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Das richtige Maß an Unterstützung für die Kapitalmärkte und die Hypothekenzinsen finden

Die US-Notenbank hat umfassende Maßnahmen getroffen, um Kernanlagen, einschließlich Hypothekenpapiere, zu stabilisieren. Dennoch geben mehrere Marktindikatoren weiterhin Anlass zur Sorge.

Die US-Notenbank hat außerordentliche Schritte unternommen, um die Kapitalmärkte mit Liquidität zu versorgen. Während diese Maßnahmen begonnen haben, die Bewertungen zu stabilisieren und zu normalisieren, gibt es im risikoärmsten Segment der festverzinslichen Märkte – bei den so genannten „Kernanleihen“, die US-Staatsanleihen und von den US-Behörden begebene hypothekenbesicherte Wertpapiere (MBS) umfassen – nach wie vor Probleme mit dem Risikotransfer und der Liquidität.

Unseres Erachtens ist es besonders wichtig, die Stabilität und die Liquidität an den Märkten für Kernanleihen aufrecht zu erhalten, ebenso wie eine Instabilität bei Anlagen zu riskieren, die mit höheren Risiken behaftet sind. Eine Fortsetzung der Zentralbankgeschäfte in den USA würde dieses Kernsegment vermutlich stabilisieren und eine stärkere Normalisierung der Liquidität ermöglichen. Wir erachten dies als einen notwendigen, aber nicht ausreichenden Schritt, um die einwandfreie Funktionsweise aller Bereiche der festverzinslichen Märkte, darunter auch risikoreichere Kreditpapiere und verbriefte Produkte, sicherzustellen. All diese Märkte nehmen eine wichtige Funktion für die Realwirtschaft wahr, indem sie Kredite für kleine und mittlere Unternehmen, Wohneigentum und Gewerbeimmobilien bereitstellen. In der Tat ist die Stabilisierung des Kerns der erste Schritt, um die Transmission der expansiven Geldpolitik auf die Realwirtschaft in der effizientesten und effektivsten Weise zu gewährleisten.

Die Hintergründe

Der zuletzt rasante Fremdkapitalabbau von US-Immobilienfonds (REITs), Hedgefonds, Volatility-Targeting-Strategien und anderen Investoren rief beträchtliche Ausschläge in der realisierten Volatilität von Anlagen hervor, die wegen ihrer expliziten oder impliziten staatlichen Garantien im Allgemeinen als „risikofrei“ gelten: US-Staatsanleihen, inflationsindexierte US-Staatsanleihen (TIPS) und US-Agency-MBS*. Die Verkaufswelle verursachte drastische und markante Verwerfungen bei den Bewertungen, die eine beträchtliche Zunahme der Margenanforderungen zur Folge hatten. Dies resultierte wiederum in der Notwendigkeit, Fremdkapital abzubauen, was die Marktschwankungen und die Illiquidität zusätzlich verstärkte. Die US-Währungshüter griffen ein, um diesen Teufelskreis mithilfe umfangreicher Ankäufe von US-Staatsanleihen und MBS zu vereiteln. Seither haben sich die Bewertungen wieder auf dem Weg der Normalisierung begeben.

Während die Bewertungen gegenwärtig normaler wirken als noch in den vergangenen Wochen, gibt es ansonsten jedoch kaum etwas, das in Bezug auf die Funktionsweise dieser Märkte normal ist. Abgesehen von den Zentralbankgeschäften ist Liquidität ein recht knappes Gut, und eine geringe Liquidität mündet üblicherweise in einem Anstieg der Volatilität, höheren Handelskosten und einer stärkeren Risikoaversion – Faktoren, die allesamt dazu beitragen können, dass die Banken ihre Kreditvergabe an die Realwirtschaft einschränken. Angesichts dieser Tatsachen scheint die Mitwirkung der US-Notenbank für geraume Zeit notwendig, um die Dynamik an für gewöhnlich liquiden Märkten zu normalisieren.

Die Signale

Mehrere Indikatoren für das Funktionieren des Marktes geben nach wie vor Anlass zur Sorge. Im Folgenden sind einige der Signale aufgeführt, die wir im Auge behalten:

    1. Bewertungen. Die beträchtlichen Verwerfungen bei den Marktpreisen von „Off the run“-Staatsanleihen – Anleihen, die nicht der aktuellen Emissionsserie angehören – sind zwar ein wenig abgeschwächt, dennoch sind die Bewertungen noch weit von den Niveaus entfernt, die unserer Einschätzung nach im Einklang mit der gewöhnlichen Marktpreisbildung stünden. Gleichermaßen hat sich der Renditespread zwischen dem aktuellen Kupon neu begebener Hypothekenanleihen und US-Staatsanleihen der gleichen Laufzeit – ein Maß für die Bewertung – eingeengt, nachdem er vor wenigen Wochen auf das höchste Niveau unserer Zeit geklettert war. Nichtsdestotrotz sind diese Risikozuschläge nach wie vor recht hoch. Des Weiteren muten die Bewertungen noch extremer an, wenn man auf den gesamten Hypothekenindex und nicht nur auf aktuelle Emissionen blickt. Die fortdauernde Unterstützung der US-Währungshüter für die gesamte US-Staatsanleihenkurve und den gesamten Hypothekenmarkt sollte eine Normalisierung der Bewertungen begünstigen und die Hypothekenzinsen für Eigenheimbesitzer reduzieren.

    2. Tägliche Volatilität. Wie vorstehend erwähnt, bleibt die Volatilität an sämtlichen Märkten durchaus erhöht, was auch für die Volatilität innerhalb eines Tages gilt. Insbesondere am Hypothekenmarkt, der in normalen Zeiten für gewöhnlich weniger volatil ist als die Zinssätze, ist die Schwankungsintensität derzeit deutlich höher. Eine stärkere Volatilität verringert den Kapitalbetrag, den Anleger in eine Vermögensgattung investieren können, was eine Verringerung der Liquidität nach sich zieht. Dies treibt wiederum die Hypothekenzinsen in die Höhe: Die Hypothekenbanker müssen ihre Zinsen für Eigenheimbesitzer erhöhen, und die Anleger verlangen mehr Rendite, um sie für die höheren Risiken ihrer Geldanlage zu entschädigen. Eine entschiedene und konsequente Hilfestellung der US-Notenbank kann die Volatilität an diesen Märkten verringern, wodurch auch die Hypothekenzinsen für Eigenheimbesitzer tendenziell sinken dürften.

    3. Implikationen für die Finanzierung. Die US-Notenbank hat den Tagesgeldsatz an den Interbankenmärkten mithilfe massiver Liquiditätsspritzen stabilisiert, wobei diese zusätzliche Liquidität der Banken weder den breiteren Märkten noch den Anlegern zugute kam. Am Hypothekenmarkt können sich die Anleger Liquidität über ihre MBS-Titel beschaffen, und zwar am so genannten Markt für „Dollar Rolls“. Derzeit liegen die Kosten der Barmittelbeschaffung an diesem Markt im Schnitt 80 Basispunkte über dem Leitzins der US-Notenbank, wohingegen die Anleger in normalen Zeiten Barmittel zu Zinssätzen aufnehmen können, die auf oder unter diesem Niveau liegen. Die erhöhten Finanzierungskosten tragen zur Ausweitung der MBS-Spreads bei, was im Zeitablauf wiederum einen Anstieg der Hypothekenzinsen für Eigenheimbesitzer begünstigt. Ein weiterer Ansatz, der die Ankäufe der Notenbanker noch effektiver machen könnte, wäre, sie in den ersten Monaten zu tätigen, womit abgesicherte Schuldtitel frühzeitig vom Markt genommen und liquide Mittel in das System gepumpt würden.

    4. Angebot. Das Angebot am Markt für US-Staatspapiere nimmt zu und wir erwarten, dass sich dies in Anbetracht des umfangreichsten Konjunkturprogramms aller Zeiten, das vom Kongress unlängst verabschiedet wurde, noch fortsetzen wird. Das gewaltige Volumen an zusätzlichen US-Staatsanleihen muss zu einer Zeit begeben werden, in der das Finanzsystem bereits von der Risikoabneigung und der erhöhten Nachfrage nach liquiden Mitteln übermannt wird. Außerdem sind wir zuversichtlich, dass die Hypothekenvergabe recht umfangreich bleiben wird, da die Hypothekenzinsen weiter in die Knie gehen sollten. Dies hätte einen positiven Effekt auf die Wirtschaft und würde bedeuten, dass der geldpolitische Transmissionsmechanismus zur Senkung der Hypothekenzinsen beiträgt und damit mehr Eigenheimbesitzer in die Lage versetzt, auf erschwingliche Kreditzinsen zuzugreifen. Damit eine derart positive Marktdynamik sichtbar wird, müsste die US-Notenbank ihre Ankäufe von US-Staatsanleihen und MBS womöglich jedoch fortsetzen.

Fazit

Die US-Notenbank hat aggressive Schritte unternommen, um Kernanlagen, einschließlich US-Staatsanleihen und Hypothekenpapiere, zu stabilisieren. Gleichwohl bleiben diese und eine Reihe anderer Märkte funktionsgestört und illiquide. Eine Eindämmung der Volatilität bei US-Staatsanleihen, Hypothekenpapieren und TIPS ist der erste Schritt, um die Liquidität an einer größeren Zahl von Märkten, die mit der Realwirtschaft auf bedeutende Weise verknüpft sind, zu steigern und Verbrauchern sowie Unternehmen besseren Zugang zu Krediten zu verschaffen. Die Ankündigung der Fed vom 3. April 2020, ihre Ankäufe von MBS und US-Staatsanleihen fortzusetzen, demonstrierte, dass die US-Währungshüter zuhören und entsprechend reagieren, um das einwandfreie Funktionieren der liquiden Märkte zu garantieren.

Unsere aktuellen Einschätzungen bezüglich der Marktvolatilität und ihrer Implikationen für die Wirtschaft und die Anleger finden Sie auf PIMCOs Seite „Anlegen in unsicheren Zeiten“.

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Mike Cudzil ist allgemeiner Portfoliomanager, Dan Hyman ist leitender Portfoliomanager für Agency-MBS und Tiffany Wilding ist Volkswirtin mit Schwerpunkt Nordamerika. Sie verfassen regelmäßige Beiträge für den PIMCO Blog.

Autor

Mike Cudzil

Co-Head of Agency Mortgage Portfolio Management

Daniel H. Hyman

Co-Head of Agency Portfolio Management

Tiffany Wilding

Volkswirtin Nordamerika

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*US-Agency-MBS, die von Ginnie Mae (GNMA) begeben wurden, sind durch die volle Vertrauenswürdigkeit und Kreditwürdigkeit der US-Regierung besichert. Von Freddie Mac (FHLMC) und Fannie Mae (FNMA) begebene Wertpapiere bieten eine behördliche Garantie für die fristgerechte Rückzahlung von Kapital und Zinsen, sind jedoch nicht durch die volle Vertrauenswürdigkeit und Kreditwürdigkeit der US-Regierung besichert.

Ein "risikofreier" Vermögenswert ist eine Anlage, die in der Theorie eine bestimmte künftige Rendite erbringt. US-Staatsanleihen gelten für gewöhnlich als "risikofreier" Vermögenswert, da sie durch die US-Regierung besichert sind. Alle Investments enthalten Risiken und können an Wert verlieren.

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