaten zu unterstützen (durch eine Art von Kontrolle der Rendite- und Spread-Kurven von europäischen Staatsanleihen) von noch entscheidenderer Bedeutung. Die Asset-Aufkäufe der EZB haben seit der PEPP-Ankündigung zwar zugenommen. Aber mehr Aktivismus beim Aufkaufprogramm für Anleihen könnte durchaus sinnvoll sein. Die EZB könnte so mit Nachdruck demonstrieren, dass sie an ihrer Rolle als Kreditgeber letzter Instanz auch nicht den geringsten Zweifel lässt und solche Fragezeichen gar nicht erst auftauchen. Schlussendlich: Die EZB könnte noch kreativer werden und die Wertpapiere, die sie aufkauft, um neue Asset-Klassen ausweiten. Sie könnte zum Beispiel Aktien, Großhandels-Kredite und Bankanleihen erwerben. Großbritannien geht da einen anderen Weg: Haushaltsdefizite scheinen komplett von der Notenbank-Bilanz gedeckt zu werden. Die Bank von England hat zu diesem Zweck eine geldpolitische Lockerung im Gleichschritt mit dem Finanzministerium verkündet – und darüber hinaus 200 Milliarden Pfund Sterling für zusätzliche Asset-Aufkäufe bereitgestellt (das sind neun Prozent des BIP), was die fiskalpolitischen Hilfen sogar noch übertrifft.

Was wir in Europas Antwort bislang vergeblich suchen, ist eine überzeugende fiskalpolitische Anstrengung auf supranationaler Ebene, um die Krise zu meistern. Bislang haben wir da nur gehört, dass, erstens, die Haushaltsregeln in der Eurozone für die Zeit der Krise außer Kraft gesetzt werden sollen. Und dass es zweitens eine Unterstützungszusage im Volumen von 0,5 bis 0,7 Prozent des BIP der Eurozone geben soll. Diese Summe soll jedoch aus Mitteln des EU-Budgets und mit Hilfe der Strukturfonds finanziert werden, was den Schluss nahelegt, dass da nur Geld von einer Schublade in eine andere geschoben wird, nicht aber wirklich neue Mittel bereitgestellt werden.

Europäische Corona-Anleihen?

Die derzeitige Debatte über die Einführung vorbeugender ESM-Kreditlinien (ESM = Europäischer Stabilitäts-Mechanismus) für Staaten und/oder sogenannte „Corona-Bonds“ (also gemeinsame Eurozonen-Bonds mit Gesamt-Garantien der Mitgliedsstaaten als deren Gläubiger) geht derweil weiter. Wir sind nicht überzeugt davon, dass an Bedingungen geknüpfte Kreditlinien und ESM-Programme in diesem Umfeld eine gute Lösung sind. Wir sehen hier große politische Herausforderungen. Außerdem glauben wir, dass der politische Appetit auf solche gemeinschaftlichen Bonds (die ja Schulden vergemeinschaften) derzeit nicht sehr ausgeprägt ist. Mit Blick auf eine effiziente, pan-europäische fiskalpolitische Antwort lässt uns das vorsichtig sein – wir erwarten eine solche eher nicht. Das muss allerdings kein großes Problem sein, solange sich die nationalen Regierungen voll engagieren und solange ihre Bilanzen und Haushalte in überzeugender Weise von den Aktionen der EZB geschützt und stabilisiert werden.

Implikationen für die Anlagestrategie

Wir raten Anlegern dazu, defensiv und selektiv zu bleiben und in diesen unsicheren Zeiten nicht zu stark ins Risiko zu gehen. Die Voraussetzungen für mehr Risiko in den Portfolien wären erst gegeben, wenn 1) es Hinweise darauf gibt, dass die Ausbreitung des Virus tatsächlich eingedämmt werden kann, 2) es deutlich wird, wie stark der erwartete konjunkturelle Abschwung infolge des Virus ausfällt, und 3) eine überzeugendere und vollständigere Antwort der Politik vorliegt, wie sie sich gegen einen lang andauernden ökonomischen und finanziellen „Fallout“ der Krise stemmen will. Wir glauben, dass wir diesen Punkt irgendwann erreichen werden – und dass eine solche Situation für deutliche Kaufgelegenheiten sorgen wird. Allerdings: So weit sind wir noch nicht.

Die längeren Laufzeiten etwa bei Bundesanleihen und britischen Staatsanleihen sollten unterdessen Unterstützung erfahren im gegenwärtig ausgesprochen schwachen wirtschaftlichen Umfeld. In einem Marktumfeld, das von technischen Faktoren, Zu- und Abflüssen von Investoren sowie dem Glattstellen von Positionen dominiert wird, könnten sich die Laufzeiten kurzfristig allerdings als sehr volatil erweisen.

Weitere Einschätzungen zur aktuellen Marktvolatilität und die Konsequenzen für Anleger lesen Sie auf unserer Seite Anlegen in unsicheren Zeiten.

MEHR ERFAHREN

Autor

Nicola Mai

Portfoliomanager, Sovereign Credit Analyst

Konstantin Veit

Leiter für Euro-Staatsanleihen

Peder Beck-Friis

Portfolio Manager, Global Macro

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