In der Vergangenheit haben die Zentralbanken über Instrumente wie Zinssätze, Geldmenge und Zentralbankreserven die Inflation massiv beeinflusst. Das könnte sich in einer Post-Covid-19-Welt mit Zinsen nahe ihrer Untergrenze ändern, und die Fiskalpolitik könnte sich zu einem wesentlich bedeutenderen Treiber für die Inflation entwickeln.

Sofern die stimulierende Fiskalpolitik nach der Erholung vom Covid-19-Schock nicht fortgesetzt wird, dürfte die Inflation in Europa in den kommenden Jahren niedrig bleiben. Und das trotz des jüngsten Geldmengenwachstums, das früher ein verlässlicher Hinweis auf eine anstehende Inflation war. Sehen wir uns den Umfang etwas näher an.

Die Kennzahl Geldmenge M3 Eurozone umfasst Bankeinlagen, aber keine Zentralbankreserven, und ist in den vergangenen Monaten stark gestiegen. Im Juli erhöhte sie sich gegenüber dem Vorjahresmonat um zehn Prozent und erreichte damit fast die Rekordniveaus vor der Finanzkrise 2007–2008. Auch in Großbritannien wächst die Geldmenge.

Verantwortlich für dieses Wachstum sind vor allem:

1. Die quantitative Lockerung der Zentralbanken (quantitative easing – QE): Die Europäische Zentralbank (EZB) und die Bank of England (BoE) kaufen Anleihen, in erster Linie Staatsanleihen, und ersetzen diese über das Banksystem mit Einlagen. Das geschieht deshalb, weil sich der Staatsanleihenpool erheblich vergrößert hat, da die Regierungen mehr Anleihen verkauft haben, um die neuen fiskalischen Stimulierungspläne zu finanzieren, mit denen die Auswirkungen der Covid-19-Pandemie eingedämmt werden sollen.
2. Mehr Kredite: Die Banken vergeben mehr Kredite, vor allem an Unternehmen. Das ist allerdings kein normaler positiver zyklischer Indikator. Denn statt Kredite zur Finanzierung neuer Investitionsprojekte aufzunehmen, leihen Unternehmen sich Geld, um ihr Umlaufvermögen und ihre Bestände zu finanzieren und ihre Passiva zu steuern. Entsprechende Anreize dafür werden durch die neuen Kreditvergabeprogramme von Regierungen und Zentralbanken geschaffen. Die gute Nachricht ist, dass diese Programme funktionieren.

Anders als früher

Die Treiber des Geldmengenwachstums unterscheiden sich von jenen für das Wachstum der Geldmenge vor der Finanzkrise von 2008–2009, als M3 nahezu ausschließlich aufgrund der großzügigen Kreditvergabe an Privathaushalte und Unternehmen stieg, wie die Abbildung unten zeigt:

Der Zyklus vor der Finanzkrise wurde durch eine höhere Nachfrage im Privatsektor angefacht. Das aktuelle Geldmengenwachstum wird dagegen durch eine Kombination aus fiskalischer und geldpolitischer Lockerung als Reaktion auf eine sinkende Nachfrage aus dem Privatsektor geschürt.

Diese geringere Nachfrage des Privatsektors ist die Kehrseite höherer Ersparnisse. Im zweiten Quartal dieses Jahres sind die Sparquoten von Privathaushalten in Deutschland und Frankreich zum Beispiel auf neue Rekordstände gestiegen. Wir gehen davon aus, dass sie in naher Zukunft hoch bleiben werden, da Privatpersonen aus Gründen der Vorsicht sparen und Unternehmen ihre Bilanzschulden abbauen.

In den nächsten Quartalen wird sich die Geldmenge voraussichtlich weiter stark ausdehnen, da die EZB und die BoE ihre Anleihenkaufprogramme fortsetzen. Zum Teil wird dieses Wachstum allerdings gebremst, weil Unternehmen ihre Schulden abbauen und einige staatlich garantierte Kreditprogramme auslaufen.

Die Fiskalpolitik ist für die Inflationsaussichten wichtiger als die Geldpolitik

Wir prognostizieren angesichts der geringeren Nachfrage aus dem Privatsektor und der höheren Ersparnisse für das nächste Jahr einen anhaltend niedrigen Inflationsdruck. Europas Wirtschaft läuft noch lange nicht auf vollen Touren, und das drückt auf die Preise. Mittelfristig, d. h. ab 2022, werden die EZB und die BoE (die beide an den niedrigen Zinsen festhalten) die Inflation mit Anleihenkaufprogrammen kaum in die Höhe treiben, da sich dadurch lediglich die Zusammensetzung der Vermögenswerte in privater Hand von Anleihen zu Einlagen verändert.

Vor dem Hintergrund dieser Herausforderungen für die geldpolitischen Maßnahmen der Zentralbanken halten wir die Fiskalpolitik für einen erheblich wichtigeren Inflationstreiber. Anders als die Geldpolitik, die hauptsächlich über Zinsen erfolgt, beeinflusst die Fiskalpolitik durch Staatsausgaben und Steuerpolitik unmittelbar die Gesamtnachfrage. Ferner steigt durch die Haushaltsdefizite die Menge des Vermögens in privater Hand: zum einen, indem Geld durch Anleihen ersetzt wird, und zum anderen, indem das Geld über niedrigere Steuern oder höhere Ausgaben an den Privatsektor zurückgeführt wird. Das kann ein effektiveres Mittel zur Erhöhung der Inflation sein. Allerdings müssten dazu die Konjunkturprogramme fortgesetzt werden, auch nachdem die Wirtschaft wieder auf vollen Touren läuft.

Das ist aber im Moment nicht unser Basisszenario. Die Eurozone wird sich zwar kaum erneut auf einen harten Sparkurs wie 2011–2014 begeben, dennoch halten wir es für unwahrscheinlich, dass die Fiskalpolitik nach der Krise besonders stimulierend bleiben wird. In einigen Ländern wie beispielsweise Italien ist die Fiskalkapazität begrenzt und wird zumindest teilweise durch die von der Europäischen Kommission vorgeschriebenen Haushaltsgrenzen gedeckelt. Andere Länder wie Deutschland haben großen fiskalischen Spielraum, den sie aber wahrscheinlich nicht ausschöpfen werden. Großbritannien wird zwar höchstwahrscheinlich nicht zu einem strengen Sparkurs zurückkehren, dennoch ist es fraglich, ob die großzügige Fiskalpolitik auch bei Vollbeschäftigung fortgesetzt wird.

Anlageimplikationen

Die Inflation wird über den zyklischen Horizont niedrig und die Duration damit voraussichtlich verankert bleiben. Wenn die expansive Fiskalpolitik auch nach der Erholung von der Corona-Krise fortgeführt wird, würde das Risiko einer höheren Inflation steigen. Vorerst halten wir das Risiko in den USA für höher, da die Regierung stärker zu einer großzügigen Fiskalpolitik bereit ist und die Zentralbank auf eine entgegenkommende Politik setzt. Ihr neues Ziel einer durchschnittlichen Inflation dürfte Raum für etwaige fiskalische Lockerungen in der Zukunft bieten. Daher geben wir inflationsgeschützten US-Anleihen, sogenannten TIPS, den Vorzug vor den Pendants aus Großbritannien und der Eurozone.