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EZB‑Update: Nun ist die Fiskalpolitik gefragt

Die Europäische Zentralbank (EZB) verkündete eine Reihe geldpolitischer Maßnahmen, die unseren bisherigen Einschätzungen zwar in hohem Maße entsprach, den Erwartungen jedoch nicht gerecht wurde: Die Märkte waren erschüttert.:

Die Europäische Zentralbank (EZB) verkündete eine Reihe geldpolitischer Maßnahmen, die unseren bisherigen Einschätzungen zwar in hohem Maße entsprach, den Erwartungen jedoch nicht gerecht wurde: Die Märkte waren erschüttert.:

  • eine Aufstockung der Nettowertpapierkäufe um 120 Milliarden Euro bis zum Jahresende, mit vermehrten Ankäufen im Privatsektor – dazu zählen derzeit Covered Bonds, Unternehmensanleihen und forderungsbesicherte Wertpapiere (ABS). Dieser Betrag versteht sich zusätzlich zu den bisherigen unbefristeten Käufen im Umfang von monatlich 20 Milliarden Euro;
  • zusätzliche langfristige Refinanzierungsgeschäfte (LTROs) über die bevorstehenden Monate, um den Unternehmen über die Banken unmittelbare Liquidität bereitzustellen;
  • wesentlich günstigere Darlehensbedingungen für die bestehenden „gezielten LTROs“. Diese umfassen, neben weiteren Lockerungen, eine Senkung des Beleihungssatzes für Banken auf ein Niveau, das dem Einlagensatz minus 25 Basispunkten entspricht und somit Kosten von maximal –0,75 Prozent impliziert;
  • eine temporäre Lockerung der Eigenkapitalanforderungen für Banken in Reaktion auf das Coronavirus, das Finanzinstitute unter anderem zu einem vollständigen Einsatz ihres eigenen Kapitals und ihrer Liquiditätspuffer befähigt.

Die europäischen Notenbanker nahmen keine Anpassung des Zinsniveaus vor – ein Zeichen, dass dieses Instrument nur noch über wenig politische Flexibilität verfügt, da die Zinssätze in der Eurozone bereits negativ sind. Wir halten diese Entscheidung für weise: Während die jüngsten Zinsschritte der US-Notenbank und der Bank of England die Markterwartung, dass die EZB gleichziehen werde, womöglich gestärkt haben, sind wir schon lange der Ansicht, dass weitere Leitzinssenkungen das bereits herausfordernde Umfeld für Banken und Sparer nur noch verschlimmern würden, während es den Schuldnern kaum Nutzen brächte.

Es ist wenig überraschend, dass die Währungshüter ihre makroökonomischen Aussichten für die Eurozone im Vergleich zu ihren Prognosen vom Dezember nach unten korrigiert haben, und dem EZB-Rat zufolge sind die Risiken entschieden nach unten gerichtet. EZB-Präsidentin Christine Lagarde betonte die beträchtliche Unsicherheit, mit der die aktuellen Prognosen wegen der fortwährenden Marktvolatilität behaftet sind. Des Weiteren appellierte sie an die Regierungen aller EU-Mitgliedstaaten und ihre öffentlichen Einrichtungen, eine ambitionierte und koordinierte politische Reaktion zu zeigen, und unterstrich, dass „nun die Fiskalpolitik gefragt ist“. Diesem Appell Folge leistend, verabschiedete die Bundesregierung am Tag darauf ein richtungsweisendes Fiskalpaket.

Dies bestätigt uns in unserer seit Langem vertretenen Annahme, dass die Zinspolitik der EZB ganz allgemein an ihre Grenzen gelangt ist. Unseres Erachtens werden die Notenbanker ab sofort stärker auf eine Kombination der folgenden Maßnahmen bauen:

  • Aussagen zum künftigen Zinskurs (Forward Guidance) als Signal, dass die Leitzinsen langfristig niedrig bleiben werden;
  • umfangreiche Liquiditätsspritzen für die Wirtschaft über den Bankensektor in Form von langfristigen Refinanzierungsgeschäften;
  • Ankäufe von Vermögenswerten mit dem Ziel, die Fiskalpolitik so lange wie nötig zu unterstützen.

Sich weniger auf die Zinsen und stärker auf die Anleihenkäufe zu verlassen bedeutet, dass die EZB – ähnlich wie die Bank of Japan – ihre Geldpolitik de facto den gewählten Regierungsvertretern unterordnet, die für die Fiskalpolitik zuständig sind. Im gegenwärtigen Umfeld ist es unerlässlich, dass die Zentralbank die Fiskalpolitik unterstützt und nicht etwaige expansive Maßnahmen ausgleicht – etwas, das in uns die Erwartung eines höheren fiskalpolitischen Multiplikators jedweder Staatsausgabenerhöhung weckt.

In Übereinstimmung mit der koordinierten Geld- und Fiskalpolitik, die in anderen Ländern wie etwa Australien und dem Vereinigten Königreich umgesetzt wird, ist es wichtig, sich der Unterschiede zwischen einem einzelnen, souveränen Staat und einer Währungsunion wie der Eurozone bewusst zu sein. Die Fiskalpolitik in einer Union zu koordinieren, in der es keine gemeinsame Finanzbehörde gibt, birgt größere Herausforderungen als in einem Einzelstaat – was die jüngste Ausweitung der Spreads zwischen italienischen Staatsanleihen und jenen anderer Euro-Nationen teilweise erklärt. Die Märkte sagen, dass Italien möglicherweise nicht in der Lage sein wird, die Fiskalpolitik nach Lust und Laune zu lockern.

Während Lagarde in ihrer Pressekonferenz nicht spezifisch auf Italien einging, erwähnte die EZB-Chefin später in einem Medienauftritt, dass die Europäische Zentralbank „da sein“ werde, um der Nation zu helfen. Dies könnte entweder als eine flexible Bereitstellung der unlängst angekündigten Nettowertpapierkäufe ausgelegt werden oder als Verweis auf ihr OMT-Anleihenkaufprogramm (Outright Monetary Transactions), in dessen Rahmen die EZB Staatsanleihen von Mitgliedsstaaten des Euro-Währungsgebietes erwirbt, um die Einheitlichkeit der Geldpolitik sicherzustellen.

Eine Aufnahme in das OMT-Programm muss von den Regierungen im Euroraum beantragt werden und ist an die Erfüllung bestimmter Auflagen geknüpft. Dieser Prozess unterstreicht die Herausforderungen, die ein Ausgleich zwischen Fiskal- und Geldpolitik in einer Struktur mit sich bringt, in der es kein fiskalpolitisches Pendant zur Währungsunion gibt und in der jene, die mit der Verwaltung der Staatskassen betraut sind, nicht über die geldpolitische Kontrolle verfügen.

Klar zu sein scheint, dass dieser letzte Schritt der EZB in Richtung dessen geht, was wir uns bereits im vergangenen Jahr gefragt hatten: Ist Fiskalpolitik die neue Geldpolitik?

Bleiben Sie in diesen volatilen und unsicheren Zeiten auf dem Laufenden: Mehr zu PIMCOs Einschätzungen erfahren Sie auf unserer Seite: Anlegen in unsicheren Zeiten.

Autor

Andrew Bosomworth

Leiter des Portfoliomanagements in Deutschland

Konstantin Veit

Leiter für Euro-Staatsanleihen

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