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High‑Yield‑Anleihen: eine neue Herangehensweise an Unternehmensanleihen mit BB‑Rating

Angesichts der relativ attraktiven Spreads von BB-Anleihen sind wir der Ansicht, dass es an der Zeit ist, dieses außer Acht gelassene Segment der High-Yield-Unternehmensanleihen neu zu bewerten.

In dieser späten Phase der Konjunkturerholung nach der Finanzkrise sind wir der Ansicht, dass Anleger in Bezug auf Unternehmensanleihen Vorsicht walten lassen und selektiv vorgehen sollten. Innerhalb des High-Yield-Segments könnte diese Vorsicht einen Aufstieg in der Bonitätsskala hin zum höher bewerteten Ende des Spektrums – zu den Anleihen mit BB-Rating – bedeuten. In der Vergangenheit waren viele High-Yield-Anleger in Anleihen mit BB-Rating untergewichtet, vermutlich weil sie eine größere Wertsteigerung und höhere Renditen in dem spezifischeren Universum der Emittenten mit Einfach-B-Rating anstrebten. Tatsächlich haben sich BB-Anleihen seit Jahresbeginn (Stand: 31. Mai) schlechter entwickelt als andere Teile des High-Yield-Marktes, und dies sowohl im Hinblick auf die Gesamtrendite als auch auf den Spread. Ein selektiver Bottom-up-Ansatz ist daher weiterhin unverzichtbar. Doch angesichts der relativ attraktiven Spreads bei Anleihen mit BB-Rating in unserem aktuellen Umfeld, in dem günstigere technische Faktoren und Fundamentaldaten vorherrschen, sind wir der Ansicht, dass es an der Zeit ist, dieses außer Acht gelassene Segment der High-Yield-Unternehmensanleihen neu zu bewerten.

Attraktive Bewertungen bei Anleihen mit BB-Rating

Die Entwicklung von High-Yield-Anleihen blieb 2018 trotz der beträchtlichen Kapitalabflüsse aus Investmentfonds und des Anstiegs der Renditen von US-Treasuries solide. Ende Mai kletterten die Spreads (und Renditen) US-amerikanischer Anleihen mit BB-Rating auf ihre höchsten Stände seit zwölf Monaten (siehe Grafik). Im selben Zeitraum blieben BB-Anleihen außerdem gemäß den Daten des ICE Bank of America Merrill Lynch Index hinter ihren Pendants mit Einfach-B- und CC-Rating zurück. Teilweise ist dies auf ihre höhere Duration zurückzuführen, teilweise ist es aber auch der Tatsache geschuldet, dass sich die Anleger vor dem Hintergrund steigender Zinsen auf der Suche nach höheren Renditen auf der Bonitätsskala weiter nach unten orientiert haben.

Unserer Ansicht nach könnte sich die Underperformance von BB-Anleihen umkehren, wenn die Anleger – wie PIMCO auch – daran glauben, dass sich Treasuries nach dem kürzlich erfolgten Ausverkauf weiterhin in einer bestimmten Spanne bewegen werden.

Verbesserung der Fundamentaldaten

Bei den Fundamentaldaten in den USA ist eine allgemeine Verbesserung zu verzeichnen. Zurückzuführen ist dies auf das schnellere Konjunkturwachstum und die höheren Unternehmensgewinne. Gemäß Barclays Research ist die Nettofremdfinanzierung von Emittenten mit BB-Rating zurückgegangen und liegt nun unterhalb ihres langfristigen Durchschnitts. Eine weitere Verbesserung ist zudem wahrscheinlich, da die Emittenten als Reaktion auf die kürzlich in den USA erfolgte Gesetzesänderung zur Begrenzung der Steuerabzugsfähigkeit von Schulden an der Senkung ihrer Fremdfinanzierungsquote arbeiten. (Nettofremdfinanzierung = Nettoschulden/EBITDA, wobei EBITDA für das Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen auf Sachanlagen und immaterielle Vermögensgegenstände steht)

Darüber hinaus verzeichneten Anleihen mit BB-Rating gemäß JP Morgan seit 2016 eine Ausfallquote von 0% (Prozentsatz der Anleihen mit Zahlungsausfall innerhalb von zwölf Monaten nach Erhalt ihres Ratings). In Anbetracht der sich verbessernden Fundamentaldaten sind wir der Überzeugung, dass sich die Ausfallquoten wahrscheinlich für eine Weile weiter in diesem Bereich bewegen werden. Dies bedeutet, dass Anleihen mit BB-Rating auf verlustbereinigter Basis eine attraktive Renditegelegenheit bieten.

Unterstützende technische Faktoren

Die Verbesserung der Fundamentaldaten, die durch das solidere Konjunkturumfeld und die Erholung der Rohstoffpreise von ihren niedrigen Ständen Ende 2015 / Anfang 2016 angetrieben wurde, führte zu einer Zunahme der „Rising Stars“ (auf Investment Grade hochgestufte Emittenten) und einer Abnahme der „Fallen Angels“ (auf High Yield herabgestufte Emittenten) am US-amerikanischen Markt für Unternehmensanleihen.

In den ersten vier Monaten dieses Jahres überstieg das Volumen der ausstehenden Anleihen unter den Rising Stars, die aus High-Yield-Indizes herausfielen, jenes der Fallen Angels um mehr als 20 Milliarden US-Dollar, und Schätzungen von Bank of America Merrill Lynch legen nahe, dass das Gesamtvolumen zum Jahresende auf rund 70 Milliarden US-Dollar ansteigen könnte. In der Vergangenheit haben Heraufstufungen zu einer Verbesserung der technischen Faktoren, das heißt zu einer Spread-Kompression, geführt, da die Anleihen in die größeren – und stärker verfolgten – Investment-Grade-Indizes aufgenommen werden. Eine weitere Verbesserung der technischen Faktoren ist aufgrund von Fusionen und Übernahmen in Sektoren wie Telekommunikation und Wohnungsbau möglich. Da hier nun viele Anleihen mit BB-Rating unterhalb ihres Nennwerts gehandelt werden, kann die Auslösung von Kontrollwechselklauseln zu einem Verkauf zum Nennwert oder darüber führen, was Gelegenheiten zur Kapitalsteigerung bietet.

Argumente für Unternehmensanleihen mit BB-Rating

Zusammengefasst sind wir der Ansicht, dass die kürzliche Underperformance von Anleihen mit BB-Rating vorrangig auf ihre längere Duration und den allgemeinen Anstieg der Anleihenrenditen seit Jahresbeginn sowie nicht zuletzt auf die aggressivere Jagd der Anleger nach Renditen im niedrigeren Bereich der Bonitätsskala zurückzuführen ist. Jedoch waren die Märkte für Unternehmensanleihen in der Vergangenheit anfällig für Übertreibungen als Reaktion auf kleinere und größere Schocks. Vor dem Hintergrund der unterstützenden technischen Faktoren und Fundamentaldaten sowie unseres Rahmens der „Neuen Neutralität“, gemäß dem die Renditen bei ihren Ständen verharren, sehen wir es als taktische Gelegenheit, uns in der Bonitätsskala nach oben zu orientieren und Anleihen mit BB-Rating anzuvisieren. Durch eine sorgfältige Auswahl der Unternehmensanleihen mithilfe von Bottom-up-Ideen und einen Schwerpunkt auf Positionen mit geringer Ausfallwahrscheinlichkeit, die "biegen ohne zu brechen" können Anleger attraktive und vergleichsweise solide Renditen mit entsprechend niedrigerem Ausfallrisiko erzielen.

Wenn Sie Ihre Kenntnisse in Bezug auf diesen Sektor für Unternehmensanleihen noch einmal auffrischen möchten, lesen Sie den Artikel „Anlegen verstehen – Hochzinsanleihen“.

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Autor

Matthew Livas

Credit Product Strategist

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