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Europäische Zentralbank in der „QE“-Unendlichkeit

Dass die Fiskalpolitik im Kampf gegen die Rezession zur neuen Geldpolitik wird, war eine der zentralen Schlussfolgerungen von PIMCOs Secular Forum – und dies war auch die Aussage, die EZB-Chef Draghi sowohl mit seinen Taten als auch mit seinen Worten unterstrich.

Bei seiner vorletzten Pressekonferenz vor dem Ablauf seiner Amtszeit im kommenden Monat lieferte der Vorsitzende der Europäischen Zentralbank (EZB), Mario Draghi, jenes geldpolitische Lockerungspaket ab, das er in den vorangegangenen Monaten geschickt angekündigt hatte. Dass die Fiskalpolitik im Kampf gegen die Rezession zur neuen Geldpolitik wird, war eine der zentralen Schlussfolgerungen von PIMCOs Secular Forum – und dies war auch die Aussage, die EZB-Chef Draghi sowohl mit seinen Taten als auch mit seinen Worten unterstrich.

„Die Antwort ist Fiskalpolitik.“

– Mario Draghi, 12. September 2019

Während die EZB ihren Einlagensatz um 10 Basispunkte gesenkt hat und nach wie vor betont, dass dieser noch weiter in die Knie gehen könnte, ist das Maßnahmenpaket unter dem Strich eher in Richtung Anleihenkäufe (Quantitative Easing, QE) geneigt – und entsprechend eine Stütze für die Fiskalpolitik – als in Richtung eines Einsatzes der wenigen zinspolitischen Maßnahmen, die noch verbleiben. Die EZB wird ihre Nettoankäufe von Anleihen in einem monatlichen Umfang von 20 Mrd. EUR wiederaufnehmen und sie „so lange fortsetzen, wie es für die Verstärkung der akkommodierenden Wirkung ihrer Leitzinsen erforderlich ist“, und hegt die Absicht, sie zu beenden, „kurz bevor mit der Erhöhung der EZB-Leitzinsen begonnen wird“. Landesspezifische Zinsprojektionen, eine Inflationsprognose der Notenbank-Volkswirte von lediglich 1,5% bis 2021, die bevorstehende Überprüfung der geldpolitischen Rahmenbedingungen unter der künftigen EZB-Präsidentin Christine Lagarde sowie das voraussichtliche Ausbleiben einer bedeutenden expansiven Fiskalpolitik in den kommenden Jahren implizieren allesamt, dass es sehr, sehr lange dauern könnte, bis die EZB an jenen Punkt gelangt, an dem sie zu einer Anhebung ihrer Zinsen in der Lage ist. Mit ihren Taten signalisieren die Währungshüter den fiskalpolitischen Entscheidungsträgern demnach, dass die Zinspolitik an ihre Grenzen gestoßen ist; Anleihenkäufe jedoch weiterhin als Mittel zur Verfügung stehen werden, um die Fiskalpolitik so lange wie nötig zu unterstützen.

Der Teufel steckt im Detail

Die EZB wird ab dem 30. Oktober ein zweistufiges System auf die Verzinsung der Überschussliquidität anwenden. Dieses sollte Banken in Ländern mit hohen Überschussreserven zugute kommen, während es unbeabsichtigte Konsequenzen für Banken in Ländern mit geringen Überschussreserven haben könnte.

Bislang wurden die Mindestreserveguthaben der Banken mit dem Satz von 0% verzinst, der für Hauptfinanzierungsgeschäfte gilt, und ihre Überschussreserven mit dem Satz für die Einlagefazilität, der nun bei -0,5% liegt. Künftig wird die EZB die Mindestreserven auch weiterhin mit 0% verzinsen, die Überschussreserven, die Banken in ihren Girokonten halten, jedoch bis zum Sechsfachen des Reservesolls vom negativen Einlagenzinssatz freistellen. Auf Reserveguthaben, die diese Schwelle überschreiten, wird nach wie vor der Zinssatz für die Einlagefazilität angewandt. Aktuell belaufen sich die durchschnittlichen Mindestreserveguthaben auf 131 Mrd. EUR und die Überschussliquidität auf 1,8 Bio. EUR. Das Sechsfache des Reservesolls bedeutet also, dass 788 Mrd. EUR nun vom negativen Einlagensatz befreit sind, was etwa 1 Bio. EUR an Überschussreserven übrig lässt, die mit -0,5% verzinst werden. Dies hat drei Konsequenzen.

  • Erstens ist der Betrag der verbleibenden Reserven, die weiterhin mit -0,5% verzinst werden, mehr als ausreichend, damit der Satz für unbesicherte Übernachtkontrakte nahe dem Einlagensatz bleibt. Eine Freistellung von mehr als dem zehnfachen Betrag des Reservesolls hätte den Tagesgeldsatz vermutlich in die Höhe getrieben.
  • Zweitens kommen die Reserveguthaben, die von dem Strafzins der Einlagefazilität ausgenommen sind, einem Quasi-Finanztransfer gleich, der tendenziell Banken in Ländern mit hohen Überschussreserven zugute kommen wird – wie etwa Deutschland und Frankreich, die von dieser Subvention direkt profitieren.
  • Drittens bringt die Freistellung der Überschussreserven einen neuen Vermögenswert mit einer Rendite von 0% ins Spiel. Denn Banken in Ländern, deren Überschussliquidität nicht ausreicht, um ihren neuen Freibetrag vollständig auszunutzen, werden dazu angeregt, Geschäfte zu tätigen, um neue Reserven aufzubauen und zum Satz von 0% bei der EZB zu parken. Dies könnte Aufwärtsdruck auf negativ rentierliche Geldmarktinstrumente an den jeweiligen regionalen Märkten entstehen lassen – z. B. in Italien, wo es einen Mangel an Überschussreserven in Relation zum neuen Freibetrag gibt. Ein Beispiel für das Thiers‘sche Gesetz, benannt nach dem französischen Landsmann Adolphe Thiers, nach dem das schlechte Geld durch das gute Geld substituiert wird. Dieser Effekt, zusammen mit der Erkenntnis, dass eine Staffelung der Verzinsung von Überschussreserven zwar dazu beiträgt, einige Nebeneffekte negativer Zinssätze abzumildern, zugleich aber keine endlosen Zinssenkungen ermöglicht, hat den Markt dazu gebracht, seine bereits hohen Erwartungen an die effektive Untergrenze der EZB-Leitzinsen weiter nach oben zu schrauben.

Wird es funktionieren?

An den Finanzmärkten wird das Paket unseres Erachtens in erster Linie die Volatilität unterdrücken. Wir würden erwarten, dass die Volatilitätsniveaus europäischer Finanzinstrumente schrittweise in Richtung der geringeren Volatilität konvergieren, die in Japan zutage tritt. Ferner sollte das Paket förderlich für Kreditpapiere und – indirekt über die Nachfrage nach Zinseinkommen – andere Sektoren wie etwa Hochzins- und Schwellenlandanleihen sein.

Was die Inflation angeht, sind wir dagegen weniger optimistisch. Die EZB tut, was sie kann; dennoch waren laut einer Umfrage von Thomson Reuters im Vorfeld der dieswöchigen Sitzung 82% der Befragten nicht zuversichtlich, dass die EZB in der Lage sein werde, die Inflation über die kommenden zwei bis drei Jahre maßgeblich zu beeinflussen. Dem stimmen wir zu. In der Eurozone herrscht einen Mangel an Gesamtnachfrage in Relation zum Angebot. Die geldpolitischen Entscheidungen des heutigen Tages werden zwar dazu beitragen, die Nachfrage anzukurbeln; nichtsdestotrotz könnte die Fiskalpolitik, etwa über staatliche Anreizprogramme, einen noch direkteren und stärkeren Einfluss nehmen. Nach unserem Dafürhalten haben negative Nominalzinsen per Saldo eine zerstörerische Wirkung, die dem so genannten Effekt der Geldwertillusion verschuldet ist – bei dem die Anleger ihr Geld und Einkommen nominal und nicht real betrachten – sowie den Risiken, die sie für die Finanzstabilität bergen. Obwohl es irrational ist, kristallisieren negative Nominalzinsen den Kaufkraftverlust der Sparer heraus und schaffen Anreize, mehr zu sparen und höhere Anlagerisiken in Kauf zu nehmen, während sie geringe Inflationserwartungen verstärken. Dass die von den Finanzmärkten abgeleiteten langfristigen Inflationserwartungen deutlich unter dem Inflationsziel der EZB verharren – selbst nach den politischen Veränderungen des heutigen Tages – ist ein Zeichen für das Risiko einer Japanisierung Europas.

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